业务结构持续优化，聚焦核心资产

2024年08月24日昆药集团(600422.SH) 业务结构持续优化，聚焦核心资产 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价17.00元股价(2024-08-23)14.18元 事件： 2024年8月22日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公 交易数据总市值(百万元) 10,735.88 流通市值(百万元) 10,733.92 总股本(百万股) 757.11 流通股本(百万股) 756.98 12个月价格区间14.18/23.78元 司实现营业收入35.54亿元，同比下滑5.73%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润1.60亿元，同比下滑9.75%，经营活动现金流1.35亿元，同比增长146.75%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入17.02亿元，同比下滑8.54%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长19.98%；实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比下滑36.18%。 业务结构持续优化，聚焦核心资产。 昆药集团 沪深300 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 998345889 2024年H1公司营业收入同比出现下滑，我们推测主要是由于公司核心品种注射用血塞通（冻干）受医保支付政策调整影响较大。公司持续推动业务结构持续优化，重点发展以血塞通口服品种为代表的777 事业部和以昆中药为代表的1381事业部。 （1）777事业部：针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，带动产品在院外实现较快增长，2024年上半年公司的血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高。公司启动收购华润三九持有的华润圣火51%股权，院内市场以华润圣火“理洫王”为主，发挥其学术能力扎实、覆盖度高的优势，院外市场以昆药“络泰”为主，发挥其血塞通系列多剂型、多品规的组合优势。 （2）1381事业部：品牌营销方面，公司重点围绕“昆中药1381”品牌，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放增加品牌曝光率。渠道覆盖方面，公司已经完成全国范围内的销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，建立以固化终端、销量增长为目标的新型医药营销模式，实现大型连锁铺货率稳步提升。2024年上半年昆中药三大核心单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒合计同比增长20%以上。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.4 -28.6 0.1 绝对收益 -14.6 -37.3 -9.9 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 发布五年战略发展规划，未2024-03-22 来看点在于“存量整合”和“增量拓展” 相关报告 hexin1@essence.com.cn 盈利能力阶段性承压，资产和信用减值影响较大。 2024年H1公司盈利能力阶段性承压，扣非净利润和归母净利润的差别主要来自于政府补助，2024年H1公司收到各类政府补助0.71亿元，同比增加0.35亿元。2024年H1公司整体毛利率41.10%，同比减少3.88pct，我们推测主要是由于高毛利的针剂业务承压所致； 2024年H1公司销售费用率27.46%，同比减少4.04pct，管理费用率 4.17%，同比减少0.18pct，我们推测主要得益于降本增效和市场推广费的管控。此外减值对公司利润影响较大，2024年H1公司资产减值和信用减值合计0.52亿元，同比增加0.13亿元。 投资建议： 如果不考虑华润圣火的并表，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为77.56亿元、86.17亿元、95.83亿元，归母净利润分别为5.11亿元、6.31亿元、7.76亿元，对应的PE估值分别为21.0倍、17.0倍、13.8倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；中成药集采续标风险；药品零售价格监管政策风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,282.1 7,703.1 7,755.6 8,617.0 9,583.2 净利润 383.2 444.7 511.3 631.2 775.9 每股收益(元) 0.51 0.59 0.68 0.83 1.02 每股净资产(元) 6.58 7.00 7.48 8.07 8.79 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 28.0 24.1 21.0 17.0 13.8 市净率(倍) 2.2 2.0 1.9 1.8 1.6 净利润率 4.6% 5.8% 6.6% 7.3% 8.1% 净资产收益率 7.7% 8.4% 9.0% 10.3% 11.7% 股息收益率 1.1% 1.4% 1.4% 1.8% 2.2% ROIC 13.2% 13.4% 15.1% 18.3% 20.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,282.1 7,703.1 7,755.6 8,617.0 9,583.2 成长性 减:营业成本 4,843.7 4,250.6 4,444.8 4,876.2 5,353.6 营业收入增长率 0.3% -7.0% 0.7% 11.1% 11.2% 营业税费 72.2 74.7 69.8 77.6 86.2 营业利润增长率 -21.6% 14.4% 15.6% 23.4% 22.3% 销售费用 2,432.6 2,432.6 2,249.1 2,498.9 2,779.1 净利润增长率 -24.5% 16.0% 15.0% 23.4% 22.9% 管理费用 379.1 313.5 294.7 310.2 325.8 EBITDA增长率 -4.1% 9.4% 3.9% 17.1% 17.1% 研发费用 69.7 71.3 69.8 77.6 86.2 EBIT增长率 -8.4% 13.9% 3.6% 20.7% 20.1% 财务费用 38.3 10.3 5.0 0.2 -4.8 NOPLAT增长率 -21.0% 7.8% 14.3% 22.5% 21.6% 资产/信用减值损失 -110.7 -118.8 -80.0 -80.0 -80.0 投资资本增长率 5.8% 1.4% 1.6% 6.8% 3.0% 加:公允价值变动收益 10.7 1.0 - - - 净资产增长率 4.1% 6.5% 6.9% 7.8% 8.9% 投资和汇兑收益 6.0 17.3 15.0 15.0 15.0 营业利润 497.1 568.5 657.3 811.4 991.9 利润率 加:营业外净收支 -19.9 -4.9 -9.2 -11.3 -8.4 毛利率 41.5% 44.8% 42.7% 43.4% 44.1% 利润总额 477.3 563.6 648.2 800.1 983.5 营业利润率 6.0% 7.4% 8.5% 9.4% 10.4% 减:所得税 91.8 109.5 126.4 156.0 191.8 净利润率 4.6% 5.8% 6.6% 7.3% 8.1% 净利润 383.2 444.7 511.3 631.2 775.9 EBITDA/营业收入 9.6% 11.3% 11.6% 12.2% 12.9% EBIT/营业收入 7.4% 9.1% 9.3% 10.1% 10.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 52 53 48 40 33 货币资金 1,658.4 1,493.0 1,551.1 1,723.4 1,916.6 流动营业资本周转天数 78 93 99 101 102 交易性金融资产 319.4 603.8 603.8 603.8 603.8 流动资产周转天数 281 322 339 332 327 应收帐款 2,584.5 2,687.7 2,870.5 3,305.1 3,562.9 应收帐款周转天数 100 123 129 129 129 应收票据 141.6 183.0 196.2 225.1 243.4 存货周转天数 77 79 85 84 83 预付帐款 244.2 135.7 160.6 164.5 192.4 总资产周转天数 398 444 454 429 409 存货 1,680.7 1,688.2 1,966.4 2,042.9 2,358.9 投资资本周转天数 147 163 165 155 146 其他流动资产 137.6 239.6 239.6 239.6 239.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.7% 8.4% 9.0% 10.3% 11.7% 长期股权投资 24.0 23.8 23.8 23.8 23.8 ROA 4.1% 4.7% 5.2% 6.1% 7.0% 投资性房地产 25.1 22.6 22.6 22.6 22.6 ROIC 13.2% 13.4% 15.1% 18.3% 20.8% 固定资产 1,167.9 1,083.1 1,001.7 917.5 829.8 费用率 在建工程 64.7 95.8 102.1 106.5 109.5 销售费用率 29.4% 31.6% 29.0% 29.0% 29.0% 无形资产 530.0 525.5 472.1 418.7 365.4 管理费用率 4.6% 4.1% 3.8% 3.6% 3.4% 其他非流动资产 854.0 783.6 773.3 763.1 761.4 研发费用率 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 资产总额 9,432.0 9,565.4 9,983.8 10,556.6 11,230.2 财务费用率 0.5% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 短期债务 912.8 725.5 557.6 508.3 257.3 四费/营业收入 35.3% 36.7% 33.8% 33.5% 33.3% 应付帐款 1,991.3 2,056.5 2,338.9 2,483.1 2,811.0 偿债能力 应付票据 284.0 268.0 300.0 323.1 361.0 资产负债率 45.5% 42.7% 41.3% 40.2% 38.8% 其他流动负债 700.7 594.2 594.2 594.2 594.2 负债权益比 83.4% 74.7% 70.5% 67.3% 63.5% 长期借款 60.0 107.6 - - - 流动比率 1.74 1.93 2.00 2.12 2.27 其他非流动负债 340.6 337.0 337.0 337.0 337.0 速动比率 1.31 1.47 1.48 1.60 1.68 负债总额 4,289.4 4,088.8 4,127.7 4,245.8 4,360.5 利息保障倍数 15.98 67.92 144.81 3,878.78 -219.83 少数股东权益 159.5 179.1 189.6 202.4 218.3 分红指标 股本 758.3 758.0 757.1 757.1 757.1 DPS(元) 0.16