中报业绩承压，但存货周转进一步改善

增持（维持） 股价（2024年08月22日）12.44元 中报业绩承压，但存货周转进一步改善 公司研究|中报点评太平鸟603877.SH 目标价格14.4元 52周最高价/最低价20.66/12.23元 总股本/流通A股（万股）47,382/46,932 A股市值（百万元）5,894 公司发布24H1中报，实现营业收入31.5亿，同比下滑12.7%，实现归母净利润 1.7亿，同比下滑31.7%，实现扣非净利润0.7亿，同比下降63.6%，低于市场预期，其中24Q2的收入和归母净利润分别同比下滑12.3%和62.9%。 零售低迷背景下直营渠道下滑较大，持续调整终端门店结构。分渠道来看，24H1直营、加盟和电商渠道收入同比下滑19.2%、5.2%和8.1%。分业务来看，24H1女装、男装、乐町女装和童装收入分别同比下滑10.3%、6.7%、35.2%和14%，上半 年各个业务线分别净关店88家、28家、53家和29家，公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，持续关闭低效门店，经营重点转向提升品牌形象和门店坪效。 政府补贴同比增加，整体盈利能力仍然承压。1）毛利率：24H1公司毛利率同比下滑2.1pct至56.2%。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长 2.4pct、-0.3pct和0.3pct，其中销售费用率大幅提升主要源于公司直营门店占比较高，收入下滑造成的负杠杆效应较为明显。3）24H1实现其他收益1.2亿，去年同期为0.85亿，主要源于政府补贴的增加。4）24H1公司实现归母净利率为5.4%，同比下滑1.5pct。 主动控制存货水平，整体健康可控。24H1公司存货周转天数为188天，同比下降 44天。公司近年持续推进库存管理，一方面加强商品产销计划性管控，新品库存得到优化，24H1公司1年以内库存占比为71.2%，去年同期为67.6%；另一方面强化过季老品的消化处理专项机制，老品库存得到改善。 尽管短期业绩承压，公司仍然坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量。我们认为，待终端零售复苏，公司的的改革效果有望逐步显现。另外，由于公司直营渠道占比相对较高，未来业绩潜在的向上弹性也较为可观。 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了收入、毛利率和管 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -10.25 -6.61 -23.21 -30.44 相对表现% -9.39 -0.87 -13.13 -18.6 沪深300% -0.86 -5.74 -10.08 -11.84 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 变革期销售增长承压，经营质量明显改善2023-08-23 理费用率，上调了销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.9、1.01和 1.17元（原24-25年为1.6和1.86元），我们使用公司过去5年的历史PE估值水平，给予2024年16倍PE估值，对应目标价14.4元，维持“增持”评级。 风险提示：渠道调整不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 2022年业绩承压，大股东定增彰显改革信心 Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利弹性 2023-04-18 2022-09-01 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,602 7,792 6,966 7,611 8,466 同比增长(%) -21.2% -9.4% -10.6% 9.3% 11.2% 营业利润(百万元) 257 591 587 654 758 同比增长(%) -74.0% 130.4% -0.7% 11.4% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 186 422 428 478 555 同比增长(%) -72.6% 127.1% 1.5% 11.6% 16.1% 每股收益（元） 0.39 0.89 0.90 1.01 1.17 毛利率(%) 48.2% 54.1% 53.3% 53.5% 53.5% 净利率(%) 2.2% 5.4% 6.1% 6.3% 6.6% 净资产收益率(%) 4.4% 9.7% 9.3% 9.9% 10.9% 市盈率 31.7 14.0 13.8 12.3 10.6 市净率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：太平鸟PEband 35 30 25 20 15 10 5 0 根据半年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了收入、毛利率和管理费用率， 上调了销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.9、1.01和1.17元（原24-25年为 1.6和1.86元），我们使用公司过去5年的历史PE估值水平，给予2024年16倍PE估值，对应目标价14.4元，维持“增持”评级 数据来源：wind，东方证券研究所，注：财务匹配形式-盈利预测 风险提示：渠道调整不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,089 1,005 1,252 1,106 1,092 营业收入 8,602 7,792 6,966 7,611 8,466 应收票据、账款及款项融资 530 486 435 475 528 营业成本 4,454 3,574 3,251 3,538 3,938 预付账款 160 131 117 128 142 销售费用 3,166 2,803 2,508 2,732 3,005 存货 2,125 1,509 1,372 1,769 2,166 管理费用 626 539 453 487 533 其他 1,786 2,347 2,336 2,345 2,357 研发费用 118 191 171 186 207 流动资产合计 5,688 5,478 5,511 5,823 6,284 财务费用 69 53 85 85 88 长期股权投资 9 7 0 0 0 资产、信用减值损失 123 148 115 115 115 固定资产 1,321 1,243 1,390 1,508 1,605 公允价值变动收益 4 (9) 4 4 4 在建工程 41 25 13 11 10 投资净收益 40 40 40 40 40 无形资产 169 202 198 194 188 其他 167 75 159 143 134 其他 1,329 1,129 1,018 954 954 营业利润 257 591 587 654 758 非流动资产合计 2,868 2,606 2,618 2,666 2,758 营业外收入 23 6 6 6 6 资产总计 8,557 8,083 8,130 8,489 9,043 营业外支出 18 16 16 16 16 短期借款 0 0 0 0 106 利润总额 262 581 577 644 748 应付票据及应付账款 1,630 987 897 977 1,087 所得税 76 160 150 167 194 其他 1,599 1,436 1,413 1,431 1,454 净利润 185 421 427 476 553 流动负债合计 3,229 2,422 2,310 2,407 2,647 少数股东损益 (0) (1) (1) (2) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 186 422 428 478 555 应付债券 750 778 778 778 778 每股收益（元） 0.39 0.89 0.90 1.01 1.17 其他 419 353 353 353 353 非流动负债合计 1,168 1,131 1,131 1,131 1,131 主要财务比率 负债合计 4,398 3,553 3,441 3,538 3,778 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 11 9 8 6 4 成长能力 实收资本（或股本） 476 474 471 471 471 营业收入 -21.2% -9.4% -10.6% 9.3% 11.2% 资本公积 1,228 1,251 1,333 1,333 1,333 营业利润 -74.0% 130.4% -0.7% 11.4% 15.9% 留存收益 2,380 2,732 2,876 3,140 3,456 归属于母公司净利润 -72.6% 127.1% 1.5% 11.6% 16.1% 其他 64 64 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,159 4,530 4,688 4,950 5,265 毛利率 48.2% 54.1% 53.3% 53.5% 53.5% 负债和股东权益总计 8,557 8,083 8,130 8,489 9,043 净利率 2.2% 5.4% 6.1% 6.3% 6.6% ROE 4.4% 9.7% 9.3% 9.9% 10.9% 现金流量表 ROIC 4.3% 8.6% 8.8% 9.3% 10.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 185 421 427 476 553 资产负债率 51.4% 44.0% 42.3% 41.7% 41.8% 折旧摊销 228 216 230 202 158 净负债率 0.3% 1.1% 0.0% 0.0% 1.3% 财务费用 69 53 85 85 88 流动比率 1.76 2.26 2.39 2.42 2.37 投资损失 (40) (40) (40) (40) (40) 速动比率 1.05 1.58 1.74 1.62 1.48 营运资金变动 (562) (39) 114 (396) (378) 营运能力 其它 518 666 (16) 32 31 应收账款周转率 14.8 15.3 15.1 16.7 16.9 经营活动现金流 399 1,276 800 359 412 存货周转率 1.8 1.8 2.1 2.1 1.8 资本支出 (35) 14 (250) (250) (250) 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 长期投资 0 2 7 0 0 每股指标（元） 其他 629 (758) (20) 44 44 每股收益 0.39 0.89 0.90 1.01 1.17 投资活动现金流 595 (742) (263) (206) (206) 每股经营现金流 0.84 2.69 1.70 0.76 0.88 债权融资 (14) (43) 0 0 0 每股净资产 8.76 9.54 9.88 10.43 11.10 股权融资 (26) 21 80 0 0 估值比率 其他 (991) (576) (370) (299) (221) 市盈率 31.7 14.0 13.8 12.3 10.6 筹资活动现金流 (1,031) (598) (290) (299) (221) 市净率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 汇率变动影响 0 0 -0 -0