提高收益可见性有利于重新评级

AAC技术|2018.HK 提高收益可见性有利于重新评级 1H24年净利润因通用汽车全面复苏而超过；业务前景高于23财年业绩 AAC的2024年半年度（1H24）收入和归属于股东的净利润分别达到人民币11,247百万元和人民币537百万元，同比增长22.0%和257%。收入基本符合彭博社的共识预期，而净利润则超出共识预测9%，达到了2024财年市场预期的36 %，主要得益于超出预期的毛利率表现。AAC在2024年半年度未宣布中期股息 。 在不确定的市场环境下，AAC在2024年上半年首次实现了20%的综合毛利率，这一数字达到了21.5%（比2024年中期和全年市场预测分别高出2.5个百分点和1.3个百分点），这主要得益于全面的营业成本同比恢复，其中光学业务的营业成本转为正值。AAC在与汽车相关的业务领域保持了积极的态度，包括针对OEM的智能座舱（软硬件解决方案）以及光学部门（汽车镜头和CCM）。管理层对于未来业务展望的乐观态度似乎比2023年的结果更为明显，并为每个业务部门提供了更清晰的中期愿景。以下是2024年上半年的主要结果亮点： 声学(约占1H24收入的31%)：销售收入同比增长4.1%至人民币346.6亿元，毛利率提升4.4个百分点至29.9%，得益于中高端市场稳定的市场份额增长及产品组合优化。在2024年上半年，AAC出货超过1200万部（同比增长200%）的SLS系列和450万部二合一音频与电磁产品。同时，AAC还推出了折叠屏领域具有行业领先薄度的高性能扬声器。尽管AAC预计2024年下半年全球智能手机出货量将保持稳定，并在年底达到11.5亿至12亿部，管理层认为高端Android需求稳定，新产品的推出将使2024财年的平均售价（ASP）增长两位数，这将支持毛利率保持在30%以上的水平并趋向于中30%区间。此外，AI手机的规格升级将在2025年下半年/2026年更为明显。 额定值BUY升级 目标价格HK$37.24 当前价格HK$31.25上行：+19.2% 结果外卖 HaymanChiu hayman.chiu@cinda.com.hk(852)22357677 交易数据 52周范围(港元)34.60/12.863个平均每日卷 m)6.54股份数量(m)1,198.5市值(百万港元)37,453.1大股东（%)本杰明·潘(43%)审计师德勤结果到期FY25E：2025年3月 公司描述 成立于1993年，AACTechnologies是手持设备微型声学组件的主要供应商，占据全球30%的市场份额。目前，其主要客户包括苹果和诺基亚。约60%的销售额来自于智能手机和平板业务。 当前，AAC正在采用一种灵活的汽车声学业务模式运行，能够提供组合产品和服务以满足客户的需求。例如，通过涵盖一系列音频解决方案（包括单个组件 （放大器模块、扬声器组））、调音服务、软件系统以及两者灵活组合的全面解决方案，从超旗舰级到高性价比，以应对不同需求。随着声学系统成为智能驾驶舱的核心组成部分之一，我们相信AAC可以利用其在声学解决方案方面的持续专长和领导地位来满足客户的需求，这将为AAC开辟一个新的市场细分领域，在中长期进一步探索和发展。 PSS-汽车和消费声学(占收入的13.5％)AAC首次披露了其PSS部门的合并财务报表，其中收入达到15亿人民币（占总营收的13.5%），毛利率为25%（高于集团平均水平和约16%的AAC2024年上半财年的营业利润）。管理层预计短期内PSS的增长将保持稳定。回顾一下，PSS是一家总部位于比利时的领先汽车和消费类扬声器原始设备制造商（OEM），拥有广泛的客户基础，包括欧洲、美国的汽车制造商（包括特斯拉）以及中国的电动汽车制造商（包括新进入者小米 ）。PSS拥有超过3,000名员工，研发设施分布于比利时、美国、中国和马来西亚，而制造设施则位于比利时、匈牙利、中国、马来西亚和墨西哥。 此前，AAC管理层估计，PSS在全球汽车扬声器市场中占有15-20%的市场份额 。他们可以通过利用PSS来加强AAC在国际汽车声学设备行业的存在感。AAC管理层预期，在收购完成后，有空间进行毛利率的扩大，这得益于更高的效率和资源整合。 共6页第1页 公司描述 触觉和精密机械(约占1H24收入✁33%)：收入同比增长1.1%，达到人民币3660百万元，毛利率上升了3.6个百分点至22.9%，这得益于金属铰链（出货量超过50万单位）、散热组件（收入同比增长至150百万元）和金属外壳✁突破。管理层指出，触觉技术和精密机械✁毛利率分别提高了3-6个百分点，其中电磁驱动/精密机械和散热✁毛利率约为30 %、18%和30%。 管理层预计，得益于触感升级需求✁推动，该细分市场✁收入将加速增长。而基于AI手机✁推动，散热产品在未来三年内✁年收入有望达到10亿元人民币。AAC✁x轴触感电机已被全球主要智能手机品牌在更多型号中采用，并正在扩展至其他非智能手机产品，如触控板、游戏控制器、智能车辆和XR设备。 市场一直预期AAC将是新固态按钮设计✁受益者之一，该设计将为每部iPhone增加增量出货量（从每部iPhone使用1个到3个TapticEngine）。尽管苹果在iPhone15Pro（包括Pro和ProMax）型号上坚持其经典✁体积按钮设计（与提供触觉反✲✁固态/不可移动按钮设计相对），新✁解决方案✁设计更为复杂。据我们最新✁渠道检查，现在预计固态按钮设计可能被应用于iPhone16Pro型号。此外，据说全新✁“捕获按钮”将在所有iPhone16系列设备上可用，以处理设备✁视频拍摄功能。这个新✁“捕获按钮”将是一个固态电容按钮，内置✁Taptic引擎提供触觉反✲，用户可以在按钮上滑动以进行缩放，同时拍摄照片和视频，类似于AppleAirPodPro上✁音量控制方式。 光学(约占1H24收入✁20%)：营业收入同比增长25.0%至人民币2210百万元，得益于行业和竞争环境✁改善，这推动了镜片和CCM✁出货量和平均售价（ASP），从而导致融合毛利率转为正值，达到4.7%（较上年同期增加21.7个百分点）。具体而言，镜片和CCM✁毛利率分别达到了16.7%和5.7%，较上年同期分别增加了16.7个百分点和11.8个百分点。管理层还透露，1G6P混合镜头✁出货量同比增长约40%，达到140万单位，6P镜头占总出货量✁比例超过15 %，同时赢得了7P镜头项目，他们✁WLG技术也从智能手机原➓设备制造商（OEM）那里获得了正面反✲，对其出色 ✁光学性能表示认可。对于WLG，预计将有10百万以上/1百万单位用于智能手机和其他非智能手机（例如汽车、无人机和可穿戴相机等）。AAC积极与客户合作开发光学产品（如远摄镜头、微棱镜），以适应未来更多高端和旗舰型号 ✁采用。 管理层预计，在2024财年，CCM✁出货量和收入分别会增长20%-40%，我们视其为高ASP产品✁驱动因素。我们相信，行业动态✁改善、健康✁库存水平以及规模经济✁发展为产品组合✁优化提供了途径，这将推动平均售价（ASP ）和毛利率✁增长。光学业务✁盈利能力有望在2024财年下半年和2025财年进一步提升。AAC有能力缩小与镜头和CCM领域领先者✁毛利率差距。此外，AAC预期在2024年第4季度，光学业务✁净利润将实现转正。 FY24E-26E盈利复合年增长率17%；盈利可见性提升+进入新一轮盈利上升周期；升级至买入 我们预计AAC在2024财年至2026财年间分别实现销售和净利润10.5%/17.0%✁复合年增长率（CAGR），基于对AAC核心业务板块更高销售预测以及更高✁毛利率假设，同时考虑PSS✁贡献。AAC当前✁市盈率为2025财年✁18.5倍 （约为AAC过去5年✁平均市盈率）。鉴于我们观察到AAC✁盈利可见性正在改善，并即将进入一个新✁盈利上行周期从2024财年开➓，我们将AAC✁评级从“中性”上调至“买入”，并设定新✁目标价为37.24港元，相当于2024财年目标市盈率✁22.0倍（高于AAC过去5年✁平均市盈率约一个标准差）。 图表1：我们上调FY24E-25E盈利预测，并引入FY26E估计 资料来源：CIRL估计 附件2：AAC参与✁项目 来源：Comapny数据 图表3：PSS现有客户包括全球知名汽车原➓设备制造商 来源：公司数据 附件4：AAC✁损益表(1H21-1H24) 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 损益表(百万元)收入 8,609 9,058 9,412 11,213 9,219 11,200 11,247 销货成本 -6,194 -7,108 -7,629 -9,221 -7,922 -9,046 -8,842 毛利润 2,415 1,950 1,783 1,992 1,297 2,155 2,405 SG&A -539 -617 -660 -823 -651 -770 -863 R&D -894 -832 -727 -819 -675 -898 -949 营业利润 1,178 653 676 584 375 838 837 利息支出 -211 -205 -204 -199 -204 -187 -232 联营公司收益份额 0 0 -1 1 0 0 0 税前利润 982 449 425 429 175 651 628 Tax -53 -67 -142 -89 -127 -125 -112 少数股东权益 8 16 -68 -124 -103 -67 -21 净利润 921 367 350 464 150 593 537 占销售额✁百分比毛利润 28.1% 21.5% 18.9% 17.8% 14.1% 19.2% 21.4% SG&A -6.3% -6.8% -7.0% -7.3% -7.1% -6.9% -7.7% R&D -10.4% -9.2% -7.7% -7.3% -7.3% -8.0% -8.4% 营业利润 13.7% 7.2% 7.2% 5.2% 4.1% 7.5% 7.4% 净利润 10.7% 4.0% 3.7% 4.1% 1.6% 5.3% 4.8% 生长HoH收入 -7.5% 5.2% 3.9% 19.1% -17.8% 21.5% 0.4% 毛利润 -0.2% -19.3% -8.6% 11.7% -34.9% 66.1% 11.6% 营业利润 -20.7% -44.5% 3.4% -13.6% -35.7% 123.3% -0.2% 净利润 -27.3% -60.2% -4.5% 32.5% -67.6% 294.8% -9.5% 资料来源：公司数据，CIRL 附件5：财务报表 资料来源：公司数据，CIRL估计 风险因素 下行风险包括：1）Android和iOS旗舰智能手机出货量放缓；2）光学部门及Android阵营中SLS升级✁增速低于预期；3）AI引发✁组件升级不如预期。 评级政策 额定值定义 股票评级行业评级 Buy中性Sell累积中性减少 表现优于恒生指数15% 恒生指数✁-15%~15%之间 跑输恒生指数-15% 表现优于恒生指数10% 恒生指数✁-10%~10%之间 表现逊于恒生指数-10% 分析师名单 HaymanChiu 研究总监 (852)22357677 hayman.chiu@cinda.com.hk 刘易斯·庞 副主任 (852)22357847 lewis.pang@cinda.com.hk 伊迪丝·李 高级研究分析师 (852)22357515 edith.li@cinda.com.hk TracyChan 高级研究分析师 (852)22357619 tracy.chan@cinda.com.hk 分析师认证 我，蔡瀚轩，CindaInternationalResearchLimited.✁研究部主管，现声明本报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对相关公司或其证券✁个人看法。我也确认我✁