营收增速趋缓，资本开支提升，Copilot暂未带来收入亮点

微软（MSFT）更新报告 持有2024年8月20日 营收增速趋缓，资本开支提升，Copilot暂未带来收入亮点 业绩摘要：本季度公司收入为647亿美元，同比增长15.2%，高于彭博一致预期的645亿美元。其中产品收入132亿美元，同比 下降22%；服务及其他收入515亿美元，同比增长31%。毛利率为69.6%，同比下降50bps，高于彭博一致预期的69.4%。经营利润率为43.1%，同比下降10bps。GAAP净利润为220亿美元，同比增长10%，持平一致预期，净利润率为34%。GAAP摊薄每股收益为2.95美元，高于彭博一致预期的2.94美元，去年同期为2.69美元。公司预计FY2025Q1财季收入区间为638亿美元至648亿美元，同比增长12.9%至14.7%，中值不及彭博一致预期的653亿美元。 AzureAI稳定增长，但M365Copilot暂未带来收入亮点： Azure收入同比增长29%至203亿美元，其中AI贡献了约8个点 收入增速，不及市场预期的30%增速。公司表示收入增速在指引下沿的主要原因是欧洲地区非AI需求出现疲软，但AI需求仍然超过供给能力。公司预计下半年Azure收入将加速。M365商业版收入同比增长13%至121亿美元，付费商业席位同比增长7%。ARPU5%的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升，但增速环比继续下降1%，AI带来的收益暂不明显。 资本开支提升，成本控制出色：对公司预计FY25资本支出将 高于FY24。考虑到本季度公司包含融资租赁的资本开支为190亿 美元，我们认为25财年公司与PP&E相关的资本开支将接近700亿美元。同时公司指引FY25经营利润率同比下降1ppts，公司在营销和管理费用上的控制将资本开支大增带来的折旧增长影响降低。因资本开支的增加，微软持续6个季度的利润增长高于营收的利润改善周期可能将告终。 目标价450美元，持有评级：根据DCF估值法，维持WACC为 8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率 为3%，获得目标价450美元，对应2025财年利润的31.1倍PE，较当前价格有7.7%的提升空间，给予买入评级。 风险因素：云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击 PC生态风险，市场情绪风险，汇率风险。 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业TMT 股价418.47美元 目标价450.00美元 (+7.7%) 股票代码MSFT 已发行股本74.3亿股 总市值31105亿美元 52周高/低468.35美元/309.45美元 每股净资产36.12美元 主要股东VanguardGroupINC.9.1% BlackRockINC.7.5% StateStreetCorp4.0% CapitalResearchandManagementCo.3.2% 盈利摘要股价表现 截至6月30日止财政年度23财年实际24财年实际25财年预测26财年预测27财年预测 500 450 总营业收入（百万美元） 211,915 245,122 278,746 315,588 357,539 400350 变动 6.88% 15.67% 13.72% 13.22% 13.29% 300 净利润 72,361 88,136 100,283 115,100 130,325 摊薄每股盈利（美元） 9.7 11.8 13.4 15.4 17.6 变动 0.31% 21.91% 13.84% 14.96% 13.91% 基于417.84美元的市盈率（估） 43.2 35.4 31.1 27.1 23.8 每股派息（美元） 2.7 3.2 3.6 4.2 4.8 股息现价比 0.64% 0.78% 0.87% 1.00% 1.14% 250 200 150 100 50 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 收入同比增长15%，高于预期；净利润同比增长10%，持平一致预期 业绩摘要 本季度公司收入为647亿美元，同比增长15.2%，高于彭博一致预期的645亿美元。 其中产品收入132亿美元，同比下降22%；服务及其他收入515亿美元，同比增长31%。毛利率为69.6%，同比下降50bps，高于彭博一致预期的69.4%。经营利润率为 43.1%，同比下降10bps。GAAP净利润为220亿美元，同比增长10%，持平一致预期，净利润率为34%。GAAP摊薄每股收益为2.95美元，高于彭博一致预期的2.94美元，去年同期为2.69美元。 本季度公司包含融资租赁的资本开支为190亿美元；公司产生经营现金流372亿美元，同比增长29%；自由现金流233亿美元，同比增长18%。本季度公司共回购28亿美元股票及派息56亿美元。 图表1:季度营收情况及增速（百万美元）图表2:季度净利润情况及增速（百万美元） 70,000 60,000 50,000 40,000 25,000 20,000 15,000 33% 30,000 - -10% 12% 9% 20% 10% 20% 27% 10,000 20,000 10,000 5,000 17.6% 17.0% 1% 1 2 0.6% % 8 .1 .0% 7 % 2.8 .3% 1 5.2 0 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 0 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 季度营收（百万美元）YoYGAAP净利润（百万美元）YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：收入构成 25% 44% 31% IntelligentCloud ProductivityandBusinessProcesses MorePersonalComputing 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为81亿美元，同比增长19.5%，费用率为12.4%；销售及营销费用为68亿美元，同比增长9.9%，费用率为10.5%；管理及总务费用为22亿美元，同比增长2.2%，费用率为3.5%。 图表4:季度利润率图表5:季度费用率 80.0% 70.0% 69.2% 66.8% 69.5%70.1%71.2%68.4%70.1%69.6% 14.0% 12.0% 13.2%13.0%13.2% 12.0%11.8% 11.5% 12.4%12.4% 60.0% 50.0% 40.0% 42.9% 42.3% 38.7% 43.2% 47.6% 39.4% 43.6%44.6%43.1% 10.0% 8.0% 6.0% 10.2% 10.8%10.9%11.0% 9.2% 10.1%10.0% 10.5% 30.0% 20.0% 35.0% 31.1% 34.6%35.7% 35.3%35.5%34.0% 4.0% 4.4% 10.0% 2.0% 2.8% 3.1% 2.6% 3.1% 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2023 2023 毛利率 2023 20232024 营业利润率 20242024 GAAP净利润率 2024 2023 20232023 销售费用率 20232024 研发费用率 20242024 管理费用率 2024 3.9% 3.2% 3.5% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度收入指引同比增 微软云收入同比增长21%至368亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长17%，去年同期订单增速为-2%。剩余履约义务（RPO）价值2690亿美元，同比增长20%，环比增长340亿美元。微软云的毛利率百分比为69%，主要由于Azure的收入比例变化。Azure的利润率有所改善，主要由于AI基础设施的规模效应逐渐显现。 公司预计FY2025Q1财季收入区间为638亿美元至648亿美元，同比增长12.9%至 长12.9%至14.7%，中值14.7%，中值不及彭博一致预期的653亿美元。其中生产力和商业流程收入在203亿美 不及一致预期 智能云收入同比增长19% 元至206亿美元之间；智能云收入在286亿美元至289亿美元之间，其中Azure收入 增速在28%-29%；更多个人计算收入在149亿美元至153亿美元之间。预计销售成本 在199.5亿美元至201.5亿美元之间，运营开支在152亿美元至153亿美元之间；下一季度的有效税率约为19%。 对于2025财年，公司预计收入将维持两位数增长。同时会增加对人工智能相关的硬件资本开支，FY25资本支出将高于FY24。受到更多的折旧费用影响，FY25经营利润率指引比FY24下降1ppts。我们认为25财年公司与PP&E相关的资本开支将接近700亿美元。公司在营销和管理费用上的控制将资本开支大增带来的折旧增长影响降低。因资本开支的增加，微软持续6个季度的利润增长高于营收的利润改善周期可能将告终。 智能云 本季度公司智能云业务收入为285亿美元，同比增长19%；经营利润为129亿美元，同比增长22%，经营利润率为45.1%。企业咨询服务收入同比增长1%至19亿美元，企业软件的安装数量同比增长10%至2.81亿个席位。 Azure收入同比增长29%至203亿美元，其中AI贡献了约8个点收入增速，不及市场预期的30%增速。公司表示收入增速在指引下沿的主要原因是欧洲地区非AI需求出现疲软，但AI需求仍然超过供给能力。公司预计下半年Azure收入将加速。 本季度微软上线了AMD的MI300以及自研的Maia和Cobalt100芯片云服务。借助模型即服务，Azure提供对第三方模型的API访问，包括来自Cohere、Meta和Mistral的模型，付费模型即服务客户数量环比增长了一倍多。 图表6：智能云季度收入情况与增速（百万美元） 30,000 20% 20% 19% 17% 16% 15% 21% 19% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024 智能云营收（百万美元）YoY 资料来源：公司资料 图表7：三大云服务商收入情况（百万美元） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024 资料来源：公司资料 AzureAWSGCP AzureAI服务目前有超过60000个客户使用，同比增长60%，并且每个客户的平均支出持续增长。GitHubCopilot的用户数量目前超过77000，为GitHub今年的收入增长贡献了40%以上，GitHub的ARR现已达到20亿美元。下一代数据平台Microsoft Fabric现在拥有超过14000名付费客户。 我们认为微软的Windows+Office+Azure生态可以给AI带来大量的应用场景及数据。Azure的收入将受益于AI服务及OpenAIAPI的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明显强于竞争对手。 图表8：AzureAI收入贡献增速 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 8.0% Q32023Q42023Q12024Q22