产能利用率超97%，净利受绩效计提及汇兑损失影响

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月23日 产能利用率超97%，净利受绩效计提及汇兑损失影响 华利集团(300979) 评级： 买入 股票代码： 300979 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 73.3/45.33 目标价格： 总市值(亿) 752.95 最新收盘价： 64.52 自由流通市值(亿) 752.94 自由流通股数(百万) 1,166.99 事件概述 公司24H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别114.7/18.78/18.44//17.22亿元、同比增长24.54%/29.04%/28.43%/24.12%，经营性现金流略低于净利主要由于存货及应收增加。24Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别67.07/10.91/10.68亿元、同比增长20.9%/12.0%/10.8%，归母净利增速低于收入主要由于管理、财务费用率增加；剔除汇率影响，24年Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为9.45/1.54/1.50亿美元（24Q2汇率1美元=7.1元)，同比增长19.3%/10.6%/9.4%。 分析判断: 产能利用率大幅提升，Q2美元单价+3%，欧洲地区收入下降。收入拆分：（1）从量价来看，24H1销量/产品平均单价为1.08亿双/106.01元，同比增长18.64%/4.93%；拆分来看，公司24Q2销售运动鞋0.62亿双，同比增长19%，推算人民币价格/美元价格分别为108.2元/15.2美元，同比增长1.4%/2.9%，价格增幅较Q1放缓（Q1美元单价+6.5%）我们分析主要由于客户结构影响。24H1产量为1.06亿双，同比增加16.48%；产能利用率同比增加11.32PCT至97.32%，24H1公司订单恢复以及新客户合作推进，公司产能利用率大幅提升。（2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为102.32/6.13/6.03亿元，同比增长24.00%/27.16%/31.21%。（3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为99.30/12.68/2.50亿元，同比增长 30.79%/-9.50%/25.29%，我们分析欧洲下降主要由于公司在产能利用率紧张情况下减少了PUMA。 毛利率提升主要由于产能利用率提升及越南盾贬值贡献，Q2净利率下滑主要由于汇兑损失及绩效计提。 （1）24H1公司毛利率为28.23%、同比增长3.63PCT；分产品来看，24H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为28.85%/19.48%/26.23%、同比增长3.73/0.82/7.13PCT，我们分析毛利率提升主要受益于产能利用率提升。（2）2024H1净利率为16.37%、同比提高0.58PCT，从费用率来看，24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.40%/5.07%/1.33%/-0.08%、同比增加-0.03/2.04/-0.26/0.78PCT，管理费用率增长主要由于计提绩效薪酬增加（24H1薪酬费用同比增加2.8亿元至4.3亿元），财务费用率增长主要由于汇率波动导致的汇兑损失。其他及投资净收益/收入增长0.12PCT，资产减值损失/收入同比下降0.42PCT至0.48%；所得税占比同比增长1.02PCT至4.96%，主要由于香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加。（3）24Q2毛利率/归母净利率为28.13%/16.26%、同比增长2.70/-1.30PCT，24Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.34%/4.99%/1.10%/-0.19%、同比增长-0.05/2.20/-0.24/1.78PCT。其他收益及投资净收益/收入增长 0.21PCT；资产减值损失/收入同比下降0.14PCT；所得税占比同比增长0.62PCT。 库存增加来自订单增加。2024H1公司存货为30.04亿元，同比增长7.29%，主要由于在手订单有所增加，原材料及在产品增加，存货周转天数为63天、同比减少5天。公司应收账款为44.23亿元、同比增长26.12%， 平均应收账款周转天数为64天、同比减少1天；公司应付账款为20.61亿元、同比增长30.23%，平均应付账 款周转天数为42天、同比增长2天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）目前市场主要担心24Q4补库存高基数、且叠加美国衰退预期下收入增速放缓或存在砍单风险，但我们认为公司自身优势在于部分下游品牌DECKERS以及其他中小品牌仍处于高增长阶段，以及NIKE仍有份额提升空间，NIKE主要贡献了公司前两年的增长，23、24年增长则主要来自新品牌贡献。（2）从品牌近况来看，DECKERS/NIKE/PUMA预计全年收入增长10%/下滑中单位数/增长中单位数；（3）2024年上半年，公司在越南的两家新建工厂(分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂)、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产，2024H2公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂，且根据公司投关活动记录表，未来3-5年，公司计划在印尼及越南新建数个工厂。 维持此前盈利预测，预计24-26年收入预测235/272/311亿元；24-26年归母净利预测38.93/45.34/52.28亿元；对应24-26年EPS预测3.34/3.89/4.48元，2024年8月22日收盘价64.52元对应PE分别为19/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,569 20,114 23,548 27,182 31,063 YoY（%） 17.7% -2.2% 17.1% 15.4% 14.3% 归母净利润(百万元) 3,228 3,200 3,893 4,534 5,228 YoY（%） 16.6% -0.9% 21.6% 16.5% 15.3% 毛利率（%） 25.9% 25.6% 26.6% 26.8% 26.9% 每股收益（元） 2.77 2.74 3.34 3.89 4.48 ROE 24.5% 21.2% 20.5% 19.3% 18.2% 市盈率 23.33 23.53 19.34 16.61 14.40 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,114 23,548 27,182 31,063 净利润 3,200 3,893 4,534 5,228 YoY(%) -2.2% 17.1% 15.4% 14.3% 折旧和摊销 877 330 358 390 营业成本 14,967 17,287 19,901 22,711 营运资金变动 -450 575 -555 -516 营业税金及附加 5 5 5 6 经营活动现金流 3,694 4,956 4,494 5,276 销售费用 70 67 20 182 资本开支 -1,152 -994 -1,062 -1,035 管理费用 689 1,064 1,262 1,248 投资 -783 -435 -1,222 -1,944 财务费用 -89 -35 -69 -90 投资活动现金流 -1,821 -1,429 -2,284 -2,979 研发费用 309 283 381 466 股权募资 7 0 0 0 资产减值损失 -150 -143 -158 -173 债务募资 8,709 -733 0 0 投资收益 52 0 0 0 筹资活动现金流 -1,963 -748 0 0 营业利润 4,056 4,747 5,529 6,376 现金净流量 -63 2,779 2,210 2,297 营业外收支 -20 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 4,036 4,747 5,529 6,376 成长能力（%） 所得税 836 854 995 1,148 营业收入增长率 -2.2% 17.1% 15.4% 14.3% 净利润 3,200 3,893 4,534 5,228 净利润增长率 -0.9% 21.6% 16.5% 15.3% 归属于母公司净利润 3,200 3,893 4,534 5,228 盈利能力（%） YoY(%) -0.9% 21.6% 16.5% 15.3% 毛利率 25.6% 26.6% 26.8% 26.9% 每股收益 2.74 3.34 3.89 4.48 净利润率 15.9% 16.5% 16.7% 16.8% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 16.5% 16.8% 16.1% 15.3% 货币资金 3,879 6,659 8,869 11,166 净资产收益率ROE 21.2% 20.5% 19.3% 18.2% 预付款项65173199227偿债能力（%） 2,741 3,315 3,817 3,564 流动比率 3.15 4.09 4.53 4.93 其他流动资产 6,433 5,974 7,658 10,081 速动比率 2.47 3.20 3.64 4.06 流动资产合计 13,118 16,121 20,543 25,829 现金比率 0.93 1.69 1.96 2.13 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.3% 17.8% 16.6% 15.8% 固定资产 3,814 4,128 4,425 4,679 经营效率（%） 无形资产 557 573 643 686 总资产周转率 1.03 1.02 0.96 0.91 非流动资产合计 6,329 6,992 7,697 8,342 每股指标（元） 资产合计 19,447 23,113 28,240 34,171 每股收益 2.74 3.34 3.89 4.48 短期借款 733 0 0 0 每股净资产 12.95 16.28 20.17 24.65 应付账款及票据 1,793 2,131 2,454 2,862 每股经营现金流 3.17 4.25 3.85 4.52 其他流动负债 1,643 1,812 2,082 2,377 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 4,169 3,943 4,535 5,239 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 23.53 19.34 16.61 14.40 其他长期负债 162 162 162 162 PB 4.07 3.87 3.13 2.56 非流动负债合计 162 162 162 162 负债合计 4,331 4,105 4,697 5,400 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 少数股东权益 7 7 7 7 股东权益合计 15,116 19,009 23,543 28,771 负债和股东权益合计 19,447 23,113 28,240 34,171 存货 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价