事项：公司公布2024年中报，上半年营业总收入41.3亿元，同增17.5%；归母净利润/Non-GAAP净利润分别为7.5/10.2亿元，同比-52.6%/+26.9%。经营活动现金流净额5.7亿元，同增166.2%。
评论：
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增长务实平稳过渡：上半年收入/经调整净利润同增17.5%/26.9%，符合预期。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别同增17.2%/37.9%/2.4%/1.6%。其中，珍酒品牌量/价分别增长7.9%/8.6%（系珍十五放量，叠加珍30及真实年份酒提速），李渡量/价分别同增30.2%/5.9%（系省内加快中档酒布局，省外市场铺货），湘窖及开口笑主要系去年基数较高致增速放缓。高端/次高端/中低档酒收入分别同比+17.9%/+32.6%/+2.7%，次高端及以上产品增长较好。分渠道看，24H1末经销商/体验店/零售商数量较23年末+169/-119/+49家（主要系公司持续优化渠道结构，清退部分低质体验店）。
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结构升级成本优化，经调整净利率持续提升：公司上半年毛利率提升0.9pct（其中单珍酒品牌毛利率提升1.2pct，主要系珍30、真实年份酒放量及自产基酒摊薄成本），销售费用率同降1.2pct（主要系销售人效及费投效率提升），管理费用率同比提升0.9pct（主要系研发人数扩张、李渡郑家山厂区折旧及经营咨询费用增加）。归母净利润同减52.6%（系去年上市后部分债权转为股权扰动利润基数），经调整后净利润同增26.9%，净利率提升1.8pcts至24.6%，盈利持续提升。公司经营性现金流净额5.7亿元，同增166.2%。期末预收款项17.9亿元，环比下降0.6亿元，经销商回款意愿仍强，蓄力较足。
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上半年奠定基础，下半年增量更足：公司上半年务实经营，产品端推出珍宴、李渡王扩展场景及区域增量；渠道端加码双渠道战略，珍三十单独成立事业部加速导入流通渠道，高档酒事业部进一步细分五大战区，聚焦培育大商优商；营销端强化体验升级，打造“国之珍宴”IP，累计举办117场，持续拉升品牌格调。展望下半年增量空间更足：一是组织结构调整奠定良性经营基础；二是产品端扩展推新贡献增量（珍十五、珍三十焕新，珍三十流通渠道释放潜在增量，李渡王及珍宴新品贡献额外增量）；三是区域协同挖掘增长潜力。广东、湖南市场珍酒发力有望实现高增，环江西区域李渡加速布局贡献增量。
投资建议：节奏前低后高，全年目标不改，维持“强推”评级。公司上半年聚焦组织及产品结构优化，奠定良性基础，下半年多点发力下，增量空间更足，全年目标完成确定性仍强。考虑自产基酒逐步使用后摊薄成本，叠加渠道效率提升，利润弹性或可加速释放。维持2024年EPS预测0.6元，略调整2025、2026年EPS预测为0.71、0.82元（原为0.74、0.91元），维持目标价14港元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、渠道招商不及预期。
