固定收益专题：谁在塑造更“平坦”的收益率曲线？

证券分析师 固定收益专题 谁在塑造更“平坦”的收益率曲线？ 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》 2024.08.11 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 证券研究报告|固定收益专题 2024年08月23日 投资要点： 近期，利率曲线调控成为市场焦点，机构投资者行为、货币当局态度成为目前债市运行的核心关注点，而基本面逻辑的重要性则相对弱化。自3月以来，我们看到货币当局多次提示关注“长期收益率的变化”，6月陆家嘴金融论坛潘行长讲话也表达了对于构建“斜率向上的收益率曲线”的密切关注。 收益率曲线到底是什么？和经济的关系是什么？被市场广泛认知的一个共识：收益率曲线之所以要构建成斜率向上的形态，是因为倒挂的收益率曲线，对经济衰退有一定信号意义。从美国等发达国家货币政策的研究上来看，事实上这样的指引也 并非绝对，而是一个条件概率问题。经济是否衰退是一个预测问题，而当期收益率曲线，则是金融系统交易+投资人预期的问题。所以海外研究一个可能的研究误区，就是根据美债收益率曲线去定义美国经济是否衰退，最终又回到美债交易上。 收益率曲线是否可以指引债券交易？其实回到国内视角同理，收益率曲线的形态或许既不能对经济预测起到增量信息的作用，也不能使得债券交易得到一个确定性“收敛”或“走阔”的结论。收益率曲线是否能指引债券的方向，这个问题从 实操上我们认为可以转换为“收益率曲线是否可以预测收益率水平”。更数量化的问题转换是，“10年国债-1年期国债”作为自变量“X”，是否可以预测10年期国债？从经济学中常用的回归分析视角来看，这是一个非常容易产生“自相关”的问题。堪比如何用10年国债预测10年国债本身，这就又将问题转换成了一个纯“看图”游戏，而“看图”本身是偏向于主观+经验的行为模式。 如何构造斜率向上的收益率曲线？1）可以通过经济层面的影响，提升市场对经济的预期，诸如财政政策等方式。2）可以通过扩大一级市场债券供给，以及调整债券供给的结构，比如放量长端一级债券发行，控制短端债券以及发行。 构建“斜率向上的收益率曲线”过程中，哪些方式可能效果一般？1）正回购和收紧流动性：会直接带动短端上行，造成更加平坦的曲线，例如借鉴美国的情况来看，美债的倒挂，经常性是由于美联储的收紧而抬升利率导致的；2）一级市场按兵不 动，仅靠二级市场投资者行为：本质上没有增量资金进入和出去，可能效果一般。 谁在平坦化收益率曲线？我们从投资者行为上观察可以得到两个结论：1）大行的净卖出贡献了利率下行速度的遏制；2）但盈亏同源，由于大行券种“弹药”的结构问题，“战场”收缩到7年期左右品种，又构造了更加平坦的收益率曲线；此外， 我们从净买入加权久期可以看到，基金的减久期与农商行的加久期特征。 进一步地，我们希望更直观地描述机构对于收益率曲线的塑造作用。我们可以构造一个指标“机构长短债净流量平均久期”，该指标越大说明机构行为对曲线的塑造越趋于平坦化，反之则越趋于陡峭化。从计算结果来看，大行该指标的历史分位数 水平从8月初的低位快速抬升至目前的99.60%分位数水平，表明大行对收益率曲线的塑造确实更偏平坦化，且与过去的平均走势产生了较大偏离。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 那么进行收益率曲线调控的必要条件是什么？借鉴国际经验：日本在低通胀的时候提出YCC，主动将收益率曲线“扭曲”成倒挂，彼时日本央行手里是积攒着较多现券的；在当前经济回升、通胀目标企稳后，收益率曲线控制就逐步退出，配合 市场随行就市使得长端利率上行。也就是说，在和基本面配合的情况下，央行是可以通过货币政策操作去进行收益率曲线的控制，但前提是其中存在一级市场的增量，即增量的资金操作或增量的债券发行，仅靠二级市场的交易，可能会出现“按起点位，浮起曲线”的情形。 落实到债市策略可能有哪些？归根结底，目前可能有两个思路：1）一方面是从交易思维上看：认为应该跟随货币当局意图，规避大行卖盘的品种，尤其是在目前以10Y国债为代表的成交量迅速下降的情况下，会让过去不少有效的交易方式失灵； 2）另一方面从配置思维上看：体现了与权益思路的不同，由于债券的票面、静态收益是确定的，如果是持有至到期户，或者偏配置思维的户，依据“砸出来的价格是好价格”的思路，7年反而是较好的配置品种。 具体的结论上：1）点位水平上：我们认为对于10年国债的合意点位而言，2.2%点位水平很可能是上限，那么下限可能是在2.0%；2）曲线斜率上：我们认为30年和10年国债期限利差的合意区间可能是10-20BP，考虑到目前较高的分位数水平，10年-7年的利差很可能回归正常到0左右，5年-1年可能在20-30BP。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.收益率曲线到底是什么？和经济的关系是什么？5 2.收益率曲线是否可以指引债券交易？6 3.如何构造斜率向上的收益率曲线？7 4.谁在平坦化收益率曲线？8 5.落实到债市策略可能有哪些？11 6.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：美债期限利差与经济衰退预期（BP，%）5 图2：中国10Y国债-1Y存单与宏观经济预期指数（BP）5 图3：10Y美债、2Y美债、期限利差与联邦基金目标利率（%，BP）6 图4：10Y国债、2Y国债收益率及期限利差（%，BP）6 图5：GDP当季同比于工业增加值当月同比（%）7 图6：10Y及以上与3Y及以下国债发行量（亿元）7 图7：资金利率、政策利率和1Y国债收益率（%）8 图8：美国联邦基金利率与2Y美债利率（%）8 图9：国债收益率曲线（%）8 图10：关键期限国债收益率环比前一周变动（BP）8 图11：7Y和10Y国债收益率走势（%）9 图12：大行/政策行5-7Y和7-10Y国债净买入规模（亿元）9 图13：5-7Y国债分机构现券净买入（亿元）9 图14：7-10Y国债分机构净买入规模（亿元）9 图15：基金-现券成交净买入加权平均久期（年）9 图16：农商行-现券成交净买入加权平均久期（年）9 图17：大行/政策行-长短债净流量平均久期（年）10 图18：日本政策利率与10Y国债利率（%）11 图19：日本央行持有政府债券及其占比（万亿日元，%）11 图20：国债活跃券成交量（亿元）11 图21：国债活跃券成交笔数（笔）11 图22：国债期限利差走势（BP）12 图23：国债收益率、期限利差及其分位数水平（%，BP）12 近期，利率曲线调控成为市场焦点，机构投资者行为、货币当局态度成为目前债市运行的核心关注点，而基本面逻辑的重要性则相对弱化。自3月以来，我们看到货币当局多次提示关注“长期收益率的变化”，6月陆家嘴金融论坛潘行长讲话也表达了对于构建“斜率向上的收益率曲线”的密切关注。 1.收益率曲线到底是什么？和经济的关系是什么？ 被市场广泛认知的一个共识：收益率曲线之所以要构建成斜率向上的形态，是因为倒挂的收益率曲线，对经济衰退有一定信号意义。从美国等发达国家货币 政策的研究上来看，收益率曲线倒挂（用10年美债-2年美债利差衡量，对应中国可能是10年国债-1年存单/1年国债利差）是一个对经济衰退具有较强指引的信号，但事实上这样的指引也并非绝对，而是一个条件概率问题。 因此，经济是否衰退是一个预测问题，而当期收益率曲线，则是金融系统交易+投资人预期的问题。确定的经济衰退，就是一个衰退预期不断强化的结果，如果经济运行催生了让市场进行衰退交易的欲望，但最终却没有衰退，那么收益率 曲线的倒挂就不会成功预测经济衰退。 图1：美债期限利差与经济衰退预期（BP，%）图2：中国10Y国债-1Y存单与宏观经济预期指数（BP） 美国:国债收益率利差:10年-2年:月:平均值(右，BP) 美国:未来12个月经济衰退概率(右，%) 国债:10年-存单(AAA):1年:*100:季:平均值(左，BP) 中国:宏观经济预期指数(右) 10055 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 8050 50 6045 40 40035 20-5030 25 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 2008-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 2021-04 2022-09 2024-02 2025-07 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2024-06 0-10020 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 所以海外研究一个可能的研究误区，就是根据美债收益率曲线去定义美国经济是否衰退，最终又回到美债交易上。美债的主流主观投资人，都是根据对经济 的判断+自身资产负债的情况去做交易，最终形成了收益率曲线的结果，这既不能代表经济基本面的研究，更不能代表通过市场一致预期再去进行做多或做空的方向性研究。 从美国的经验上看，确定好经济衰退的时间段，追溯前期的收益率曲线，大概率是能找到“倒挂”现象的；但是如果根据收益率曲线倒挂，再去预测后续经济是否衰退，那么其概率就大大下降了。例如我们从美国的情况复盘来看，几轮 曲线倒挂中可以得到的一个事实是，美国经济衰退前可能会伴随着曲线倒挂，但曲线倒挂后并不一定能够带来衰退： 1）2000.02-2000.12：美联储加息进入收尾，2Y美债上至高位,互联网泡沫破灭后10Y美债收益率大幅下行，曲线倒挂； 2）2005.12-2007.06：2004年美联储开启加息周期，2005年末开始美债收益率曲线逐渐平坦化； 3）2022.07至今：美联储开启加息周期，短端美债利率大幅攀升并超越10Y美债收益率，经济基本面的较强韧性下长债利率也表现上行，但上行幅度不及短端，收益率曲线仍然表现为倒挂。 因此，对收益率曲线倒挂的讳莫如深，很可能是市场混淆了P（衰退|倒挂）和P（倒挂|衰退）的概率分布问题。 图3：10Y美债、2Y美债、期限利差与联邦基金目标利率（%，BP） 美国:国债收益率利差:10年-2年(右，BP)美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年美国:联邦基金目标利率 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源：Wind，德邦研究所 2.收益率曲线是否可以指引债券交易？ 其实回到国内视角同理，收益率曲线的形态或许既不能对经济预测起到增量信息的作用，也不能使得债券交易得到一个确定性“收敛”或“走阔”的结论。收益率曲线是否能指引债券的方向，这个问题从实操上我们认为可以转换为“收 益率曲线是否可以预测收益率水平”。更数量化的问题转换是，“10年国债-1年期国债”作为自变量“X”，是否可以预测10年期国债？ 从经济学中常用的回归分析视角来看，这是一个非常容易产生“自相关”的问题。堪比如何用10年国债预测10年国债本身，这就又将问题转换成了一个纯“看图”游戏。而“看图”本身是偏向于主观+经验的行为模式，经过我们上述的 推导，用收益率曲线的形态预测收益率的点位，实际上就是一个“看图”行为，如果没有施加其他工具变量，这很难是一个规范的经济学命题。 图4：10Y国债、2Y国债收益率及期限利差（%，BP） 国债:10年-国债:1年