传统产品面临定价压力

23Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 CSPC制药（1093香港） 传统产品面临定价压力 1H24温和增长。在2024年上半年，CSPC的总收入增长了1.3%，达到人民币162.8亿元，归母净利润增长了1.8%，达到人民币30.2亿元，分别占我们之前全年预测的46%和45%。对于2024年第二季度，总收入为人民币59.9亿元（同比下降8.1%，环比下降20.8%），归母净利润为人民币21.9亿元（同比增长42.2%，环比增长35.7%）。净利润的增长主要由于2024年第二季度的销售费用减少了38.6%，降至人民币18.2亿元。2024年上半年的毛利率提升至71.6%（从2023年上半年的69.9%上升），主要是因为收入中有更高比例来自成品药物。2024年第二季度的R&D支出达到了人民币13.7亿元（环比增长17.4%）。 金友利和多美素可能面临定价压力公司在2024年第二季度录得59.9亿人民币的成品药销售 （同比下滑8.1%，环比下滑20.8%）。在2024年第二季度，抗癌产品、心血管药物和呼吸系统疾病产品的销售额分别同比下滑30.6%、27.0%和23.1%，至10.7亿人民币、509百万人民币和289百万人民币。自2024年3月起实施的“3+N”联盟省级带量采购政策带来了显著的价格削减，其中金尤利的价格从每3毫克的666元下调至58.4%至666元，多美素（10mg）下调10.0%至2061元，多美素（20mg）下调21.8%至3504元。随着更多省份采用这些降价措施，预计金尤利和多美素的销售将继续下滑。此外，多美素很可能会被纳入即将进行的全国带量采购。然而，在2024年上半年，NBP表现良好，主要得益于零售药店渠道的强劲增长，其神经系统产品的销售额同比增长4.2%至25.3亿人民币。 新产品销售目标下调。受中国监管环境影响，公司预计其新产品的医院上市可能会出现延迟，因此将2024财年新产品销售目标从人民币30亿元下调至20亿元（不包括渠道库存增加 ）。不过，我们预计2024年下半年和2025年新产品销售将继续增长，包括明福乐（rhTNK-tPA）、杜奥尼（依那替安脂质体）、安福力克（阿莫西林B）等产品，这有助于抵消抗癌产品销量的下滑。到2024年底，我们预计公司将有四个资产进入国家医保目录（NDRL），包括纳鲁莫巴特（RANKL）、恩隆斯博特（PD-1）、杜奥尼（依那替安脂质体 ）和palbociclib（CDK4/6）。我们预计在2024年末的国家医保目录谈判中，明福乐新增急性缺血性中风适应症，为该产品带来额外的销售潜力。NBP将在2024年末更新其国家医保目录价格。 维持买入。由于2024年上半年的温和增长、现有产品的定价压力以及新产品的销售目标下调，我们调整了预测，并预计CSPC在2024财年和2025财年的收入和归属于母公司的净利润分别同比增长1.3%/1.3%和0.5%/-1.5%。我们下调了基于DCF的市值预测至6.21港元（加权平均成本为11.78%，终期增长率为2.0%）。 收益汇总 (YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn)30,93731,45031,85332,27833,782 YoY增长率(%)11.01.71.31.34.7 净利润（元mn)6,2326,0735,9635,8736,257 YoY增长率(%)9.6(2.6)(1.8)(1.5)6.5 每股收益（报告）(RMB)0.510.490.500.490.52 P/E(x)8.79.08.99.18.5 净资产负债率(%)(44.1)(37.3)(41.2)(45.8)(49.3) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 目标价格6.21港元 （先前TP8.51港元） 涨/跌27.8% CurrentPriceHK$4.86 中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（港元mn)57,917.6平均3个月t/o(HK$mn)250.5 52w高/低（港元）7.33/4.86已发行股份总数(mn)11917.2 来源：FactSet 股权结构 庞大的巨人集团Ltd10.2% 蔡东晨10.0% 来源：彭博社 份额业绩 绝对相对 1-mth-20.1%-20.1% 3-mth-25.3%-18.8% 6-mth-23.7%-27.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万元） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 7,560 7,443 7,666 7,858 8,015 8,175 8,298 8,381 8,423 税率 19.72% 19.72% 19.72% 19.72% 19.72% 19.72% 19.72% 19.72% 19.72% 息税前利润*（1税率） 6,069 5,975 6,154 6,308 6,434 6,563 6,662 6,728 6,762 +D&A 1,114 1,114 1,148 1,176 1,200 1,224 1,242 1,255 1,261 -营运资金的变化 -665 -15 -15 -16 -16 -17 -17 -17 -17 -Capx -1,624 -1,624 -1,624 -1,624 -1,624 -1,624 -1,624 -1,624 -1,624 FCFF 4,895 5,451 5,663 5,845 5,994 6,147 6,263 6,342 6,382 终端值 66,543 终端增长率 2.00% WACC 11.78% 权益成本 15.08% 债务成本 5.00% 权益Beta 1.15 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标债务与资产比率 30.00% 有效公司税率 18.00% 终端价值（百万元） 21,846 总PV（百万元） 52,785 净债务（百万元） -15,378 少数股东权益（百万元） 1,850 股权价值（百万元） 66,313 股数（百万） 11,860 每股DCF（港元） 6.21 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） 10.78% 11.28% WACC 11.78% 12.28% 12.78% 3.00% 7.13 6.78 6.47 6.19 5.94 2.50% 6.94 6.62 6.33 6.08 5.84 终端增长率 2.00% 6.78 6.48 6.21 5.97 5.75 1.50% 6.63 6.35 6.10 5.88 5.67 1.00% 6.50 6.24 6.00 5.79 5.59 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计-新与旧 百万元人民币 FY24E NEW FY25E FY26E FY24E OLD FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 31,853 32,278 33,782 35,065 38,970 43,325 -9.2% -17.2% -22.0% 毛利润 22,864 23,079 24,154 25,301 27,764 31,194 -9.6% -16.9% -22.6% 营业利润 7,560 7,443 7,908 8,325 9,112 10,479 -9.2% -18.3% -24.5% 归属净利润 5,903 5,814 6,194 6,642 7,269 8,366 -11.1% -20.0% -26.0% 每股收益（人民币） 0.50 0.49 0.52 0.56 0.61 0.70 -10.7% -19.6% -25.6% 毛利率 71.78% 71.50% 71.50% 72.15% 71.25% 72.00% -0.37ppt +0.25ppt -0.5ppt 营业利润率 23.74% 23.06% 23.41% 23.74% 23.38% 24.19% 0ppt -0.32ppt -0.78ppt 净利润 18.53% 18.01% 18.33% 18.94% 18.65% 19.31% -0.41ppt -0.64ppt -0.98ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBI FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 31,853 32,278 33,782 32,525 34,278 36,635 -2.1% -5.8% -7.8% 毛利润 22,864 23,079 24,154 23,276 24,567 26,368 -1.8% -6.1% -8.4% 营业利润 7,560 7,443 7,908 7,585 7,962 8,517 -0.3% -6.5% -7.2% 归属净利润 5,903 5,814 6,194 6,198 6,402 6,807 -4.8% -9.2% -9.0% 每股收益（人民币） 0.50 0.49 0.52 0.52 0.54 0.58 -4.7% -9.7% -10.4% 毛利率 71.78% 71.50% 71.50% 71.56% 71.67% 71.97% +0.22ppt -0.17ppt -0.47ppt 营业利润率 23.74% 23.06% 23.41% 23.32% 23.23% 23.25% +0.41ppt -0.17ppt +0.16ppt 净利润 18.53% 18.01% 18.33% 19.06% 18.68% 18.58% -0.53ppt -0.67ppt -0.25ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 27,867 30,937 31,450 31,853 32,278 33,782 销货成本 (6,732) (8,680) (9,273) (8,989) (9,199) (9,628) 毛利润 21,135 22,256 22,177 22,864 23,079 24,154 销售费用 (10,443) (10,337) (9,141) (9,370) (9,619) (9,966) 管理费用 (1,010) (1,173) (1,190) (1,238) (1,194) (1,233) 研发费用 (3,433) (3,987) (4,830) (5,033) (5,164) (5,405) Others 546 815 421 337 342 358 营业利润 6,795 7,574 7,437 7,560 7,443 7,908 FVTPL金融资产损益 0 0 0 0 0 0 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 60 33 (21) (103) (100) (100) 净利息收入/（费用） (8) (25) (26) (28) (27) (13) 税前利润 6,847 7,582 7,389 7,428 7,316 7,795 所得税 (1,159) (1,350) (1,317) (1,465) (1,443) (1,537) 少数股东权益 83 141 199 61 60 64 净利润 5,688 6,232 6,073 5,963 5,873 6,2