公司点评：旅游主业稳健增长，轻资产化积极推进

事件 2024年8月22日公司公告1H24业绩，收入94.1亿元/+5.8%，归 母净利3.2亿元/-31.8%，经调整EBITDA20.9亿元/-9.3%，剔除1H23一次性处置度假村受益影响后分别同比+20.3%、+2.8%。 点评 旅游运营稳健增长，对地产销售依赖度进一步下降。1H24公司旅 游运营营业额106.5亿元/+10.5%（一致汇率计），全球业务稳健增长。分业务拆分收入，ClubMed及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务分别81.7/8.6/2.9/0.9亿元、同比+8.9%/-7.3%/-24.2%/+10.9%，其中地产销售收入1.6亿元，占总收入1.7%/-2.9pct,对地产业务依赖明显下降。盈利能力看，ClubMed及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务毛利率分别為33.0%/50.0%/16.4%/94.0%、同比 +1.4/-3.4/-25.1/+21.2pct，经营利润11.5/1.8/-1.1/0.02亿元、 港币(元)成交金额(百万元) 对应经营利润率14.0%/20.6%/-36.2%/2.3%、同比 -1.7/-16.7/-55.5/+45.0pct；亚特盈利能力下滑主因三亚旅游承压，度假资产管理中心收入、利润下降主因地产销售承压，太仓项目开业初期产生开办费，复游会及相关业务在定位重新聚焦、降本增效下经营利润层面扭亏。 230822 资本开支减少、积极推进轻资产化，偿债压力可控。1H24经营活 动所得现金流量净额40.4亿元/+80.2%，截至年末净债务（不含 租赁负债）93亿元、较23年末增长6亿元，现金及银行结余33.8 亿元/+29.0%、尚未动用银行融资额32.6亿元，未来一年内须偿还的负债33.8亿元。太仓项目资本开支高峰期已过,1H24资本开支-26.%，旅游运营产生现金流能力较强，预计偿债压力可控。 我们认为公司后续主要看点：1）太仓项目受益国内冰雪热潮及长 三角中高端客群需求下半年继续爬坡，二期已与太仓政府签约，未来公司将负责管理运营；2）ClubMed升级、扩张，24年新开中国1个+法国2个新度假村，至26年容纳能力望较23年+13%。 盈利预测、估值与评级 旅游运营业务持续增长，轻资产化战略积极推进，期待太仓项目 客流进一步爬坡。预计24E~26E归母净利3.5/4.1/4.9亿元，对应PE估值为11.6/9.8/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 231122 240222 240522 240822 0 成交金额复星旅游文化恒生指数 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,778 17,152 19,252 20,482 21,981 营业收入增长率 48.76% 24.49% 12.24% 6.39% 7.32% 归母净利润(百万元) -545 307 346 407 485 归母净利润增长率 80% 156% 12.69% 17.69% 19.03% 摊薄每股收益(元) -0.44 0.25 0.28 0.33 0.39 每股经营性现金流净额 1.93 3.25 2.76 2.56 2.69 ROE(归属母公司)(摊 -22.17% 13.38% 13.10% 13.36% 13.72% 薄)P/E NA 21.23 11.56 9.82 8.25 P/B 5.23 2.84 1.51 1.31 1.13 太仓运营爬坡不及预期，地产销售不及预期，海外衰退风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 图表1：公司主营业务构成（按业务板块分，亿元）图表2：公司经营利润构成（按业务板块分，亿元） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 ClubMed及其他三亚亚特兰蒂斯度假资产管理中心复游会及相关业务 1H231H24 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 ClubMed及其他三亚亚特兰蒂斯度假资产管理中心复游会及相关业务抵销及未分配开支 1H23 1H24 来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所 ClubMed及其他：高端化、轻资产化，亚太恢复空间仍较大，下半年预定状况良好。 23年ClubMed实现营业额88.9亿元/+10.3%（一致汇率计算，后同），容纳能力同比+3.6%，其中高端及尊享系列度假村容纳能力占比已提升至99.2%，平均每日床位价格1922元/+8.1%，平均客房入住率70.4%/+0.8pct，价格端受益持续产品升级+海外通胀较高，需求量上客房入住率有所提升。 分客户预定区域看，欧非中东/美洲/亚太GMV分别为50.4/24.2/14.4亿元，同比+5.6%/9.7%/14.4%,三大区域均有增长，其中亚太受益于南京仙林、太仓2个新度假村开业增速靠前，美洲受益北美较高增速（+8.1%）。地区经营利润方 面，根据公司公告，三大市场业务经营利润均较23年同期改善。 继续推进轻资产化同时保证重点项目推进。公司24年4月完成出售法国度假村Cargese，带来现金流净额约7780万元、出售净收益约1470万元。重新调整投资，确保重点项目推进，1H24度假村营运资本开支3.2亿元/-4.2%。24年7月黑龙滩度假村开业，为地中海邻境系列在中国西南地区首个项目，公司预期至26年ClubMed容纳能力将较23年+13%。 下半年及25年上半年预定情况良好。根据业绩公告数据，截至2024/8/3，公司录得2H24累计预订量(按一致汇率以住宿、旅行及服务之营业额计，后同)较2023同期录得的2H23营业额增长约6%，录得1H25累计预定量较2023同期录得的1H24营业额增长约11%。 图表3：ClubMed分客户预定区域销售额（1H24）图表4：ClubMed经营数据恢复度（%2019） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1H24GMV（百万元）较19年恢复度 整体欧非中东美洲亚太地区 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 入住率床位价格床位收入 1H2320231H24 来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所；注：按照一致汇率计算 三亚亚特兰蒂斯：受三亚客流影响GMV下滑，积极调整定价、加强产品活动 1H24三亚亚特酒店营业额8.7亿元/-5.0%,客房RevPAR1831元/-11.8%，拆分量价，ADR2044元/-15.1%，OCC89.6%、 +3.4pct，GMV下滑主要受受三亚旅游客流下降影响。公司积极采取更灵活的定价调整，上半年推出水上婚礼礼堂、举办“山海奇遇”主题周年庆等，积极争取旅游、MICE等多元客源，入住率仍有较好增长。 图表5：三亚亚特兰蒂斯营业额及增速图表6：三亚亚特兰蒂斯经营指标恢复度（%2019） 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 营业额（亿元）YOY 2018201920202021202220231H24 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% RevPAROCCADR 20202021202220231H24 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 度假资产管理中心-太仓阿尔卑斯国际度假区：上半年客流爬坡良好，二期项目已签约，将成为又一轻资产项目。太仓项目运营部分于23年10月开业，目前一期开业主要为阿尔卑斯雪世界、ClubMed白日方舟，1H24营业额1.1亿元、到访人次29万人，我们预计下半年滑雪旺季到来+持续营销运营，客流量望进一步提升。24年6月公司正式签约 太仓阿尔卑斯国际度假区项目二期，项目总投资预计超50亿元，由太仓市政府平台出资、公司负责运营管理。物业 销售方面，1H24新增已售（含预售）地产24套，交付51套、确认收入1.2亿元，受房地产市场下行压力影响，去化速度明显放缓。 度假资产管理中心-丽江国际度假区：度假村GMV增长较快，地产去化速度平缓。运营方面，23年丽江复游城取得营业额约4570万元/+15.3%、到访总人次约10.7万人次/+67.4%，受益于国内旅游人次持续增长及丽江旅游热度高增长 较快。地产销售方面，1H24已售30套、交付23套、确认收入约2630万元，去化速度较为平缓。此外公司正积极探索与第三方关于度假资产管理中心发展及运营模式的战略合作机会，期待后续进展。 复游会及相关业务：复游会会员同比增长12.6%，盈利能力改善明显。23年开始，原TC中国平台重新定位为复游会，目标从规模增长回归到为公司旅游运营项目服务，截至1H24年末，会员数690.2万人/+12.6%，复游会GMV1.7亿元 /同比基本持平。通过业务重新定位、运营提效，1H24该业务已达到经营利润层面扭亏。 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,261 13,778 17,152 19,252 20,482 21,981 货币资金 3,757 2,395 2,556 3,035 3,384 3,946 增长率 31.2% 48.8% 24.5% 12.2% 6.4% 7.3% 应收款项 3,387 3,604 3,474 3,679 3,914 4,201 主营业务成本 6,695 9,787 11,557 13,370 14,260 15,362 存货 1,999 2,768 2,028 2,674 2,852 3,072 %销售收入 72.3% 71.0% 67.4% 69.4% 69.6% 69.9% 其他流动资产 815 690 504 549 575 607 毛利 2,567 3,990 5,595 5,882 6,223 6,619 流动资产 9,958 9,458 8,562 9,937 10,726 11,827 %销售收入 27.7% 29.0% 32.6% 30.6% 30.4% 30.1% %总资产 26.7% 24.9% 22.2% 24.7% 26.0% 27.8% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 236 249 262 267 272 277 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 9,704 9,384 10,296 10,367 10,414 10,439 销售费用 1,455 2,006 2,348 2,685 2,929 3,128 %总资产 26.0% 24.7% 26.7% 25.7% 25.2% 24.5% %销售收入 15.7% 14.6% 13.7% 13.9% 14.3% 14.2% 无形资产 15,060 16,731 16,916 16,948 16,958 16,959 管理费用 1,594 1,495 1,765 1,662 1,813 1,941 非流动资产 27,327 28,472 30,061 30,341 30,578 30,783 %销售收入 17.2% 10.8% 10.3% 8.6% 8.8% 8.8% %