公司点评：旅游主业稳健增长，轻资产化积极推进

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2024年上半年公司收入94.1亿元，同比增长5.8%；归母净利3.2亿元，同比下降31.8%。剔除2023年一次性处置度假村的影响后，归母净利同比+2.8%。
• 旅游运营：旅游运营营业额106.5亿元，同比增长10.5%。分业务来看，Club Med及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务分别收入81.7/8.6/2.9/0.9亿元，同比+8.9%/-7.3%/-24.2%/+10.9%。地产销售收入1.6亿元，占总收入1.7%，对地产业务依赖度进一步下降。
• 盈利能力：Club Med及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务毛利率分别为33.0%/50.0%/16.4%/94.0%，经营利润分别为11.5/1.8/-1.1/0.02亿元，对应经营利润率14.0%/20.6%/-36.2%/2.3%。亚特盈利能力下滑主因三亚旅游承压，度假资产管理中心收入、利润下降主因地产销售承压，太仓项目开业初期产生开办费，复游会及相关业务在定位重新聚焦、降本增效下经营利润层面扭亏。
• 资本开支与偿债：资本开支减少，积极推进轻资产化，经营活动所得现金流量净额40.4亿元，同比增长80.2%。截至年末净债务（不含租赁负债）93亿元，较2023年末增长6亿元，现金及银行结余33.8亿元，偿债压力可控。

主要看点

1. 太仓项目：受益国内冰雪热潮及长三角中高端客群需求，下半年继续爬坡。二期已与太仓政府签约，未来公司将负责管理运营。
2. Club Med升级与扩张：2024年新开中国1个+法国2个新度假村，至2026年容纳能力望较2023年+13%。

盈利预测与评级

• 预计2024E~2026E归母净利分别为3.5/4.1/4.9亿元，对应PE估值为11.6/9.8/8.3倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 太仓运营爬坡不及预期，地产销售不及预期，海外衰退风险。