业绩企稳，自有品牌爆发

业绩企稳，自有品牌爆发 思摩尔2024年上半年收入50.3亿，同比下降1.7%，净利润6.8亿，同比下降4.8%。毛利率38%，同比提升1.8pct，净利率13.6%，同比下降0.4pct。虽然代工业务还在收缩，但自有品牌爆发。随着政策方向明朗，我们认为公司前景可期。但是考虑到短期费用增加，我们下调24年业绩，但上调25、26年业绩，预期24/25/26年净利润为16.5/19.0/21.0亿元，对 电子烟 2024年8月21日 公司动态 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 投资评级：买入目标价格：10.7港元 现价(2024-8-21)：9.12港元 应每EPS收益为0.29/0.34/0.38港元。维持“买入”评级，上调目标价至10.7港元，较当 前股价有17%上涨空间。 报告摘要 APV产品收入爆发。24年上半年公司的APV产品收入11.1亿，同比增长72%。公司持续深耕欧洲和美国市场，欧洲市场收入同比增长88%，美国市场也实现20%的增长。凭借对用户需求的精准洞察，本集团于上半年推出的XROS迭代版XRO4再次成为市场爆品。本集团的自有品 牌VAPORESSO在开放式产品领域的市场份额持续提升，并已成为该领域的市场头部品牌 欧洲政策转向，换弹式重现机会。24上半年2B业务欧洲及其他市场的收入达到19.7亿，同比下降16%，主要是欧洲政府对于不可换弹、不可充电的一次性产品监管力度逐渐加强，带来换弹式产品需求的重新崛起。公司换弹式产品订单逐季度改善，新推出的换弹式产品也将在 下半年推动业务收入增长。 美国市场PMTA审批加速。24年上半年公司2B业务中在美国地区收入为18.6亿，同比下降9.8%。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY、英美烟草的小部分产品），并且NJOY的薄荷醇产品首次通过认证。受益于FDA执法力度的加强，换弹式产品逐季 度改善，二季度收入环比一季度增长6%。 国内市场触底反弹。公司2B产品2024年上半年在中国地区收入为0.9亿，同比增长41%，我们判断目前国内合规市场应该已经触底，从去年下半年开始已经开始有回升。但后续发展仍需等待政策变革，短期来看，没有看到大幅改善的空间。 继续坚持研发投入。24年上半年公司研发费用7.6亿，占收入15.1%，同比增加3.1pct。雾化医疗及雾化美容产品研发增加,上半年医疗和美容研发投入1.8亿，同比增长63%。电子 总市值(百万港元)52,421 流通市值(百万港元)52,421 总股本(百万股)6,138 流通股本(百万股)6,138 12个月低/高(港元)4.6/10.5 平均成交(百万港元)110.15 股东结构（截至2023-12-31）陈志平 32.5% 亿纬锂能 31.0% 其他股东 36.5% 总计 100.0% 股价表现 烟的研发投入短期仍将增加。24年Q1重磅推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产正在按计划进行中。 毛利率提升，销售费用加大。24年上半年毛利率38%，同比提升1.8pct，毛利率回升的主要原因在来自1）毛利率更高的自有品牌占比提升；2）降本增效。上半年销售费用7.6亿，同比大增70%，主要是对于自有品牌和美容产品的市场投入增加。管理费用3.4亿，同比下降 27%，主要是控费降费用。此消彼长，净利率较去年同期略有下降。 我们认为随着各国政策的逐步明朗，电子烟行业规范化，绑定了大客户的思摩尔在未来有望保持平稳增长。但是考虑到短期费用增加，我们下调24年业绩，但上调25、26年业绩，预期24/25/26年净利润为16.5/19.0/21.0亿元，对应每EPS收益为0.29/0.34/0.38港元。维持“买入”评级，上调目标价至10.7港元，较当前股价有17%上涨空间。 风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。 股价及恒指相对走势 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2/23/24 /8/2424 0.0 成交额(百万港元 数据来源：iFind资讯，安信国际预测 %一个月三个月十二个月相对收益-0.6515.3813.36 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,755 12,145 11,168 12,066 13,447 14,742 增长率(%) -6.70% -11.71% -8.04% 8.04% 11.45% 9.63% 净利润 5,287 2,510 1,645 1,647 1,901 2,096 增长率(%) 152.27% -52.52% -34.46% 0.09% 15.43% 10.26% 毛利率(%) 53.63% 43.31% 38.81% 38.33% 39.07% 39.14% 净利润率(%) 38.44% 20.67% 14.73% 13.65% 14.13% 14.22% 每股收益(港元) 0.95 0.45 0.29 0.29 0.34 0.38 每股净资产(港元) 3.45 3.65 3.83 4.08 4.33 4.60 市盈率 9.6 20.3 31.0 30.9 26.8 24.3 市净率 2.6 2.5 2.4 2.2 2.1 2.0 净资产收益率(%) 33.41% 12.67% 7.87% 7.45% 8.10% 8.40% 股息率(%) 0.89% 1.46% 0.55% 0.97% 1.12% 1.23% 绝对收益-0.126.4810.91 数据来源：iFind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 面向企业客户销售 12,594 10,679 9,321 9,512 10,383 11,310 美国 4,883 3,773 4,084 4,043 4,367 4,693 中国 4,673 2,246 163 199 219 241 欧洲及其他 3,038 4,660 5,074 5,270 5,797 6,377 面向零售客户销售 1,162 1,466 1,847 2,554 3,065 3,432 总收入 13,755 12,145 11,168 12,066 13,447 14,742 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 13,755 12,145 11,168 12,066 13,447 14,742 YoY 营业成本 -6.7% -6,378 -11.7%-6,885 -8.0% -6,834 8.0%-7,441 11.4% -8,194 9.6%-8,972 毛利 7,377 5,260 4,334 4,625 5,254 5,770 毛利率 53.6% 43.3% 38.8% 38.3% 39.1% 39.1% 销售费用 -193 -388 -526 -797 -807 -885 占收入比例 -1.4% -3.2% -4.7% -6.6% -6.0% -6.0% 管理费用（剔除股权激励费用） -864 -1,148 -867 -761 -807 -885 占收入比例 -6.3% -9.5% -7.8% -6.3% -6.0% -6.0% 研发费用 -671 -1,372 -1,483 -1,779 -1,950 -2,138 占收入比例 -4.9% -11.3% -13.3% -14.7% -14.5% -14.5% 其他收入/经营费用 585 631 506 705 605 663 占收入比例 4.2% 5.2% 4.5% 5.8% 4.5% 4.5% 财务费用 -25 -29 -27 -38 -38 -38 占收入比例 -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% -0.3% 除税前溢利 6,209 2,954 1,937 1,956 2,257 2,489 所得税 -922 -444 -291 -309 -357 -393 所得税率 14.9% 15.0% 15.1% 15.8% 15.8% 15.8% 净利润(含少数股东权益) 5,287 2,510 1,645 1,647 1,901 2,096 EPS（港元） 0.95 0.45 0.29 0.29 0.34 0.38 市盈率（倍） 9.6 20.3 31.0 30.9 26.8 24.3 数据来源：iFind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在661亿港元，对应预期股价为11.1港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，25年平均PE为11.3x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长的确定性相对较高，给予公司25年30倍的PE,结合2025年预测EPS，对应预期股价10.2港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价10.7港元，较当前股价有16.7%的上升空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；RMB000) FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 12,145 11,168 12,066 13,447 14,742 16,145 增長率% -8.0% 8.0% 11.4% 9.6% 9.5% EBIT 2,983 1,964 1,994 2,295 2,527 2,778 增長率% -34.2% 1.5% 15.1% 10.1% 9.9% EBIT率% 24.6% 17.6% 16.5% 17.1% 17.1% 17.2% 有效稅率% 15.0% 15.1% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% EBITx(1-有效稅率) 2,535 1,668 1,679 1,933 2,128 2,339 +折旧 350 313 708 808 908 1,008 +金融资产公允价值亏损 - - - - - - +股权激励开支 - - - - - - +营运资金变动 -1,958 1,204 -350 -93 -83 -89 -资本支出 -1,693 -1,155 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 自由现金流,FCF -766 2,031 1,037 1,648 1,953 2,258 2,303 2,349 2,396 2,444 2,493 2,543 增长率% -365.0% -48.9% 59.0% 18.5% 15.6% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 折现因子 1.0000 0.9346 0.8734 0.8163 0.7629 0.7130 0.6663 0.6227 0.5820 0.5439 FCF现值 1,037 1,540 1,706 1,843 1,757 1,675 1,597 1,522 1,451 1,383 FY2024-30FCF现值总额 15,512 永续期价值现值 28,216 企业价值 43,727 +净现金-少数股东权益 16,498- DCF估值(HKD000) 66,182 假设：WACC 7% 短期增长率 2% 永续增长率 2% 数据来源：iFind资讯，安信国际预测 3风险提示 国内外行业政策变动，非合规市场冲击，消