美联储若降息可能对A股的影响

2024年08月21日 策略类●证券研究报告 美联储若降息可能对A股的影响 主题报告 投资要点2001、2007年的美联储降息可归为受经济衰退影响而采取的纾困型降息。（1）根据美国经济研究所（NBER）和萨姆法则对经济衰退的定义，就业数据是衡量美国经济是否陷入衰退的重要指标。（2）2001、2007年美联储的降息主要是受经济衰退影响而采取的纾困型降息。一是2001年互联网泡沫，2001年四季度美国经济指标触及衰退情形，而2001年1月美联储首次降息。二是2007年次贷危机持续，2007年四季度美国经济指标触及衰退情形，美联储2007年9月首次降息。2019年美联储降息是在平稳的宏观环境中开启，为预防式降息。（1）2019年降息为平稳的宏观环境中开启的预防式降息。一是2019/7-2019/10降息周期中美国经济指标上行。二是外因使美国经济有下行风险：一是2019年全球经济增长预期下调至3%；二是中美贸易摩擦使2019/9美国出口增速跌至五年低位。（2）2020年降息为2019年降息的延续，是在宏观环境急速走弱（疫情）后的加大力度降息。美联储首次降息前、后三个月A股受基本面影响表现偏强；降息前周期和科技占优，降息后消费占优。（1）美联储降息前、后三个月内A股表现相对偏强，驱动因素是经济和盈利基本面：一是首次降息前三个月内A、H股多上涨，主要受基本面驱动：首先，2001、2007年降息前三个月国内经济基本面偏强，A、H股表现明显强于美股；其次，2019年5-8月国内经济受贸易摩擦影响走弱，A、H股表现相对美股偏弱。二是首次降息后三个月内A股表现也主要受经济基本面的影响，如2001、2019年降息后国内经济基本面偏强，A股上涨；而2007年降息后次贷危机蔓延国内经济回落，A股也出现调整。（2）美联储降息前1-3个月内，利率敏感型的周期和科技行业相对占优；降息后1-3个月内消费行业表现相对偏强。后续若美联储降息则可能是经济衰退下的纾困型降息，短期内对A股影响可能偏正面。（1）后续若降息可能是经济衰退下的纾困型降息：美国失业率已连续4个月上涨，最新萨姆指数已突破0.5，预示美国经济可能陷入衰退初期。（2）美联储若降息，短期内对A股影响可能偏正面。一是短期内国内经济修复预期上升：首先历史经验上美联储降息前A股受基本面驱动相对偏强；其次政治局会议定调积极，经济修复预期可能上升。二是降息前后流动性预期宽松：首先历史经验上美联储降息美元指数可能走弱，对国内宽松的掣肘下降；其次降息周期下外资可能流入。当前美联储可能降息的预期下，建议关注科技、部分周期和消费等行业。（1）比照历史经验，当前科技和部分周期可能相对占优：一是9月美联储降息仍是大概率；二是历史经验看利率敏感型的周期和科技可能占优。（2）基本面和资金持仓等角度，TMT、中低端消费、有色、化工等行业可能相对偏强。一是基本面：首先TMT受产业趋势和政策推动高景气持续，电子、通信等中报业绩也偏好；其次有色、化工中有涨价动力的子行业中报业绩和短期景气依然较高；最后促消费政策可能使部分中低端消费景气上行。二是持仓：首先二季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等；其次外需偏弱下，资金对内需相关的消费和科技配置需求可能上升。（3）综合考虑，降息预期下建议关注TMT、有色、化工、中低端消费等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告局部新热点或难掩周期变盘可能正在开启，建议暂时加强博弈防守-华金证券新股周报2024.8.18缩量后A股会怎么走？2024.8.17新股局部热点或依然有所表现，但节奏把握难度明显增加-华金证券新股周报2024.8.11海外波动不改A股短期反弹走势2024.8.9新股交投热度略有升温，但局部活跃方向或强调底部配置-华金证券新股周报2024.8.4 内容目录 一、美联储历次降息原因有何异同？3 （一）纾困型降息3 （二）预防式降息5 二、美联储历次降息对A股有何影响？6 （一）市场趋势：降息前后A股可能表现偏强，国债和汇率多上行6 （二）行业方向：降息前周期和科技占优，降息后消费占优8 三、后续美联储若降息，对市场有何影响？8 （一）市场趋势：短期内对A股影响可能偏正面8 （二）行业方向：降息交易下关注周期、科技行业9 四、风险提示11 图表目录 图1：NBER定义的经济衰退周期与非农就业人数、失业率及实际个人收入减去转移支付变化一览4 图2：2001及2007年衰退周期下各指标变化幅度一览5 图3：2001、2007年降息周期内萨姆指数均有明显抬升5 图4：2019年、2020年降息周期内GDP与联邦基金目标利率情况5 图5：2019及2020年首次至最后一次降息期间美国基本面指标变化一览6 图6：IMF对2019年发达经济体、新兴市场和发展中经济体GDP实际增长率预测为近9年较低位置6 图7：2009年来中国对美国出口金额同比、美国出口金额同比处于近9年较低位置6 图8：美联储首次降息前后三个月内AH股及美股涨跌幅、相关指标表现一览7 图9：美联储降息周期内汇率、国债收益率变化一览（%）7 图10：2000年以来美联储降息周期下对应的占优行业一览8 图11：最新萨姆指数已突破0.5%9 图12：近期各地方政府积极放松地产政策9 图13：近期人民币汇率有所升值9 图14：美联储降息后短期内外资多流入9 图15：2024年全球HBM市场预计增长54.0%10 图16：2021年我国虚拟偶像市场规模同比增长79.8%10 图17：2024Q2主动偏股型基金减仓最多的行业为食品饮料11 一、美联储历次降息原因有何异同？ （一）纾困型降息 2001、2007年的美联储降息可归为受经济衰退影响而采取的纾困型降息。（1）就业数据是衡量美国经济是否陷入衰退的重要指标。一是根据美国全国经济研究所（NationalBureauofEconomicResearch，以下简称NBER）对经济衰退的定义来看：首先NBER主要考虑三个维度的变化，即深度（depth）、扩散程度（diffusion）、持续时间（duration），可总结为当经济活动大幅下滑，波及整个经济领域，并持续数月以上，即可被定义为经济衰退；其次具体来看，NBER统计包括实际个人收入减去转移支付（realpersonalincomelesstransfers）、非农就业人数（nonfarmpayrollemployment）、按家庭调查衡量的就业人数（employmentasmeasuredbythehouseholdsurvey）、实际个人消费支出（realpersonalconsumptionexpenditures）、根据价格变化调整的批发零售额（wholesale-retailsalesadjustedforpricechanges）以及工业生产 （industrialproduction）六项指标，其中NBER最看重的仍是实际个人收入减去转移支付和非农就业人数。二是萨姆法则（SahmRule）也是衡量经济是否衰退的指标之一：根据萨姆法则，当美国失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月（不包含当月）的最低点上升超过0.5个百分点时，经济衰退就可能开始。（2）2001、2007年美联储的降息主要是受经济衰退影响而采取的纾困型降息。一是2001年海外互联网泡沫，2001年一季度开始美国就业等经济指标达到NBER和萨姆法则定义的衰退情形，非农就业人数及实际个人收入减去转移支付均明显回落，2001年6月萨姆指数突破0.5%，而2001年1月美联储首次降息。二是2007年次贷危机持续演进导致2008次贷危机爆发，2007四季度就业等经济指标逐步达到定义的衰退情绪，2008年2月萨姆指数突破0.5%的阈值，美联储在2007年9月首次降息。 图1：NBER定义的经济衰退周期与非农就业人数、失业率及实际个人收入减去转移支付变化一览 资料来源：华金证券研究所，U.S.BureauofLaborStatistics，wind（注：灰色阴影区域为经济衰退区间） 图2：2001及2007年衰退周期下各指标变化幅度一览图3：2001、2007年降息周期内萨姆指数均有明显抬升 资料来源：华金证券研究所，wind（注：数据统计起止分别为2001/3-2001/112007/12-2009/6） 资料来源：华金证券研究所，wind （二）预防式降息 2019年美联储的降息是在平稳的宏观环境中开启，属于预防式降息。（1）2019年首次降息属于相对平稳的宏观环境中开启的预防式降息。一是美国国内来看，在2019/7/31-2019/10/30降息周期中，美国GDP、制造业PMI、消费者信心指数、失业率等经济指标均出现上行，变化幅度分别达+1.0pct、+1.8pcts、+0.9pcts、-0.1pcts。二是外部环境来看，美国经济有进一步下行的风险：一是2019年，全球经济增速放缓，国际货币基金组织（IMF）在年中将2019年全球经济增长预期下调至3.0%，为2008-2009年金融危机以来的最低水平，对发达经济体、新兴市场和发展中经济体GDP实际增长率预测为1.74%、3.61%，为近9年来较低水平；二是中美贸易摩擦影响了全球贸易流动和商业投资，2019年9月中国对美出口金额同比、美国出口金额 同比分别为-10.7%、-1.2%，达近9年较低水平。（2）2020年的降息属于2019年降息周期的延续，是在宏观环境急速走弱（新冠疫情爆发导致）后的加大力度降息。观察降息周期内GDP、制造业PMI、消费者信心指数、失业率及CPI同比发现，期间内指标均出现短时间明显下降，变化幅度分别达-2.0pcts、-3.7pcts、-10.2pcts、+0.8pcts、-0.8pcts。 图4：2019年、2020年降息周期内GDP与联邦基金目标利率情况 资料来源：华金证券研究所，wind 图5：2019及2020年首次至最后一次降息期间美国基本面指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind 图6：IMF对2019年发达经济体、新兴市场和发展中经济体GDP 实际增长率预测为近9年较低位置 图7：2009年来中国对美国出口金额同比、美国出口金额同比处于近9年较低位置 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 二、美联储历次降息对A股有何影响？ （一）市场趋势：降息前后A股可能表现偏强，国债和汇率多上行 美联储首次降息前、后三个月A股受基本面影响表现偏强，国债和汇率也多上行。（1）美联储降息前、后三个月内A股表现相对偏强，核心驱动因素是经济和盈利基本面。一是首次降息前三个月内A、H股多上涨，主要受基本面驱动：首先，2000年10月-2001年1月、2007年6月-9月国内经济基本面偏强，地产销售增速及PMI维持高位，上证综指、深证成指、恒生指数T-3个月内的平均涨幅分别为10.1%、10.9%、6.2%，对比道指、纳指、标普500平均涨跌幅分别为0.4%、-4.0%、-1.0%，A、H股表现明显强于美股；其次，2019年5-8月国内经济 受贸易摩擦影响表现偏弱（PMI低于荣枯线且地产销售增速为负），8月特朗普称拟将于9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，A、H股表现相对美股偏弱。二是首次降息后三个月内A股表现也主要受经济基本面的影响，如2001、2019年降息后国内经济基本面偏强，尤其地产销售增速明显回升，A股上涨；而2007年降息后次贷危机蔓延国内经济回落，A股也出现调整。（2）债券来看，三次降息周期内中债十年期国债收益率分别下降35.13BP、161.93BP、47.29BP，美债十年期国债收益率分别下降181.00BP、-222.00BP、-117.00BP，三次降息周期内中债和美债十年期国债收益率多下行。（3）汇率来看，