港股公司点评：H1业绩兑现较优，品牌矩阵协同发力

业绩简评 2024年8月21日，公司披露24H1业绩，期内实现收入41.3亿元， 同比+17.5%；经调整净利润10.2亿元，同比+26.9%，略超市场预期。 经营分析 分产品来看：24H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收 27.0/6.7/4.5/2.2亿元，同比+17.2%/+37.9%/+2.4%/+1.6%，其中 销量分别+7.9%/+30.2%/+2.5%/-11.9%，吨价分别 +8.6%/+5.9%/-0.1%/+15.3%，毛利率分别+1.2/-2.0/-1.4/ +3.1pct。李渡增速持续引领，期内对李渡高粱1955/1975焕新升 港币(元)成交金额(百万元) 级，叠加积极拓展江西以外市场、扩大产品矩阵纳入更多次高端 及中端价位产品；珍酒增速平稳，期内推出次高端宴席新品珍宴，近期珍三十单设事业部运作。 分价位来看：24H1高端/次高端/中端及以下分别实现营收 10.9/16.8/13.6亿元，同比+18%/+33%/+3%，毛利率分别 -0.4/-1.9/+2.0pct至69.9%/63.3%/44.2%。此外，24H1末经销合作伙伴/体验店/零售商分别为3107/1061/3192家，期内分别 +169/-119/+49家。 公司基本情况（人民币） 从报表质量看：1）24H1整体毛利率同比+0.9pct至58.8%，销售及经销开支占比同比-1.2pct至21.8%（通过提高人效及营销费效比），行政开支占比同比+0.8pct至6.6%；所得税负约33%（系部 分费用不可税前抵扣），经调整净利率+1.8pct至24.6%（期内以权益结算的股权激励费用为2.7亿元）；2）24H1末应计返利/预收客户款项余额分别6.0/17.9亿元，环比-0.3/-0.6亿元。 公司各品牌协同发力，珍酒贯彻双渠道增长，李渡逐步外拓销售网络，湘窖及开口笑区域深耕。从区域到外拓、从圈层到流通，品牌势头兼备进行性与稳健性。我们预计全年规划目标达成置信度高，下半年产品端/组织架构端可持续关注边际改善。 盈利预测、估值与评级 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 230821 231121 240221 240521 成交金额珍酒李渡恒生指数 800 700 600 500 400 300 200 100 240821 0 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,856 7,030 8,401 9,770 11,237 营业收入增长率 14.79% 20.06% 19.49% 16.30% 15.01% 归母净利润(百万元) 1,030 2,327 1,757 2,167 2,715 归母净利润增长率 -0.23% 125.96% -24.48% 23.28% 25.33% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.69 0.52 0.64 0.80 每股经营性现金流净额 -0.21 0.11 0.42 0.49 0.60 ROE(归属母公司)(摊薄) -26.99% 18.36% 12.66% 14.11% 15.78% P/E 0.00 13.16 13.13 10.65 8.50 P/B 0.00 2.33 1.66 1.50 1.34 我们预计公司24-26年收入分别+19.5%/+16.3%/+15.0%；扣非归母净利分别为20.3/24.3/29.1亿元，同比+25.0%/+19.8%/+19.6% （对应23年公司披露扣非归母净利为16.2亿元，24~26年非经常损益主要为股权激励费用摊销），当前股价对应PE为11.4X/9.5X/7.9X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；次高端竞争加剧风险；政策风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,102 5,856 7,030 8,401 9,770 11,237 货币资金 1,545 1,683 5,771 5,697 5,778 6,351 增长率 112.7% 14.8% 20.1% 19.5% 16.3% 15.0% 应收款项 120 424 445 600 752 865 主营业务成本 2,372 2,617 2,951 3,377 3,834 4,303 存货 3,649 5,139 6,383 7,597 8,946 10,400 %销售收入 46.5% 44.7% 42.0% 40.2% 39.2% 38.3% 其他流动资产 0 0 283 252 293 337 毛利 2,730 3,239 4,080 5,024 5,936 6,933 流动资产 5,314 7,246 12,882 14,146 15,769 17,954 %销售收入 53.5% 55.3% 58.0% 59.8% 60.8% 61.7% %总资产 69.5% 65.5% 73.3% 73.5% 74.2% 76.0% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,316 2,429 3,107 3,503 3,874 4,030 销售费用 1,021 1,342 1,627 1,962 2,272 2,596 %总资产 17.2% 22.0% 17.7% 18.2% 18.2% 17.1% %销售收入 20.0% 22.9% 23.1% 23.4% 23.3% 23.1% 无形资产 64 58 43 60 76 91 管理费用 289 381 479 538 606 663 非流动资产 2,330 3,813 4,696 5,103 5,491 5,661 %销售收入 5.7% 6.5% 6.8% 6.4% 6.2% 5.9% %总资产 30.5% 34.5% 26.7% 26.5% 25.8% 24.0% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 7,644 11,059 17,578 19,249 21,260 23,615 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 710 37 37 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,432 1,434 2,731 2,254 2,795 3,482 应付款项 551 1,046 1,070 1,126 1,172 1,195 %销售收入 28.1% 24.5% 38.8% 26.8% 28.6% 31.0% 其他流动负债 4,199 3,490 3,746 4,200 4,690 5,169 财务费用 24 -1 -155 -202 -199 -202 流动负债 5,460 4,572 4,853 5,326 5,861 6,364 %销售收入 0.5% 0.0% -2.2% -2.4% -2.0% -1.8% 长期贷款 187 0 0 0 0 0 其他长期负债 8,812 10,302 49 43 43 43 负债 14,459 14,874 4,902 5,369 5,904 6,407 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 -6,814 -3,815 12,676 13,880 15,356 17,208 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 1,436 1,536 1,933 2,525 3,059 3,675 未分配利润 -6,823 -2,987 13,225 14,430 15,905 17,757 营业利润率 28.1% 26.2% 27.5% 30.1% 31.3% 32.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 7,644 11,059 17,578 19,249 21,260 23,615 税前利润利润率 1,40927.6% 1,43524.5% 2,88641.0% 2,45629.2% 2,99430.6% 3,68532.8% 比率分析 所得税 376 405 559 698 828 969 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.7% 28.2% 19.4% 28.4% 27.6% 26.3% 每股指标 净利润 1,032 1,030 2,327 1,757 2,167 2,715 每股收益 0.00 0.00 0.78 0.52 0.64 0.80 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 -2.01 -1.13 3.87 4.10 4.53 5.08 归属于母公司的净利润 1,032 1,030 2,327 1,757 2,167 2,715 每股经营现金净流 0.29 -0.21 0.11 0.42 0.49 0.60 净利率 20.2% 17.6% 33.1% 20.9% 22.2% 24.2% 每股股利 0.00 0.00 0.16 0.20 0.25 0.31 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 -15.15% -26.99% 18.36% 12.66% 14.11% 15.78% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 13.50% 9.31% 13.24% 9.13% 10.19% 11.50% 净利润 1,032 1,030 2,327 1,757 2,167 2,715 投入资本收益率 -17.74% -27.23% 17.32% 11.62% 13.17% 14.91% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 101 -401 -684 271 264 192 主营业务收入增长率 112.66% 14.79% 20.06% 19.49% 16.30% 15.01% 非经营收益 EBIT增长率 93.94% 0.11% 90.45% -17.47% 24.02% 24.60% 营运资金变动 -242 -1,497 -1,541 -828 -1,007 -1,107 净利润增长率 98.47% -0.23% 125.96% -24.48% 23.28% 25.33% 经营活动现金净流 969 -711 361 1,408 1,656 2,050 总资产增长率 64.54% 44.67% 58.95% 9.51% 10.45% 11.08% 资本开支 -1,404 -1,422 -961 -620 -620 -420 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 4.9 7.5 10.8 13.2 15.9 16.8 其他 19 34 121 -273 -264 -192 存货周转天数 408.8 604.4 702.9 745.3 776.7 809.2 投资活动现金净流 -1,385 -1,389 -840 -893 -884 -612 应付账款周转天数 52.8 109.8 129.1 117.0 107.8 99.0 股权募资 1,928 3,328 4,526 0 0 0 固定资产周转天数 67.7 115.1 141.7 141.6 135.9 126.6 债权募资 -70 -881 -31 -37 0 0 偿债能力 其他 -188 -228 -4 -553 -691 -864 净负债/股东权益 -119.81% -226.86% -44.85% -40.73% -37.34% -36.66% 筹资活动现金净流 1,670 2,220 4,491