业绩表现亮眼，自建+并购加速扩张

2024年08月21日固生堂(02273.HK) 业绩表现亮眼，自建+并购加速扩张 公司快报 证券研究报告 医疗及医学美容服务(HS) 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价61.30港元股价(2024-08-21)38.80港元 事件： 2024年8月20日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公 交易数据总市值(百万港元) 8,821.61 流通市值(百万港元) 8,821.61 总股本(百万股) 245.04 流通股本(百万股) 245.04 12个月价格区间33.25/51.4港元 司实现营业收入13.65亿元，同比增长38.4%；实现毛利润4.01亿元，同比增长41.8%；实现净利润（溢利净额）1.07亿元，同比增长15.1%；实现经调整净利润（溢利净额）1.48亿元，同比增长45.3% 董事会通过中期派息方案，计划每股派息0.13港元，预计中期股息 总额达到3,154万港元。 主营业务收入高速增长，经调整净利润表现亮眼。 从收入端来看，公司主营业务收入延续高速增长。 按照业务类型划分，2024年H1医疗健康解决方案实现营业收入13.45亿元，同比增长39.3%；销售医疗健康产品实现营业收入0.20亿元，同比下滑2.0%。按照线上线下划分，2024年H1线下医疗机构实现营业收入12.31亿元，同比增长43.7%；线上平台实现营业收入1.34亿元，同比增长3.6%。按照区域划分，2024年H1境内实现营业收入 13.64亿元，同比增长38.3%；海外新增新加坡实现营业收入96.9万元。按照量价关系拆分，2024年H1就诊人次达到238.3万人次，同比增长31.9%；客单价达到573元，同比增长4.9%。我们认为，公司主营业务收入的高增长主要来自于线下医疗机构就诊人次的提升，具备可持续增长潜力。 从利润端来看，剔除股份支付费用经调整净利润表现亮眼。 2024年H1公司毛利率达到29.4%，同比提升0.7pct，我们推测主要得益于医师成本、材料成本、房租等成本的良好控制。2024年上半年公司以权益结算以股份为基础的付款金额高达4,061万元，同比2023 年上半年增加3,206万元，以上费用支付主要用于激励员工，不影响当期现金流；如果剔除股份支付费用，2024年H1公司经调整净利润同比增长高达45.3%。2024年H1公司销售费用（销售及分销开支）为1.61亿元，同比增长33.2%，销售费用率为11.7%；2024年H1公司管理费用（行政开支）1.10亿，同比增长58.2%，管理费用率为8.1%，主要是由于购股权及股份奖励开支的员工福利开支增加。 自建+并购双轮驱动，医疗机构快速扩张。 2024年上半年公司自建+并购双轮驱动，新增16家门店，保持快速扩张的发展趋势：1）自建扩张方面，2024年H1公司新设立上海固生堂长枫门店、苏州吴江固生堂门店、温州鹿城固生堂大南门店、无锡固生堂上马墩门店共计4家医疗机构；2）并购扩张方面，2024年H1公司陆续收购新加坡宝中堂、昆山来恩、上海宝中堂（2家）、北京亚运村、宁波固元堂（3家）、常熟南山堂、湖南名源堂（2家）、 股价表现 固生堂 26% 16% 6% -4% -14% 2023-082023-122024-042024-08 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.3 -11.3 2.8 绝对收益 -2.8 -21.3 -9.4 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告业绩符合预期，高景气度持 2024-03-31 续线下业务增长强劲，“聚医” 2023-08-22 能力和“获客”能力同步提升各项经营指标持续优化，中 2023-03-21 医连锁龙头高速扩张经调整净利润大幅增长，核 2022-08-04 心城市加速扩张 徐州百泰共计12家医疗机构。截至2024年6月30日，公司旗下经 营71家医疗机构，覆盖国内北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州、昆山、武汉、常熟、徐州、长沙共19个城市，同时在新加坡经营1家门店。我们认为，公司掌握自建+并购双轮驱动的成熟扩张模式，初步建立起覆盖全国的医疗服务网络，并积极拓展海外市场，具备长期成长性。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.65亿元、39.77亿元、51.00亿元，归母净利润分别为3.44亿元、4.70亿元、6.24亿元，对应的PE分别为25.3倍、18.5倍、13.9倍。考虑到公司成长性突出，我们给予2024年40倍PE估值，对应6个月目标价 61.30港元（报告日汇率：1港元=0.9157人民币），给予买入-A的投资评级。 风险提示：医疗机构扩张进度不及预期，中药饮片集采降价风险，医保政策变动风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,624.6 2,323.4 3,065.0 3,976.5 5,100.2 净利润 183.3 252.2 343.9 470.4 624.4 每股收益(元) 0.74 1.02 1.40 1.92 2.55 每股净资产(元) 6.32 7.02 8.41 10.33 12.88 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 47.8 34.7 25.3 18.5 13.9 市净率(倍) 5.6 5.1 4.2 3.4 2.8 净利润率 11.3% 10.9% 11.2% 11.8% 12.2% 净资产收益率 11.8% 14.7% 16.7% 18.6% 19.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 123.4% 112.2% 125.4% 72.8% 83.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1,624.62,323.4 3,065.0 3,976.5 5,100.2 成长性 减:营业成本1,125.01,623.4 2,130.2 2,763.7 3,544.6 营业收入增长率 18.4% 43.0% 31.9% 29.7% 28.3% 营业税费-- - - - 营业利润增长率 -135.8% 36.3% 43.1% 41.3% 35.6% 销售费用207.3281.4 361.7 457.3 571.2 净利润增长率 -136.1% 37.6% 36.4% 36.8% 32.8% 管理费用100.2154.7 208.4 250.5 306.0 EBITDA增长率 -141.9% 37.1% 87.4% 31.1% 28.8% 财务费用17.625.6 24.5 23.9 25.5 EBIT增长率 -141.9% 37.1% 38.5% 38.4% 34.2% 研发费用-- - - - NOPLAT增长率 -213.7% 45.1% 42.4% -39.8% 29.5% 资产减值损失-- - - - 投资资本增长率 59.6% 27.4% 3.8% 12.9% 2.6% 加:公允价值变动收益-- - - - 净资产增长率 -236.7% 11.1% 19.8% 22.9% 24.7% 投资和汇兑收益0.60.1 1.0 1.0 1.0 营业利润174.9238.4 341.2 482.2 653.8 利润率 加:营业外净收支23.845.7 42.0 42.0 42.0 毛利率 30.7% 30.1% 30.5% 30.5% 30.5% 利润总额198.7284.2 383.2 524.2 695.8 营业利润率 10.8% 10.3% 11.1% 12.1% 12.8% 减:所得税15.231.2 38.3 52.4 69.6 净利润率 11.3% 10.9% 11.2% 11.8% 12.2% 净利润183.3252.2 343.9 470.4 624.4 EBITDA/营业收入 11.9% 11.4% 16.1% 16.3% 16.4% EBIT/营业收入 11.9% 11.4% 11.9% 12.7% 13.3% 资产负债表 运营效率 （百万元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 12 11 11 12 12 货币资金1,030.7994.3 1,379.2 1,789.4 2,295.1 流动营业资本周转天数 -46 -35 -24 -14 -7 交易性金融资产3.235.4 35.4 35.4 35.4 流动资产周转天数 211 206 189 192 192 应收帐款182.0225.0 311.9 384.7 508.7 应收帐款周转天数 37 32 32 32 32 应收票据-- - - - 存货周转天数 15 14 14 14 14 预付帐款-- - - - 总资产周转天数 425 388 338 308 283 存货77.4104.9 134.3 176.0 221.9 投资资本周转天数 99 97 84 70 59 其他流动资产3.6- - - - 可供出售金融资产-- - - - 投资回报率 持有至到期投资-- - - - ROE 11.8% 14.7% 16.7% 18.6% 19.8% 长期股权投资11.06.1 6.1 6.1 6.1 ROA 7.7% 9.7% 11.0% 12.9% 14.4% 投资性房地产-- - - - ROIC 123.4% 112.2% 125.4% 72.8% 83.5% 固定资产64.870.9 113.2 152.2 187.9 费用率 在建工程-- - - - 销售费用率 12.8% 12.1% 11.8% 11.5% 11.2% 无形资产968.21,112.9 1,091.6 1,060.3 1,019.0 管理费用率 6.2% 6.7% 6.8% 6.3% 6.0% 其他非流动资产51.064.2 64.2 64.2 64.2 财务费用率 1.1% 1.1% 0.8% 0.6% 0.5% 资产总额2,391.82,613.6 3,135.9 3,668.3 4,338.3 研发费用率 短期债务17.518.2 45.8 69.7 73.7 四费/营业收入 20.0% 19.9% 19.4% 18.4% 17.7% 应付帐款178.1178.7 289.5 318.0 461.1 偿债能力 应付票据-- - - - 资产负债率 35.2% 34.1% 34.2% 30.9% 27.1% 其他流动负债325.6357.4 357.4 357.4 357.4 负债权益比 54.4% 51.8% 51.9% 44.7% 37.2% 长期借款66.853.0 95.1 103.4 - 流动比率 2.49 2.45 2.69 3.20 3.43 其他非流动负债254.4284.2 284.2 284.2 284.2 速动比率 2.34 2.26 2.49 2.97 3.18 负债总额842.4891.5 1,072.0 1,132.6 1,176.4 利息保障倍数 10.93 10.32 14.92 21.21 26.64 少数股东权益0.51.1 2.1 3.4 5.3 分红指标 股本246.6 245.0 245.0 245.0 DPS(元) - - - - - 留存收益230.41,474.5 1,816.8 2,287.2 2,911.6 分红比率 0.0% 0.0%