中国经济 ： 增长进一步放缓

16Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国经济 增长进一步软化 7月，中国经济发展遭遇更多逆风，其房地产市场继续下滑，家庭消费疲软，私营企业资本支出放缓。新房销售收缩开始减缓，但速度较慢。房价持续下跌，库存高企、供应过剩。零售销售额略有回升但仍显疲弱。工业产出放缓，但仍超过零售销售。考虑到国内需求减弱和不利的外部环境，经济增长可能继续面临下行风险。中国应加大消费政策支持以避免陷入通缩陷阱。然而，决策者仍优先考虑高质量发展与技术创新及制造业升级，因此对消费的刺激政策可能会有限。鉴于经济增长疲软和持续的通缩压力，中国人民银行可能在今年剩余时间内进一步下调贷款市场报价利率(LPR)和存款利率各10-20个基点，以及存款准备金率25个基点。随着美国联邦储备局可能从9月开始进入降息周期，美元可能的贬值将在明年扩大中国人民银行的政策空间。 住房市场温和改善，新住房销售收缩较小。商业建筑的总销售面积（GFA）在24年7月后略有下降，从1H24的下降19%轻微下滑至18.6%。7月份的年度同比跌幅收窄至12.3%。GFA开始出现更小的收缩，从24年1H24的23.7%下降到23.2%。10个选定城市的二手房销售回售率与2019年相比保持强劲，从7月的104.1%降至8月上半月的98.4%。历史上，二手房销售往往领先于房地产市场周期。然而，在这个周期中，相关性有所减弱，原因在于未完工的新建物业的普遍存在以及新房价格的刚性。房价持续下跌，但幅度较小，尤其是在一线城市。展望未来，我们预计在未来几个季度内，随着二手住房销售的持续恢复和新房销售的下降幅度减小，住宅需求将出现周期性改善。然而，由于库存高企和供应过剩 ，房价和投资活动的复苏将更为缓慢。 零售销售仍然低迷，特别是对于可自由支配的商品。零售销售额同比增长2.7%，略高于市场预期，从6月的2%增长，得益于较低基数效应。尤其是耐用商品，特别是汽车，由于消费者收入和信心疲软以及通缩预期，成为了主要拖累因素。7月份汽车销售下降了4.9% ，在6月份下降了6.2%之后。与房产相关的商品，包括家电、建筑材料、家具等有所改善但仍处于同比下滑状态，7月份分别为2.4%、2.1%和1.1%。另一方面，电信设备在7月份实现了强劲反弹至12.7%，从2.9%。其他可选消费品销售也显著放缓，包括服装、化妆品和珠宝。餐饮服务在7月份降至3%，为自2022年12月以来的最低读数，较上个月的5.4%大幅放缓。展望未来，短期内零售销售可能保持低迷，受收入减少、信心减弱和通缩预期的影响。我们将2024年的零售销售增长预测从5.3%下调至4.5%。 工业产出放缓，而服务业活动略有改善。VAIO的增长从6月的5.3%轻微下降至7月的5.1%，略低于市场预期的5.2%。采矿等上游资源产业从4.4%上升至7月的4.6%，而制造业则从5.5%轻微下降至5.3%。之前经历快速成长的行业如非铁金属、化学产品、橡胶与塑料制品以及除汽车外的运输设备，其增长速度已略有放缓；而计算机等领域的情况则保持稳定。 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957 同比（%，2021年2年复合年增长率，2023年零售销售2年复合年 增长率）25201510 50 (5) (10)(15)(20)(25) 201920202021202220232024 Retail销售FAI货物出口 来源：Wind，CMBIGM 同比（%，2021年和2023年2年复合年增长率 ）10 50 (5) (10)(15) 201920202021202220232024 VAIO服务输出索引 来源：Wind，CMBIGM 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 电子设备在7月加速至14.3%，从6月的11.3%。汽车、电子设备和医药行业的增速明显放缓，从6月的6.8%、4.4%、6.2%和3.3%分别降至4.4%、2.8%、1.5%和-1.5%。服务产出指数的年同比增速在7月微升至4.8%，从6月的4.7%。展望未来，服务和工业产出在接下来几个月可能仍然疲软。 尽管基础设施投资保持高位，但FAI明显放缓。7月份，固定资产投资（FAI）同比显著下滑至1.9%，较6月的3.6%大幅低于市场预期。房地产开发投资进一步下滑10.2%，7月至24年累计下滑幅度为10.1%。基础设施投资从24年上半年的7.7%进一步上涨至7月至24年的8.1%，这得益于政府债券融资的增加。制造业投资增长从9.5%降至9.3%，主要受产能过剩压力和盈利疲软的影响，开始限制了部分制造业行业的资本支出需求。按行业细分 ，矿业、非铁金属、金属产品和其他运输设备的投资加速增长；而汽车、纺织、电气设备和计算机与电子行业则放缓。展望未来，我们预计2024年FAI增长率将从2023年的3%略微上升至3.6%，其中，2024年制造业、基础设施和房地产开发的投资增长率分别预计为8%、7.5%和-9.5%。 经济增长面临下行压力，内需走软，外部环境不利。近期经济数据显示，经济动力正在减弱，主要指标受房地产下滑、消费疲软和通缩预期的持续影响。随着外部需求可能的放缓以及与其它国家贸易紧张局势的加剧，中国出口可能在12月后逐渐减速，因市场对更高关税的预期内载效应逐渐消退。中国面临加大内需刺激的压力，但政策制定者从供给侧升级转向需求侧刺激可能需要更多时间。我们预计年内货币政策将适度放宽，剩余时间内存款利率和LPR可能分别下调10-20个基点。对于明年，美联储降息周期中美元可能的贬值可能会扩大中国人民银行的政策空间，因为中国的信贷增长可能逐渐稳定。 图1：中国经济指标 YoY(%) 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24 2Q24 June July 2020-2021CAGR 2022- 2023 GDP 6.0 2.2 8.4 3.0 5.2 5.3 4.7 5.3 4.1 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 4.6 6.1 5.9 5.3 5.1 6.1 4.1 -Mining 5.0 0.5 5.3 7.3 2.3 1.6 3.3 4.4 4.6 2.9 4.8 -Manufacturing 6.0 3.4 9.8 3.0 5.0 6.7 6.3 5.5 5.3 6.6 4.0 -公用事业 7.0 2.0 11.4 5.0 4.3 6.9 5.0 4.8 4.0 6.6 4.6 前港口的交付价值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (3.9) 0.8 6.0 3.8 6.4 8.3 0.7 维修冰输出指数 6.9 0.0 13.1 (0.1) 8.1 5.5 4.3 4.7 4.8 6.3 3.9 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 7.2 4.7 2.6 2.0 2.7 4.0 3.4 出口货物港口 0.5 3.6 29.6 5.6 (4.7) 1.3 5.8 8.6 7.0 15.9 0.3 货物进口 (2.7) (0.6) 30.1 0.7 (5.5) 1.6 2.5 (2.3) 7.2 13.7 (2.4) 城市FAI(年初至今) 5.4 2.9 4.9 5.1 3.0 4.5 3.9 3.9 3.6 3.9 4.0 -房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (9.6) (9.5) (10.1) (10.1) (10.2) 5.7 (9.8) -Manufacturing 3.1 (2.2) 13.5 9.1 6.5 9.9 9.5 9.5 9.3 5.4 7.8 -基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 8.2 8.8 7.7 7.7 8.1 1.8 9.9 出售商品建筑的总建筑面积(年初至今) (0.1) 2.6 1.9 (24.3) (8.5) (19.4) (19.0) (19.0) (18.6) 2.2 (16.8) 商品建筑开始GFA(年初至今) 8.5 (1.2) (11.4) (39.4) (20.4) (27.8) (23.7) (23.7) (23.2) (6.4) (30.5) 来源：Wind，CMBIGM估计 图2：房地产销售增长 同比（%，年初至今，2021年2 年复合年增长率）20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2018201920202021202220232024 GFA出售用于商品建筑的GFA开始用于商品建筑ASP 来源：Wind，CMBIGM 图4：30个城市2018-2019年新房销售回收率对比 (%)180 160 140 120 100 80 60 40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 20 图3：与2018-2019年相比，回收率 与2018-2019年相比的回收率（%，年初至今） 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20202021202220232024 GFA已售出GFA开始 Fund来源GFA已完成来源：Wind，CMBIGM 图5：11个精选城市二手房销售恢复率与2019年相比 (%)180 160 140 120 100 80 60 40 Tier1城市Tier2三线城市 来源：Wind，CMBIGM 二手房销售回收率来源：Wind，CMBIGM 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 注：11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞 、佛山 图6：主食零售额 复合年增长率）40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 10) 15) 20202021 2022 2023 2024 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年 ( ( 食品饮料 图7：汽车和电子产品的零售额 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年复合年增长率） 2020 2021 2022 2023 2024 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 酒精和烟草药品来源：Wind，CMBIGM 汽车文化与办公室产品电信设备 来源：Wind，CMBIGM 图8：家用电器和家具零售额 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年复合年增长率） 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 201920202021202220232024 家用电器 建筑和装饰材料家具 来源：Wind，CMBIGM 图10：消费者信心 (YTD,%)(索引) 图9：与外出活动相关的零售额 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年 复合年增长率）30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 20192020202120222023 2024 化妆品石油产品 服装餐饮服务 来源