产能释放带动产销规模提升，多项目稳步推进

事件：万华化学发布2024年中报，实现营业收入970.67亿元，同比增长10.8%；归属于上市公司股东的净利润81.74亿元，同比下降4.6%，扣除非经常性损益后的净利润81.0亿元，同比减少2 .54%。按31.40亿股的总股本计，实现每股收益2.60元，每股经营现金流为3.28元。第二季度实现营业收入509.06亿元，同比增长11.42%、环比增长10.28%；实现归属于上市公司股东的净利润40.17亿元，同比减少11.03%、环比减少3.39%； 折合单季度EPS 1.28元。 公司拟实施2024年半年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税）。 产销量规模增加，毛利率持稳，非经常性因素影响公司业绩。2024年上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收354.55、395.75、129.79亿元，较去年同期分别变动+26.85、+34.43、+17.15亿元，yoy+8.2%、+9.5%、+15.2%。公司实现毛利额158.27亿元，同比增加14.55亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额99.27、17.90、22.05亿元，同比变动+3.86、+9.57、-2.79亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑0.1pcts； 其中聚氨酯系列、石化系列 、精细化学品及新材料系列毛利率分别为28.0%、4.52%、16.99%，同比变动-1.1、+2.2、-5.1pcts。24上半年聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产量分别283、277、100万吨，分别同比+37、+52、+21万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售269、275、92万吨，其中，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量较去年同期分别增加34、18万吨。从价格上看，24H1聚氨酯系列产品价差同比缩窄以及新材料及功能化学品价格同比下滑影响公司利润水平。 公司期间费用率5.5%，较去年同期增加0.7pcts。三费金额合计32.63亿元，同比增加8.22亿元。24H1公司研发费用为20.81亿元，同比增加2.9亿元，研发费用率为2.14%，yoy+0.1pcts；此外，24H1公司信用减值损失同比增加2.14亿元。 在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。公司在建工程规模继续扩张，截至2024/6/30达到历史高位598.13亿元，在建工程/固定资产的比例为55.58%。2024年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2024-2026年归母净利润为171、202、253亿元（2024、2025前值为239、284亿元），维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险，相关数据为自行统计计算 财务数据和估值 事件 万华化学发布2024年中报，实现营业收入970.67亿元，同比增长10.8%；实现营业利润105.71亿元，同比增长2.9%；归属于上市公司股东的净利润81.74亿元，同比下降4.6%，扣除非经常性损益后的净利润81.0亿元，同比减少2.54%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.60元（扣非后为2.58元），每股经营现金流为3.28元。 第二季度实现营业收入509.06亿元，同比增长11.42%、环比增长10.28%；实现归属于上市公司股东的净利润40.17亿元，同比减少11.03%、环比减少3.39%；单季度EPS1.28元。 公司拟实施2024年半年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税）。 点评 销售规模稳步扩张，盈利水平维持平稳 三大业务板块均实现营收同比增长。2024年上半年，公司实现营业收入970.67亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收354.55、395.75、129.79亿元，较去年同期分别变动+26.85、+34.43、+17.15亿元，yoy+8.2%、+9.5%、+15.2%； 其他业务实现营收166.72亿元，同比增加23.51亿元，yoy+16.4%；产品间抵消为82.69亿元，较去年增加约9.61亿元。 图1：万华化学2024年H1分系列产品营业收入构成 图2：万华化学2024年H1分系列产品营收增量构成 综合毛利率水平持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑。2024年上半年，公司实现毛利额158.27亿元，同比增加14.55亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额99.27、17.90、22.05亿元，同比变动+3.86、+9.57、-2.79亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑0.1pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为28.0%、4.52%、16.99%，同比变动-1.1、+2.2、-5.1pcts。 图3：万华化学2024年H1分系列产品毛利额构成 图4：万华化学2024年H1分系列产品毛利额增量构成 业务板块销量全年提升，但主营产品价差同比有所收窄 上半年多个项目实现新产能释放。24上半年公司福建基地MDI项目完成技改扩产，MDI年产能由40万吨提升至80万吨；TDI装置有效产能增加；宁波基地年产18万吨己二胺项目投产；蓬莱基地PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，后续将陆续实现高质量中交。 表1：公司主要产品产能变化情况（单位：万吨） 公司产销量同、环比均实现良好增长。2024年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别283、277、100万吨，分别同比+37、+52、+21万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售269、275、92万吨，其中，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量较去年同期分别增加34、18万吨（注：石化系列销量统计口径发生变更，23年开始剔除贸易量，往期不可比）。 单季度看，2024Q2聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别147、138、53万吨，同比变动+17、+31、+12万吨，环比变动+11、-1、+6万吨；对应销量分别为138、141、48万吨，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量同比变动+14、+ 9万吨，三个系列销量分别环比变动+7、+7、+4万吨。 图5：万华化学单季度分系列产品产量 图6：万华化学单季度分系列产品销量 图7：万华化学半年度分系列产品营收分布 图8：万华化学半年度分系列产品毛利分布 聚氨酯业务出口方面，24H1全球聚氨酯行业需求保持增长趋势，尤其在下游冰冷、汽车等领域需求保持增长，同时海外建筑行业投资需求有所好转。上半年，我国MDI/TDI出口量分别为70.56/14.61万吨，其中纯MDI出口量6.15万吨，同比+0.7%，环比23H2 +2.6%； 聚合MDI出口量64.42万吨，同比yoy+6.1%，环比+47.5%；但TDI出口量同比-21.5%，环比-0.3%。 分贸易收发货地看，24H1山东地区的纯MDI和聚合MDI出口量均实现同比增长。24年上半年浙江/山东/上海地区的纯MDI出口量分别为3.48/1.11/0.96万吨 ， 同比-25.8%/+237.7%/-7.3%；上述三个地区聚合MDI出口量分别为28.36/21.55/5.67万吨，同比+4.7%/+16.0%/-37.9%。 图9：我国MDI单月出口情况 图10：我国TDI单月出口情况 图11：我国纯MDI出口分收发货地情况 图12：我国聚合MDI出口分收发货地情况 从价格上看，24H1公司聚氨酯系列产品价差同比缩窄以及新材料及功能化学品价格同比下滑影响公司利润水平，据公司公告及百川盈孚数据： 聚氨酯系列产品：今年上半年，公司纯MDI/聚合MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚（市场价）均价分别为1.95/1.68/1.55/0.91/0.91万元/吨，yoy+3.3%/+7.0%/-15.4%/-8.0%/-6.0%；24Q2上述5个产品市场均价分别为1.88/1.73/1.46/0.91/0.91万元/吨，yoy-0.6%/+11.3%/-18.1%/-8.3%/-4.7%，qoq-7.0%/-13.3%/-11.3%/-0.3%/+0.3%。从价差来看， 上半年纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别同比-3.9%/-0.5%/-21.4%，二季度单季度同比-11.3%/+2.6%/-25.7%、环比变动-13.3%/+5.3%/-17.6%。 石化系列产品：产品价格同比涨跌互现；据公司公告，今年上半年丙烯（山东）/正丁醇（山东）/丙烯酸（山东）/丙烯酸丁酯（山东）/NPG华东加氢/MTBE（山东）/LLDPE膜级（华东）/乙烯法PVC（华东）价格分别为6875/8290/6193/9284/10563/6857/8344/5914元/吨，同比-1.9%/+9.95%/-4.55%/+0.83%/+3.6%/-4.46%/+2.38%/-4.93%。上述产品二季度单季度市场均价分别为6980/8454/6473/9800/10979/7192/8711/6006元/吨 ， 环比+0.5%/-2.3%/+7.6%/-1.2%/+8.9%/+6.8%/+3.8%/-0.4%。 新材料及功能化学品 ：HDI/IPDI 系列价格回落较为明显 ，今年上半年 TPU/PC/SAP/PMMA/HDI/IPDI市场均价分别为1.54/1.51/0.90/1.93/3.26/4.30万元/吨，分别同比变动-3.0%/-2.9%/-8.7%/+4.3%/-28.4%/-16.6%。 二季度单季度市场均价分别为1.55/1.53/0.90/2.05/3.03/4.03万元/吨，环比+0.9%/+3.2%/+0.5%/+14.0%/-14.3%/-12.4%。 图13：公司主要产品市场价格变化 图14：国内聚合MDI价格、价差 图15：国内纯MDI价格、价差 图16：国内TDI价格、价差 图17：我国MDI月度出口均价 母公司及参控股子公司经营方面，24H1母公司/万华宁波/万华石化销售/BC公司/万华福建分别实现营业收入326/174/130/101/66亿元，同比变动+29/+10/+12/-4/+22亿元。净利润方面，母公司/万华宁波/万华福建/烟台氯碱热电/宁波氯碱/宁波容威/BC公司/万华石化销售分别实现净利润63/17/8/5/2/1.1/1.0/0.07亿元，同比变动+1.7/-4.2/+2.4/+0.5/+0.1/+1.1/-6.1/-0.01亿元。 图18：万华化学24H1母公司及参控股子公司收入情况 图19：万华化学24H1母公司及参控股子公司净利润情况 24H1费用同比有所上升，公司重视高研发投入 24年上半年，公司期间费用率5.5%，较去年同期增加0.7pcts。分项看，销售/管理/财务费用率分别为0.76%/1.46%/1.14%，分别yoy+0.03/+0.20/+0.34pcts。三费金额合计32.63亿元，同比增加8.22亿元。其中，公司销售费用同比增加0.98亿元，主要系公司员工费用、销售佣金及咨询费以及其他分别增加0.42、0.26、0.39亿元所致；管理费用同比增加3.16亿元，增加额主要来自公司员工费用增加2.07亿元；财务费用同比增加4.07亿元，主要系公司24H1利息支出同比增加4.80亿元所致。单季度看，24Q2公司期间费用率为5.4%，yoy+1.0pcts，qoq-0.3pcts。 此外，24H1公司信用减值损失同比增加2.14