蓄力向上系列（十一）：地量成交五问五答

证券研究报告|2024年08月21日 蓄力向上系列(十一) 地量成交五问五答 核心观点策略研究·策略专题 问题一：地量成交的原因是什么？下限在哪？ 地量成交核心原因包括前期风格制约、增量投资者减少、监管政策趋严、杠杆资金与外资交投情绪萎靡，成交额进一步缩量空间小于1000亿。 问题二：“地量”是否意味着“地价”，缩量完全后的胜率赔率如何？ “地量”不完全指向地价，基于区间内趋势做判断能够更好地提高胜率赔率。单纯看“地量”或“换手率触底”，不意味着调整结束，这与A股盈利周期有较大关系，分子端有改善的区间里，或是有结束磨底预期的情况下“地量”才能更好地确认“地价”。A股极限状态下的缩量幅度接近70%，本轮已接近65%。从胜率上看，“缩量完全”后的10个交易日到120个交易日的赔率均为正，胜率均大于70%，其中前一个半月内胜率最高，一个半到三个月内赔率最好，“成交额膝斩”后续赔率显著优于“成交额腰斩”。 问题三：缩量反弹后二次缩量的空间多大，地量成交持续时间多长？ 综合几轮缩量幅度大于65%的情况看，第一次高点缩量基本以“腰斩”为主，“腰斩”后出现一定程度的企稳反弹，而后进入二次缩量的过程，“二次缩量+地量运行”整体持续时间在3-4个月。二次缩量后的地量运行时间取决于分子端的预期差、二次缩量的幅度以及二次缩量的时间，分子端预期差强、二次缩量时间短且幅度大的情况，后续更容易出现反弹。 问题四：交投情绪改善后买什么？ 风格上看，交投情绪出现实质性改善后成长、中小盘占优，其中“实质性改善”指的是低点放量至翻倍以上的情况，即成交额恢复缩量前状态。行业层面，缩量期间加速下跌的行业缩量结束后一个月内表现较好。选取缩量幅度超过60%，缩量期间下跌8%以上的时间段，一级行业呈现“缩量期间跌的越多，缩量结束后的1个月内弹性越大”的状态，典型案例包括2017年末的计算机、2018年Q4的房地产和环保、2021年4-5月的茅指数宁指数、2022年5月和11月的新能源车。 问题五：地量成交如何破？ 当前地量成交长期核心问题来自分子端，分子端整体向上拐点还没出现，依旧需要等待企业居民存款增速差、M1、PMI等领先指标的好转。同时A股市场大量中下游企业脱离“高增长”后，估值方式发生变化，投资者对市盈率的路径依赖降低。 耐心资本持续赋能A股投资，险资、被动资金后续或成长期增量资金来源，与私募权益仓位回暖形成共振。年初以来险资增配权益资产动力较强，对ROE稳定的高股息企业举牌热度亦有提升，在过去数轮市场反转向上或短期强势反弹区间，私募是微观流动性的边际贡献项。耐心资本持续赋能A股投资的背景下，预计私募权益仓位将在分子端逐步明朗的过程中稳步提升，与长期资金形成共振。 风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓；文中数据复盘仅作为梳理，不涉及当前行业推荐逻辑。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5274.46/-8.24 创业板/月涨跌幅(%) 1567.97/-9.13 AH股价差指数 148.38 A股总/流通市值(万亿元) 65.51/60.16 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十九期)-缩量进行时，赚钱效应小幅改善》——2024-08-20 《全球ESG资金追踪表（2024年第六期）-ESG投资热度延续，股票型ESG基金资金持续净流入》——2024-08-20 《多元资产比较系列（九）-QDII浪潮奔赴全球配置》——2024-08-19 《ESG专题研究-一级市场中ESG的实践》——2024-08-19 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十八期)-市场成交量下降，股市资金净流出》——2024-08-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 问题1：地量成交的原因是什么?下限在哪？4 问题2：“地量”是否意味着“地价”，缩量完全后的胜率赔率如何？6 问题3：缩量反弹后二次缩量的空间多大，地量成交持续时间多长？10 问题4：交投情绪改善后买什么？12 问题5：地量成交如何破？15 风险提示17 图表目录 图1：8月全A成交额持续萎缩，近一周降至2021年来最低水平4 图2：核心宽基换手率降至冰点4 图3：从成交额占流通市值比的长期规律看本轮下限5 图4：私募股票仓位、私募基金定价权提升5 图5：从近10年情况看，地量不完全指向地价6 图6：从近10年情况看，地量不完全指向地价6 图7：从2016年以来的情况看，流通市值换手率区间低位同样不对应“地价”7 图8：从近10年情况看，“换手率”触及底部对应正收益的规律近3年失效7 图9：A股ROE(TTM)变化8 图10：社会融资规模存量同比8 图11：2016年以来成交额腰斩区间复盘8 图12：2016年以来成交额腰斩区间复盘9 图13：不同缩量幅度下，缩量完全后的收益率敏感性分析9 图14：2016年末至2017年初全A量价情况10 图15：2019年4到6月全A量价情况10 图16：2020年7到9月全A量价情况11 图17：2018年4到9月全A量价情况11 图18：从风格上看，交投情绪出现实质性改善后，成长相对占优12 图19：从风格上看，交投情绪实质性改善后，中小盘占优13 图20：行业层面上，对于缩量期间下跌较多，且缩量结束后直接反弹的区间，反弹时的涨幅与缩量时的跌幅正相关14 图21：当前1H24预告、快报、中报混合口径测算15 图22：A股中报披露进程曲线15 图23：2024年中报披露可比口径测算情况，1/3的一级行业或存在边际改善16 问题1：地量成交的原因是什么?下限在哪？ 地量成交核心原因包括前期风格制约、增量投资者减少、监管政策趋严、杠杆资金与外资交投情绪萎靡。近期市场成交额进一步跌破前低，万得全A指数成分口径下8月12日至14日成交额均在5000亿以下，全周日均成交额低于5300亿。 其中8月13日成交额触及2021年以来最低点。前期投资者在估值轮动高低切的市场风格中疲于奔命，新增散户投资者持续减少，杠杆交易与量化监管政策趋严，一定程度上削弱市场交投活跃度。两融交易活跃度持续降低叠加外资流出，使得微观流动性层面负反馈效应进一步增强。 图1：8月全A成交额持续萎缩，近一周降至2021年来最低水平 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图2：核心宽基换手率降至冰点 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 当前投资者关注成交额的下限在哪，我们从两个维度基于定量定性分析，成交额进一步缩量空间小于1000亿。按照过往10年沪深两市换手率的历史底部看，对 应换手率为0.613%，结合近半个月流通市值测算下的极致缩量成交额仍在4000 亿以上。与此同时，考虑换手更高的私募基金定价权在2019年后快速上升，当前私募基金股票仓位到达近三年相对低位，后续交投情绪转暖或抢跑于市场其他类型投资者，对成交额形成小幅提振。 图3：从成交额占流通市值比的长期规律看本轮下限 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图4：私募股票仓位、私募基金定价权提升 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 问题2：“地量”是否意味着“地价”，缩量完全后的胜率赔率如何？ 从近10年的情况看，“地量”不完全指向地价。我们以滚动250个交易日为衡量准绳，触及250个交易日成交额低点后的5、10、20、60个交易日大盘、全A的赚钱效应均无明显改善，单纯从成交额的维度筛选量的绝对底部胜率不高，2016年初、2022年Q3在地量效应出现后指数在往后20个交易日进一步调整，而后才迎来反弹。 图5：从近10年情况看，地量不完全指向地价 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图6：从近10年情况看，地量不完全指向地价 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 “换手率触底”后市场赚钱效应有较大改善的规律近3年同样失效。考虑A股流通市值变迁，“换手率触底”是除了“成交额触底”外另一个可以考虑的维度。我们以滚动10日沪深两市流通市值换手率触及250日低点作为“换手率触底”信号，信号首次触发后的5、10、20、60个交易日内，大盘、全A的平均涨幅在1%以下。与此同时，拉长持有期看，“换手率触底”后1年正收益较好的情况主要集中在2018年以前，近三年失效，这同样与A股盈利周期有较大关系，分子端有改善的区间里，或是有结束磨底预期的情况下“地量”才能更好地确认“地价”。 图7：从2016年以来的情况看，流通市值换手率区间低位同样不对应“地价” 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图8：从近10年情况看，“换手率”触及底部对应正收益的规律近3年失效 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图9：A股ROE(TTM)变化图10：社会融资规模存量同比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 单纯的“地量”或换手率触底后胜率&赔率一般，基于区间内趋势做判断能够更好地提高胜率赔率。A股极限状态下的缩量幅度接近70%，本轮已接近65%。 2016年以来，在半年内的维度看，共出现过15段十分明显的缩量区间。时间维 度上看，上述15个区间平均持续时间在60个交易日附近，近两年的两轮缩量持续时间明显变长。从成交额的上下限看，2019年以前常态化的缩量从8000亿收敛至3500亿以下，近2年的5轮缩量区间成交额高点大约为13000亿，下限从 8000亿不断收敛至5000亿以下。 从胜率上看，“缩量完全”后的10个交易日到120个交易日的赔率均为正，胜率均大于70%，其中前一个半月内胜率最高，一个半到三个月内赔率最好。从缩量幅度与缩量完成后不同交易日区间内的赔率情况看，“成交额膝斩”(缩量65%)情况下后续赔率显著优于“成交额腰斩”(缩量50%)。 图11：2016年以来成交额腰斩区间复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图12：2016年以来成交额腰斩区间复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图13：不同缩量幅度下，缩量完全后的收益率敏感性分析 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 问题3：缩量反弹后二次缩量的空间多大，地量成交持续时间多长？ 对于“腰斩以上，接近膝斩”的缩量区间，“二次缩量+地量成交”整体时间在 3-4个月。交投情绪“膝斩式”走弱并非一蹴而就，成交额“腰斩后”，在分子端 预期变化不强的情况下会出现博弈带来的交投情绪反弹，但时间通常不会超过15个交易日，而后开启二次缩量。整个过程看，如果二次缩量经历的时间短且缩量幅度大，后续更容易迎来情绪面上的反弹。相反地，如果二次缩量出清过程较慢，后续地量运行时间会更长，“缩量+地量运行”整体时长在3-4个月附近。 图14：2016年末至2017年初全A量价情况 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图15：2019年4到6月全A量价情况 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图16：2020年7到9月全A量价情况 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 缩量本质上是消磨预期差，以2018年为例，若是第一轮缩量、地量运行、第二轮缩量整体持续时间较长，二轮缩量完全后交投情绪快速反弹概率更大。2018年全年经济数据全面回落，而且相对宏观指标来说，企业利润下滑幅度更大，分子端的疲弱是市场持续调整的核心原因。从分析师一致预期数据看，对分子端弹性的预期差不断被消磨，中小企业4Q18计提减值损失形成共识，因此，第一轮缩量、地量运行和第二轮缩量整体持续时间相较于其他几轮“膝斩缩量”的区间要更长，但第二次缩量60%后，2018年9月起成交额迎来了季度维度的快速反弹。 图17：2018年4到9月全A量价情况 资料来源：