尽管销售增长谨慎 ， 但利润率更高

21Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Xtep（1368香港） 尽管销售增长谨慎，但利润率更高 体育用品行业仍面临巨大压力。然而，我们对未来中长期依然充满信心。进入2024年下半年 ，我们坚信特步（Xtep）能够持续超越市场表现，主要得益于以下几点支持：1）成功推出新品，2）强劲的电商销售及平台扩张，3）相对较高的批发业务占比，4）Saucony品牌的强劲增长，以及5）K&P销售后亏损的减少。该股估值颇具吸引力，预计2024年市盈率为10倍，股息收益率为14%。 我们对Xtep在2H24E的零售销售趋势更为谨慎，但对集团层面更有信心。管理层表示，Xtep品牌在2024年7月至8月的零售销售趋势继续面临一定的压力（如恶劣天气、消费者情绪疲软），与2024年6月的情况类似，线下和电子商务渠道的销售额增长率大致为低速增长（LSD）或超过20%，我们估计总体增长约为高速增长（HSD）。然而，得益于不同的举措，包括但不限于：1）强大的新产品线（今年早些时候推出的260X和360X ，定价分别为799元和599元，非常热销，预计6.0版本的160X将在2024年第3季度上市 ），2）进一步渗透到新的电商平台（与抖音等平台举办更多活动，并拓展至更多新平台 ），3）在战略处置K&P之后，公司资源重新聚焦于核心品牌和跑步业务，我们预计Xtep的零售销售增长仍然能够保持韧性，大约在2024年下半年达到HSD（原定目标为2024财年全年超过10%）。另一方面，Saucony表现良好，2024年上半年销售额增长了70%或以上，同店销售增长率（SSSG）和每家门店的销售额均增长了30%，因此将Saucony的销售增长目标上调至50%或以上。我们认为这种势头将持续，特别是在2024年7月任命新代言人李政之后。此外，Merrell的销售增长正在蓬勃发展，达到了80%或以上。 但上市公司层面的指导基本保持不变（净利润增长仍可能较快）。公司在FY24E指引中重申了其预期（销售额增长中等至高个位数，净利润增长更快（目标现在为20%或以上）），我们对其实现利润率扩张更有信心，原因如下：1）成本控制已成为公司（品牌和渠道健康之后）的首要优先事项；2）随着明星产品的销售量持续激增，规模经济效应进一步增强；3）电子商务OP利润率有望进一步提升，得益于经营杠杆和来自更高利润率新平台的销售额增长；4）营销与广告费用（占销售额的比例）将同比降低，因为特步在奥运会期间的广告投入相对较少，与同行相比优势明显；5）战略处置K&P。值得注意的是，净利润率的改善适用于所有品牌（从特步核心到Saucony）。 收益汇总 (YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn)12,93014,34614,99415,82317,366 YoY增长率(%)29.110.94.55.59.8 营业利润（元mn)1,464.31,579.91,903.22,093.02,404.4 净利润（元mn)912.31,033.01,273.41,440.51,698.9 每股收益（报告）(RMB)0.360.390.460.520.62 YoY增长率(%)0.69.418.413.117.9 P/E(x)13.011.910.18.97.5 P/B(x)1.51.41.41.31.2 收率(%)3.84.114.15.66.6 ROE(%)11.212.014.315.817.5 净资产负债率(%)14.87.115.313.112.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价格7.32港元 （先前TP7.32港元） 涨/跌44.0% CurrentPrice5.08港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（港元mn)13,385.0平均3个月t/o(HK$mn)33.3 52w高/低（港元）8.21/3.68已发行股份总数(mn)2634.8 来源：FactSet 股权结构 丁水保先生&Family49.2%摩根大通&Co4.6%来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1-mth4.7%4.2% 3-mth-15.3%-5.1% 6-mth23.9%15.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 李宁（2331香港）-我们看到长期价值 ，但短期风险 (19Aug24) 361度（1361香港）-谨慎的前景可能在(13Aug24) Xtep（1368香港）-在经历了第二季度的弹性后谨慎乐观 (12Jul24) 安踏体育（2020年香港）-在连续2Q24之后，对FY24E保持谨慎 (9Jul24) 波司登（3998HK）-出色地执行了坚实的战略 (28Jun24) Topsports（6110HK）-这可能是一个 艰难的道路转变(24May24) 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 对于FY25E，我们持谨慎态度，但仍认为可以实现适度增长。在25E财年的宏观环境可能依然存在不确定性。然而，得益于特步的价值性价比定位、跑步类别的领导地位以及持续的产品升级，我们仍然预计其将超越行业表现。并且，在特步健康渠道库存的支持下，我们仍预计特步/索康尼品牌在25E财年实现HSD/30%或以上的销售增长。 1H24结果大致在线。特步（Xtep）在2024年上半财年实现了销售收入同比增长10%，达到人民币72亿，超出CMBI和BBG预测的2%，净利润同比增长13%至人民币75.2亿，略低于CMBI的预测3%，但超过BBG预测15%。毛利率显著上升，主要得益于明星产品如360X等销量的规模化效应。 2)Xtep子品牌儿童市场占有率提升，3)有限的零售折扣策略，以及4)对Saucony与Merrell合资企业的股份收购等。然而，这些积极因素大部分被广告与市场推广费用（约增加12%）和员工成本 （约增加19%）的上升所抵消。若考虑今年的拨备和去年的拨回，调整后的营业利润可能同比上涨约18%。库存周转天数从上一年同期的107天下降了7天至100天，而应收账款周转天数则增加了8天至100天，在2024年上半年。我们对净运营现金流的大幅增长（同比增长211%）印象深刻。按业务板块划分，线上销售表现最佳，其次是儿童市场，然后是成人市场。此外，Xtep、K-Swiss及Palladium、Saucony及Merrell的销售额增长率分别为7%、10%、72%。 维持买入和TP为7.32港元，基于FY24E市盈率14倍（不变）。我们已对FY24E/25E/26E的净利润分别进行了0%/-4%/-3%的调整，以考虑销售增长略有放缓但毛利率大幅改善的情况。股票当前交易价格为10倍FY24E市盈率，相对于其8年的平均15倍市盈率，以及15%的3年营业利润复合年增长率（CAGR），显得极具吸引力，更不用说其FY24E的14%股息收益率了。 收益修正 图1：收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 14,994 15,823 17,366 15,322 15,979 17,494 -2.1% -1.0% -0.7% 毛利润 6,592 6,943 7,660 6,478 6,771 7,456 1.8% 2.6% 2.7% EBIT 1,903 2,093 2,404 1,920 2,182 2,493 -0.9% -4.1% -3.6% 净利润。 1,264 1,430 1,687 1,266 1,489 1,744 -0.1% -3.9% -3.3% 稀释每股收益（人民币 0.463 0.523 0.617 0.463 0.545 0.638 -0.1% -3.9% -3.3% ）毛利率 44.0% 43.9% 44.1% 42.3% 42.4% 42.6% 1.7ppt 1.5ppt 1.5ppt 息税前利润率 12.7% 13.2% 13.8% 12.5% 13.7% 14.3% 0.2ppt -0.4ppt -0.4ppt 净利润附加利润率 8.4% 9.0% 9.7% 8.3% 9.3% 10.0% 0.2ppt -0.3ppt -0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 14,994 15,823 17,366 15,640 16,952 18,771 -4.1% -6.7% -7.5% 毛利润 6,592 6,943 7,660 6,639 7,214 8,020 -0.7% -3.8% -4.5% EBIT 1,903 2,093 2,404 1,736 2,023 2,298 9.6% 3.5% 4.6% 净利润。 1,264 1,430 1,687 1,204 1,394 1,594 5.1% 2.6% 5.8% 稀释每股收益（人民币 0.463 0.523 0.617 0.457 0.526 0.605 1.3% -0.4% 2.0% ）毛利率 44.0% 43.9% 44.1% 42.4% 42.6% 42.7% 1.5ppt 1.3ppt 1.4ppt 息税前利润率 12.7% 13.2% 13.8% 11.1% 11.9% 12.2% 1.6ppt 1.3ppt 1.6ppt 净利润附加利润率 8.4% 9.0% 9.7% 7.7% 8.2% 8.5% 0.7ppt 0.8ppt 1.2ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 结果总结 图3：结果回顾-半年 半年（百万元）收入 1H23 2H23 1H242H24E 1H23 YoY 15% 2H23YoY8% 1H24 YoY 10% 2H24 E同比 0% 1H24ECMBIGM 7,058 实际与 CMBI2% 6,522 7,823 7,203 7,791 COGS -3,725 2,797 -4,571 3,253 -3,889 3,314 -4,513 3,277 17% 12% 18% 1% -4,016 3,042 9% 毛利润 GP保证金 42.9% 41.6% 46.0% 42.1% 43.1% 其他收入和收益 336 103 275 55 282 -3% S&D费用 -1,510 -1,859 -1,692 -1,740 44% 13% 12% -6% -1,517 12% S&Dexp/sales -23.2% -23.8% -23.5% -22.3% -21.5% 管理费用 -636 -903 -802 -783 -3% 13% 26% -13% -656 22% 管理费用/销售 -9.8% -11.5% -11.1% -10.1% -9.3% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 987 593 1,094 809 7% 9% 11% 36% 1,151 -5% OP边距 15.1% 7.6% 15.2% 10.4% 16.3% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 -74 -71 -64 -57 -78 -17% 净财务收入/销售额 -1.1% -0.9% -0.9% -0.7% -1.1% 融资成本后利润 912 522 1,030 752 1,073 关联的通信 5 10 16 21 7 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 917 532 1,046 773 4% 11% 14% 45% 1,080 -3% Tax -246 -170 -294 -252 -302 税收/销售 -3.8% -2.2% -4.1% -3.