尽管销售增长谨慎 ， 但利润率更高

尽管销售增长谨慎，但利润率更高 目标价格7.32港元（先前TP 7.32港元）涨/跌44.0%CurrentPrice5.08港元中国非必需消费品沃尔特·吴(852) 3761 8776 体育用品行业仍面临巨大压力。然而，我们对未来中长期依然充满信心。进入2024年下半年，我们坚信特步（Xtep）能够持续超越市场表现，主要得益于以下几点支持：1）成功推出新品，2）强劲的电商销售及平台扩张，3）相对较高的批发业务占比，4）Saucony品牌的强劲增长，以及5）K&P销售后亏损的减少。该股估值颇具吸引力，预计2024年市盈率为10倍，股息收益率为14%。 我们对Xtep在2H24E的零售销售趋势更为谨慎，但对集团层面更有信心。管理层表示，Xtep品牌在2024年7月至8月的零售销售趋势继续面临一定的压力（如恶劣天气、消费者情绪疲软），与2024年6月的情况类似，线下和电子商务渠道的销售额增长率大致为低速增长（LSD）或超过20%，我们估计总体增长约为高速增长（HSD）。然而，得益于不同的举措，包括但不限于：1）强大的新产品线（今年早些时候推出的260X和360X，定价分别为799元和599元，非常热销，预计6.0版本的160X将在2024年第3季度上市），2）进一步渗透到新的电商平台（与抖音等平台举办更多活动，并拓展至更多新平台），3）在战略处置K&P之后，公司资源重新聚焦于核心品牌和跑步业务，我们预计Xtep的零售销售增长仍然能够保持韧性，大约在2024年下半年达到HSD（原定目标为2024财年全年超过10%）。另一方面，Saucony表现良好，2024年上半年销售额增长了70%或以上，同店销售增长率（SSSG）和每家门店的销售额均增长了30%，因此将Saucony的销售增长目标上调至50%或以上。我们认为这种势头将持续，特别是在2024年7月任命新代言人李政之后。此外，Merrell的销售增长正在蓬勃发展，达到了80%或以上。 库存数据 市值上限（港元mn) 13, 385.0平均3个月t /o(HK$ mn)33.352w高/低（港元）8.21 / 3.68已发行股份总数(mn)2634.8来源：FactSet 但上市公司层面的指导基本保持不变（净利润增长仍可能较快）。公司在FY24E指引中重申了其预期（销售额增长中等至高个位数，净利润增长更快（目标现在为20%或以上）），我们对其实现利润率扩张更有信心，原因如下：1）成本控制已成为公司（品牌和渠道健康之后）的首要优先事项；2）随着明星产品的销售量持续激增，规模经济效应进一步增强；3）电子商务OP利润率有望进一步提升，得益于经营杠杆和来自更高利润率新平台的销售额增长；4）营销与广告费用（占销售额的比例）将同比降低，因为特步在奥运会期间的广告投入相对较少，与同行相比优势明显；5）战略处置K&P。值得注意的是，净利润率的改善适用于所有品牌（从特步核心到Saucony）。 来源：FactSet 最近的报告： 李宁（2331香港）-我们看到长期价值，但短期风险(19 Aug 24) 361度（1361香港）-谨慎的前景可能在(13 Aug 24) Xtep（1368香港）-在经历了第二季度的弹性后谨慎乐观(12 Jul 24) 安踏体育（2020年香港）-在连续2Q24之后，对FY24E保持谨慎(9 Jul 24) 波司登（3998 HK）-出色地执行了坚实的战略(28 Jun 24) Topsports（6110 HK）-这可能是一个 对于FY25E，我们持谨慎态度，但仍认为可以实现适度增长。在25E财年的宏观环境可能依然存在不确定性。然而，得益于特步的价值性价比定位、跑步类别的领导地位以及持续的产品升级，我们仍然预计其将超越行业表现。并且，在特步健康渠道库存的支持下，我们仍预计特步/索康尼品牌在25E财年实现HSD/30%或以上的销售增长。 1H24结果大致在线。特步（Xtep）在2024年上半财年实现了销售收入同比增长10%，达到人民币72亿，超出CMBI和BBG预测的2%，净利润同比增长13%至人民币75.2亿，略低于CMBI的预测3%，但超过BBG预测15%。毛利率显著上升，主要得益于明星产品如360X等销量的规模化效应。2) Xtep子品牌儿童市场占有率提升，3)有限的零售折扣策略，以及4)对Saucony与Merrell合资企业的股份收购等。然而，这些积极因素大部分被广告与市场推广费用（约增加12%）和员工成本（约增加19%）的上升所抵消。若考虑今年的拨备和去年的拨回，调整后的营业利润可能同比上涨约18%。库存周转天数从上一年同期的107天下降了7天至100天，而应收账款周转天数则增加了8天至100天，在2024年上半年。我们对净运营现金流的大幅增长（同比增长211%）印象深刻。按业务板块划分，线上销售表现最佳，其次是儿童市场，然后是成人市场。此外，Xtep、K-Swiss及Palladium、Saucony及Merrell的销售额增长率分别为7%、10%、72%。 维持买入和TP为7.32港元，基于FY24E市盈率14倍（不变）。我们已对FY24E/25E/26E的净利润分别进行了0%/ -4%/ -3%的调整，以考虑销售增长略有放缓但毛利率大幅改善的情况。股票当前交易价格为10倍FY24E市盈率，相对于其8年的平均15倍市盈率，以及15%的3年营业利润复合年增长率（CAGR），显得极具吸引力，更不用说其FY24E的14%股息收益率了。 收益修正 结果总结 操作编号 Assumptions 估价 来源：彭博社，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：就本报告中涉及的证券或发行主体而言，（1）所有观点均准确反映了该分析师的个人观点；（2）该分析师的薪酬并非、并未且不会直接或间接与本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，（1）在报告发布的前30个日历天内，分析师及其定义范围内的关联人士（香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则中所指）并未参与或交易过本报告覆盖的股票；（2）在报告发布后的3个工作日内，不会参与或交易本报告覆盖的股票；（3）不担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员职务；以及（4）对本报告所涵盖的香港上市公司没有任何财务利益。 CMBIGM额定值 BUY：未来12个月潜在回报率超过15%的股票HOLD：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票NOT RATED：Stock未被CMBIGM评级 CMB国际环球市场有限公司地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本有限公司（CMB国际资本有限公司为招商银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 参与任何证券交易都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化的投资建议。此报告在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊需求的情况下编制。过去的表现不能预示未来表现，实际事件可能与报告中所述内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因依赖基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中所含信息，仅由CMBIGM独家准备，旨在向CMBIGM及其关联方的客户提供信息。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或参与任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论这些损失是否直接或间接。任何使用本报告中所含信息的人都需完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性和时效性，但并不保证其绝对无误。CMBIGM提供的信息、建议和预测均以“现状”形式提供。信息和内容可能随时更改，无需通知。CMBIGM可能会发布具有不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点相悖的投资决策或持有私有立场。 中银国际可能持有提及公司的头寸、创设市场、作为主要交易方或代理客户进行证券交易，且上述操作可能涉及自身或代表其客户。投资者应假定中银国际与报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到中银国际可能存在利益冲突，这可能影响报告的客观性。中银国际不承担与此相关的一切责任。此报告仅供指定接收者使用，未经事先书面同意，不得复制、重印、出售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人员（I）符合《金融服务与市场法2000年》第2005年金融推广指令（不时修订）第19(5)条的人员（“《指令》”），或（II）符合《指令》中第49(2)(a)-(d)条的人员（如高净值公司、非公司化协会等），且不得向其他任何人员提供，除非得到CMBIGM的事先书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的券商或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融行业监管局（FINRA）注册或获得资格认证为研究分析师。分析师不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关FINRA规则的限制。此报告仅限于向“根据美国证券交易法1934年修订版第15a-6条定义的主要美国机构投资者”在美国境内分发，并不得提供给美国境内的其他任何人士。接受此报告的每位主要美国机构投资者代表并同意，其不会将此报告提供给任何其他人士。希望根据本报告信息进行任何证券买卖交易的美国接收方，应通过美国注册的券商或交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 本报告由新加坡昌明国际投资咨询有限公司（CMBISG）分发。CMBISG是一家根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定，向其各自的海外实体、附属公司或其他海外研究机构分发报告。对于未被新加坡《证券期货法》（第289章）定义为合格投资者、专家投资者或机构投资者的收件人，CMBISG仅对报告内容承担法律责任，直至法律规定的要求。新加坡地区的收件人如有任何与报告相关的问题，请联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。