上半年业绩喜忧参半

2024年8月20日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 中兴通讯(763HK) 上半年业绩喜忧参半 中兴通讯公布了2024年上半年业绩，收入同比增长2.9%至625亿元人民币；净利润同比增长4.8%至57亿元人民币。由于国内电信资本开支缩减，中兴通讯的运营商业务收入有所下降，但非运营商业务则实现了双位数增长（消费者、政企业务同比增长14.3%和56.1%）。按季度看，2024年第二季度收入同、环比增长1.1%、4.4%，净利润同、环比增长5.7%、9.1%。毛利率环比下降至39%，主要受产品结构变化的影响（高毛利的运营商业务收入占比有所下降）。得益于公司运营效率的提升，2024年第二季度净利率环比上升至9.4%（2024年第一季度为9.0%，23财年为7.5%）。展望未来，我们认为非运营商业务将继续保持双位数增长，缓解来自运营商业务的压力。维持“买入”评级，目标价调整至22.17港元。 中国5G网络建设已取得重大进展，国内运营商相继缩减资本支出，这给中兴通讯运营商业务带来挑战。2024年，中国电信运营商的资本支出预算总额为3,340亿元人民币（同比下降5%）。而运营商的投资重点也逐步从无线端5G投资转向算力、工业数字化和云服务等高增长领域，与我们此前预期一致 （报告）。在中兴通讯国内运营商业务中，无线端收入占比过半，这导致该部门业绩承压。运营商部门上半年收入同比下降8.6%至373亿元人民币，但该业务毛利率仍维持在54.3%的高位（对比23年上、下半年毛利率为54.4%和44.2%）。总体上看，公司毛利率在2024年上半年保持稳定，为40.5%（相较2023年为41.5%）。 消费者和政企业务实现收入大幅增长（同比增速为14.3%、56%），抵消了来自运营商业务的压力。一方面，受FTTR市场强劲需求拉动以及消费电子市场需求逐渐回暖驱动，公司消费者业务实现了收入增长。另一方面，得益 于服务器、存储产品的强劲需求，公司政企业务的收入实现了强劲增长。但服务器和存储产品的毛利率相对较低，使得政企业务的毛利率承压。2024年上半年，该部门毛利率为21.8%，低于2023年全年的34.9%。展望未来，随着家庭和企业的需求复苏，我们预计消费者和政企业务的收入将有望保持增长。 维持对中兴通讯的“买入”评级，目标价调整至22.17港元，基于9.3倍2024财年预测市盈率，对应3年历史平均市盈率。鉴于国内电信运营商市场无线端的支出持续下降，我们将公司2024和2025财年的收入预测分别下调3%、2%。由于毛利率在本季度环比下降，我们将公司的净利润预测分别下调3%、7%，但运营效率的提升抵消了部分不利因素。潜在风险包括：1）国际关系紧张局势加剧；2）国内电信资本支出放缓和海外5G部署节奏不及预期；3）家庭和企业支出复苏慢于预期。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 122,954 124,251 130,034 140,200 153,503 同比增长(%) 7.4 1.1 4.7 7.8 9.5 毛利率(%) 37.2 41.5 39.8 39.0 38.6 运营利润(百万人民币) 10,560.7 10,978.1 13,371.1 14,417.2 16,049.8 同比增长(%) 23.7 4.0 21.8 7.8 11.3 净利润(百万人民币) 8,080.3 9,325.8 10,477.7 11,403.6 14,419.5 同比增长(%) 18.6 15.4 12.4 8.8 26.4 市盈率(倍) 9.0 7.9 7.0 6.5 5.1 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 目标价22.17港元 (此前目标价27.4港元) 潜在升幅32.3% 当前股价16.76港元 中国半导体杨天薇,Ph.D (852)39163716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852)37618727 kevinzhang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 12,662.2 3月平均流通量(百万港元） 151.6 52周内股价高/低(百万港元) 25.55/13.58 总股本(百万) 755.5 资料来源：FactSet股东结构贝莱德 6.7% 美国先锋集团 4.1% 资料来源：港交所股价表现 绝对回报 相对回报 1-月-9.3% -7.8% 3-月-7.2% 3.2% 6-月12.8% 4.5% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 1 图1:中兴通讯（H股）动态市盈率区间 16 14 1210 8 6 18 4 动态市盈率区间平均值 平均值+1SD平均值-1SD 资料来源:公司资料,彭博 图3:招银国际环球市场最新预测vs.过往预测 图2:中兴通讯（H股）动态市盈率 (港元) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 收盘价4.5x6.9x 9.3x11.7x14.2x 资料来源:公司资料,彭博 百万美元 FY24E 最新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 对比(%) FY25E FY26E 收入 130,034 140,200 153,503 129,749 136,085 142,119 0% 3% 8% 毛利 51,695 54,727 59,263 53,734 56,387 58,751 -4% -3% 1% 净利润 10,478 11,404 14,419 9,865 10,726 11,308 6% 6% 28% 每股收益(人民币) 2.19 2.38 3.01 2.09 2.22 2.34 5% 7% 29% 毛利率 39.8% 39.0% 38.6% 41.4% 41.4% 41.3% -1.7ppt -2.4ppt -2.7ppt 净利率 8.1% 8.1% 9.4% 7.6% 7.9% 8.0% 0.5ppt 0.3ppt 1.4ppt 资料来源:公司资料,招银国际环球市场预测 图4:招银国际环球市场预测vs.彭博一致预期 百万美元 FY24E 招银国际预测 FY25E FY26E FY24E 彭博一致预期 FY25E FY26E FY24E 对比(%) FY25E FY26E 收入 130,034 140,200 153,503 133,717 142,644 NA -3% -2% NA 毛利 51,695 54,727 59,263 55,973 59,858 NA -8% -9% NA 净利润 10,478 11,404 14,419 10,842 12,200 NA -3% -7% NA 每股收益(人民币) 2.19 2.38 3.01 2.27 2.55 NA -3% -7% NA 毛利率净利率 39.8% 8.1% 39.0% 8.1% 38.6% 9.4% 41.9% 8.1% 41.5% 8.6% NANA -2.1ppt-0.1ppt -2.5ppt-0.4ppt NANA 资料来源:公司资料,招银国际环球市场预测,彭博一致预期 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（人民币百万元）营业收入 114,522 122,954 124,251 130,034 140,200 153,503 营业成本 (74,160) (77,228) (72,650) (78,339) (85,473) (94,240) 毛利润 40,362 45,727 51,601 51,695 54,727 59,263 运营费用 (31,828) (35,166) (40,623) (38,324) (40,309) (43,213) 销售费用 (8,733) (9,173) (10,172) (9,363) (9,604) (10,208) 管理费用 (5,445) (5,333) (5,632) (5,113) (5,233) (5,576) 税金及附加 (787) (951) (1,336) (1,227) (1,322) (1,448) 研发费用 (18,804) (21,602) (25,289) (26,365) (27,936) (29,819) 其他收益 1,941 1,893 1,806 3,744 3,785 3,838 运营利润 8,534 10,561 10,978 13,371 14,417 16,050 其他收入 250 196 173 72 78 85 其他费用 (427) (239) (228) (74) (80) (87) 公允价值变动收益 1,099 (1,142) (702) (417) 0 0 投资收益 1,564 1,087 (205) (179) 0 0 其他 (1,558) (1,548) (914) (552) (1,536) (508) 息税前利润 9,462 8,915 9,102 12,222 12,880 15,540 财务费用 (963) (163) 1,101 62 489 1,364 其他收入/支出 (979) (657) 158 (245) 0 0 税前利润 8,499 8,752 10,203 12,284 13,369 16,905 所得税 (1,463) (960) (962) (1,843) (2,005) (2,536) 税后利润 7,036 7,792 9,241 10,441 11,364 14,369 少数股东损益 223 (289) (85) (37) (40) (50) 其他 0 0 0 0 0 0 净利润 6,813 8,080 9,326 10,478 11,404 14,419 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（人民币百万元）流动资产 127,871 137,874 158,505 152,838 164,547 178,431 现金与现金等价物 39,071 47,072 51,013 48,458 59,249 72,149 其他货币资金 11,642 9,274 27,530 23,211 23,211 23,211 应收账款 17,509 17,751 20,822 21,217 21,803 21,935 存货 36,317 45,235 41,131 40,857 40,635 40,953 预付款项 607 279 242 282 299 330 其他流动资产 16,140 13,411 12,921 13,577 13,807 13,949 合同资产 6,585 4,851 4,845 5,235 5,542 5,904 非流动资产 40,892 43,080 42,454 53,791 54,188 54,611 物业及厂房及设备（净额） 11,437 12,913 13,372 13,737 13,761 13,663 使用权资产 815 1,080 1,557 1,473 1,348 1,190 递延税项 3,195 3,719 4,146 4,200 4,446 4,737 无形资产 8,095 7,342 7,697 7,427 6,901 6,288 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 17,351 18,026 15,681 26,953 27,732 28,733 总资产 168,763 180,954 200,958 206,629 218,734 233,042 流动负债 78,685 78,424 83,030 76,050 80,22