全球烈酒专题二：海外烈酒企业商业模式探讨-海外成熟烈酒巨头是如何炼成的？
引言：本篇报告我们立足商业模式角度，对比分析全球头部烈酒企业的发展路径与经营策略，总结现代化成熟烈酒企业的经营特征和要素，探讨烈酒企业估值体系，以期为当前白酒企业提供些许借鉴。 海外烈酒巨头多是系统化经营的“综合强兵”。从规模和市占率看，全球烈酒行业中规模断层领先的头部企业帝亚吉欧、保乐力加均是收并购史悠久、品牌矩阵完善、渠道市场全球布局的“综合强兵”，背后核心优势均是综合管理能力。 究其原因，一是从商业模式维度看，烈酒多品类林立割据，单一品牌绑定单一品类运作，商业模式介于高端品与大众品之间，单一大单品很难赢家通吃。二是从企业经营周期看，早期烈酒企业多经历产品、产能、渠道、品牌几轮驱动，但想要长期持续做大，则需突破自身优势品类天花板，实现多元化、全球化布局，这就考验企业的综合实力。 烈酒巨头系统化经营扩张的密码：一是管理上要突破传统家族作坊模式，选取经验丰富的职业经理人，保障战略高度、稳定性、创新和胜率，不断提高经营效率。二是经营上要借助收并购手段，持续优化品牌组合，因时制宜、因地制宜地营销每个品牌和市场，实现多元化、全球化布局。 企业路径：横纵突围，从单线王者到综合强兵。从具体烈酒企业案例看，第一梯队的帝亚吉欧和保乐力加正是如上文分析，通过收并购手段，实现多元化、全球化横向扩张的“综合强兵”。也有长期深耕某一细分方向的“长板型”公司，优势在于增长稳定、韧性更强，但整体相较于前者天花板偏低，且多少也都有收并购、扩品类和市场的经历，如能突破则经营空间可进一步打开。 综合强兵：收并购横向扩张，系统化经营王者。1）帝亚吉欧是好的操盘手，更是好的投资人，资本实力雄厚，战略眼光前瞻，早年并购多个细分赛道“第一”品牌，构筑核心竞争壁垒，并通过协作赋能、持续创新保持竞争力。2）保乐力加初始禀赋略低，连续并购壮大，把握结构性机遇弯道超车、晋升至全球第二大烈酒公司。公司虽无行业领导性品牌，但各赛道前五有其一，全方位布局并善于挖掘增长点，近年势能超过竞品。 单线王者：立足优势纵向精耕，空间在于长板之长。1）轩尼诗背靠LVMH和帝亚吉欧两大巨头，高端品牌相互赋能、强化背书。2）人头马百余年坚守品质，打造年份、产区等概念强化稀缺形象，并宣传放大。3）贝科聚焦龙舌兰，把握原产地保护优势，延伸上下游提质增效，产品线大而全满足多元需求。4）萨泽瑞克充分发挥渠道经营权优势，围绕区域法规、客户资源、渠道网络精耕，从品牌代理商发展为美国南部烈酒巨头。 烈酒估值探讨：伴随景气度回归，波动性更强。21H2以来头部消费品企业估值中枢从40倍降至20倍左右，当前两大烈酒巨头帝亚吉欧、保乐力加估值为17/16倍，美国威士忌龙头百富门21倍，较其他成熟必选类消费品龙头偏低。 纵向复盘看，20-21年全球流动性宽松，DCF永续现金流定价盛行，头部消费品企业估值中枢多提升至40倍+。22年后伴随宏观不确定性增加及需求转弱，估值中枢下挫至20倍左右。 横向对比看，当前调整期更看重确定性，海外烈酒可选性相对更强，近两年终端需求景气度边际走弱，估值回落相对更多。而成熟必选类消费品公司因成本上涨价格多有提升，且销量基本盘相对稳定，估值可站稳20倍。 投资建议：品牌制胜，管理制胜，底部首选龙头茅五。对比海外成熟烈酒企业成长路径，先天优质的品牌资源稀缺，后天资本的雄厚程度、战略眼光、品牌组合管理等综合能力是跨向现代化一流企业的关键。回看国内白酒龙头企业，过去多已积累出较强的品牌优势，下一步则是管理驱动打开经营空间的过程。 短期优选实际动销和业绩坚挺的公司，长期看各价格带龙头有望平稳穿越周期，在后续格局提升、海外布局、资本运作等方面优势更强 具体标的上，首推资本实力最为雄厚，拥有较强品牌知名度及海外市场基础的茅台，其次推荐经营边际改善、品牌力领先的五粮液，实际经营优质的汾酒，以及具有多品牌运作经验、管理能力领先的老窖，持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、今世缘等。 风险提示：消费需求不及预期，海外扩张不及预期，竞争加剧等。 前言：我们上篇报告《全球烈酒专题一：生命之水的生意经》中立足品类维度，在分析烈酒品类发展规律的基础上，探讨烈酒成熟品类如何持续突破需求边界（拓区域扩张、渗透率提升、高端化攻坚）。本篇报告我们立足商业模式角度，对比分析全球头部烈酒企业的发展路径与经营策略，总结现代化成熟烈酒企业的经营特征和要素，探讨烈酒企业估值体系，以期为当前的白酒企业提供些许借鉴。本篇报告重点探讨： 1）海外烈酒巨头的经营特征、本质与经营密码； 2）个股案例复盘对比：帝亚吉欧、保乐力加如何成为烈酒“综合强兵”？轩尼诗、人头马、贝科等在某一细分赛道的优势如何铸就并持续强化？ 3）烈酒企业估值体系探讨。 图表1 2022年全球烈酒头部品牌规模图谱（亿美元） 一、海外烈酒巨头是如何炼成的？ （一）烈酒巨头多是系统化经营的“综合强兵” 国际烈酒龙头企业多是系统化经营、收并购史悠久、品牌矩阵完善、渠道市场全球布局的“综合强兵”。国际烈酒行业已发展较为成熟，竞争格局变化相对较小，规模断层领先的头部烈酒企业帝亚吉欧、保乐力加、三得利等企业均是收并购史悠久、品牌矩阵完善、渠道市场全球布局的“综合强兵”，23财年帝亚吉欧、保乐力加收入超百亿美元。也有百富门、贝科、轩尼诗、人头马等长期专注深耕某一细分方向的“长板型”公司（某一品类、区域或价格带的翘楚，多具备一定禀赋优势），但多少也都有收并购、扩赛道和扩品类的经历。该类酒企业绩增长稳定、韧性更强，长板的优势决定了可发展的空间，但整体相较于集团型企业天花板偏低。 图表2全球领先烈酒企业对比 （二）系统化经营背后的本质与必然 从商业模式维度看，烈酒多品类林立割据，单一品牌绑定单一品类运作，商业模式介于高端品与大众品之间，很难赢家通吃。 差异化竞争，多品类林立割据。烈酒生产端差异性和壁垒性较强，虽蒸馏工艺底色相似，但因原料、地域、步骤等不同而形成多种品类，叠加后期不同的文化属性，单品生命周期长迭代慢，各细分品类均有优势区域、企业和品牌，天然差异化竞争，从头孵化品牌难度大成本高。 单一品牌绑定单一品类运作，很难赢家通吃。烈酒品牌基本绑定单一品类经营，很难在各区域、价位、场景通吃，因而品牌端集中度偏低，体量居前的品牌主要出自白酒、威士忌、伏特加等大规模的成熟品类。 品牌运营介于高端品与大众品之间，很难靠一个大单品取胜。烈酒品牌运营既需要差异化表达情感诉求、追求产品细节和故事、持续提价等高端品的特点，亦需要贴近消费者习惯、持续丰富产品线、强调性价比和规模化生产。 图表3高端品VS大众品 图表4啤酒、烈酒、配制酒商业模式对比 从企业发展周期维度看，成熟消费品公司的崛起路径，多为产品驱动→产能驱动→渠道驱动→品牌驱动→综合实力为王。国内外烈酒企业崛起路径各异，或广铺渠道、或引爆热点、或品质领先，无外乎在某一环节存在明显优势并被市场认可。但想要规模长期做大，就需突破品类本身天花板，实现多市场、多赛道布局，这就考验企业的综合实力，尤其是战略管理与集团化运作能力。 酒企不同发展阶段驱动要素不同，最终还是靠综合管理能力，借助收并购等资本手段，实现多元化、全球化布局持续进阶。酒企发展初期的痛点在于如何吸引消费者，产品本身是核心竞争要素。由于烈酒酿造周期偏长，产能与销售节奏的适配也是成长过程中的重要阶段。成长期的痛点在于如何快速实现市场抢占，渠道铺设的广度和速度是核心要素，差异化和持续的营销是助推剂。存量成熟期企业的痛点在于如何差异化加强消费者认知度，品牌是核心壁垒，行业洗牌出清，马太效应加强，集中度快速走高。最后巨头持续的成长，痛点在于如何高效进行资本运作和整合，持续进军新市场、新赛道，比拼的是收并购、全球化、多元化、持续创新等综合实力。 图表5烈酒企业崛起路径 （三）烈酒巨头系统化经营扩张的密码 对比分析当前头部烈酒企业，多是历经百年沉淀、穿越几轮周期的成熟企业。总结共性来看，这些企业起步期多有自身品类、品牌的禀赋，后续能够穿越周期不断进阶，首先要求具有强大稳定的管理体系、与时俱进的经营理念、全面系统化的经营能力、不断提升的经营效率，其次是借助收并购手段，持续优化产品和品牌组合，因时制宜、因地制宜的营销每个品牌。具体来看： 一是管理强大、稳定、可持续，突破传统家族小作坊模式，现代化、标准化运营。一是要突破传统家族作坊模式，选取经验丰富的职业经理人，保障战略高度、稳定性、创新和胜率；二是建立强大的企业文化内核，使命感和内核需得到有序传承。三是要建立完善的管理机制，设立标准化、流程化运作模式，复制到各区域后进行本土化改良，最大效率地保证动作执行的一致性与传承性，并对各类情况均有处理方案，并在人力、财务等方面制定完善透明的制度，降低人员流动带来的不稳定性。头部烈酒企业案例如下： 帝亚吉欧：在合并成立前，Guinness就已从1983年开始聘用非家族成员任首席执行官，Grand Metropolitan则一直采用职业管理人模式。目前公司职业管理人和管培生并存，投资上亿美元重新设计敏捷供应链，建立综合物流平台、需求预测模型等平台，高效提升流程和技术的标准化，实现降本增效。 保乐力加：是家族制，但家族主要负责制定长期战略并控制结果，具体经营细节依托专业人才。公司创新设立“品牌公司+分销公司”的管理架构，品牌公司负责产品生产和营销战略制定，分销公司负责各区域日常运营，有效解决品牌间恶性竞争、决策迟缓等问题。 其他酒企也逐步过渡到职业经理人模式。百富门、三得利长期是家族企业模式，百富门自2003年起首次聘用非家族成员担任CEO，三得利于2014年力排众议引进外部职业经理人、罗森便利店前董事长新浪刚史接班（创业126年来首次引入非家族成员接班）。 图表6头部烈酒企业管理模式案例 二是收并购能力和品牌组合的管理能力，致力于多元化、全球化扩张。 1）收并购是快捷的资本手段，资本雄厚度、选品眼光、谈判能力等至关重要。考虑到烈酒品牌从头孵化难、不同品牌呈区域割据并立状态，收并购是渗透不同品类和区域最高效的手段之一，早期还在以家庭作坊式存在的烈酒企业就早早开启了收并购之路，以系统化的品牌矩阵，覆盖尽可能多的人群、地域。以全球烈酒龙头帝亚吉欧为例，其成立之初即由大都会与Guinness合并而来，一方面推动自有王牌单品尊尼获加全球布局，另一方面持续收购40余家公司，剥离经营不善的品牌，纳入多个烈酒品类的“第一品牌”。 2）持续优化品牌组合模型，兼顾各品牌独特性与协同。当品牌资产池不断汇集扩大，一个重要原则是系统化、多元化的布局不能影响品牌自身的风格和调性，要使各品牌在各自细分赛道差异化错位竞争，如品牌自身保持原故事内涵和工艺、前端运营赋予独立并立的营销团队。同时，酒企中后台的数字化系统、管理中枢等可共享，以有效协同互补。 在战略侧重上，一方面需集中资源打造优势品类的大单品，形成基本盘和品牌标签，其他品类或中低价格带可侧重产品线的丰富，满足多元的消费需求。 3）品牌培育方面：结合不同品类禀赋和特性针对性长期培育。后续品牌持续培育上，要针对不同禀赋特征的品类和品牌，赋予差异化的培育方式、持续创新。高端品牌要持续强化产区等自然壁垒标签，多讲特色故事，注重价格维护。成熟大众品牌则要兼顾量价发展、品质保障、性价比和效率。新兴品牌则要找准差异化和新鲜感，更重营销强化流行，如音乐、潮流元素、名人KOL等，绑定特定消费场景扩散流行。 图表7帝亚吉欧收并购历程及品牌矩阵组合管理案例 三是全球化布局能力，需因地制宜选择不同的渠道模式及营销打法。各国经济发展水平、政策环境、人口结构、酒类消费习惯、文化差异程度等不同，因此烈酒市场消费情况、壁垒、渠道模式均各有差异。全球布局的烈酒巨头往往采取统管制度设计和组织架构，各区域自行招大经销商运作，或收购当地酒企独立深耕，因地制宜选择不同的渠道模式及营销打法。 澳洲、北美、西欧、拉美、中东等地区，烈酒品类相对多元，区域口味壁垒不高，全品类全球布局的综合性酒企占优，帝亚吉欧、保乐力加多位居前二。俄罗斯、
