大选系列专题报告：若特朗普上台，通胀和上一轮有何不同？

一、特朗普第一任期对通胀提振有限

• 宏观背景：2016-2017年美国货币政策缓慢加息，流动性收紧抑制通胀；经济经历“先下后上”，设备投资和制造业PMI反弹，美联储逐步加息。
• 移民政策：特朗普推行保守移民政策，未造成薪资通胀螺旋；2017年1月至2019年1月，非农企业平均时薪增幅为0.8%，主要来自服务业，制造业薪资反降。
• 关税影响：特朗普政府增加关税，但对本土通胀影响较小；关税占个人消费比重低，核心PCE增速仅从1.6%上升至1.65%。
• 大宗商品：关税对商品影响暂时，远不如疫情后供应链中断带来的价格冲击；2018年钢铁关税导致价格短期上涨，但2020年底疫情冲击使价格飙升。

二、特朗普若当选，通胀涨幅或将高于上一任

• 民调情况：哈里斯领先特朗普，但最终结果仍存不确定性；摇摆州民调特朗普支持率相对领先。
• 货币政策：疫情后美国货币流通增速上行，无论谁上台，宽松货币政策都将提振通胀中枢。
• 关税影响：特朗普提议对超过3万亿美元进口商品征收10%关税，可能点燃再滞胀组合；关税将提高消费者价格，但也会降低GDP和就业。
• 劳动力市场：特朗普限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，通胀预期或将反复；7月平均时薪同比增长3.6%，高于特朗普第一任期。
• 政党政策对比：2024年共和党党纲比2016年更推进“美国优先”，对货币政策干预度上行，不利于控制通胀。

三、大选结束前，美元资产波动率或较高

• 特朗普交易：拜登退选后，市场对“特朗普交易”定价，美债收益率曲线变陡，显示对经济增长和通胀的担忧。
• 哈里斯交易：从“特朗普交易”过渡为“哈里斯交易”，叠加日元套息交易逆转，10年美债收益率下行，美股下挫。
• 资本市场走势：短期美国经济是否衰退是影响资本市场最核心的变量；中期走势取决于大选后当选人的政策导向。

四、风险提示

• 全球流动性紧张：日元套息交易逆转可能导致全球流动性超预期紧张，促使美联储提前降息。
• 滞胀压力：美国经济下行超预期，但通胀反弹，美联储调控货币政策难度加大。
• 地缘政治扰动：俄乌和中东局势升级，可能引发全球风险偏好下挫。