大选系列专题报告：若特朗普上台，通胀和上一轮有何不同？

若特朗普上台，通胀和上一轮有何不同？ —大选系列专题报告 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年08月15日 一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限。首先，从宏观背景来看 宏观专题报告 2016-2017年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。2016年受益于奥巴马政府推行的“再工业化”政策，美国设备投资增速和制造业PMI先后触底反弹。2017年特朗普上台后，推行扩张性的财政政策，持续刺激经济复苏，带动美国经济不断攀升。其次，回顾2017年-2021年，特朗普执政第一任期，强力推行保守的移民政策，但是并未造成薪资通胀螺旋。2017年1月至2019年1月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，但是主要由服务部门提供，商品部门中制造业薪资反而有所回落或表明特朗普政策在实际操作中可能产生双刃剑。第三，关税和通胀之间的关联并非完全正比。从美国最终居民消费来看，特朗普政府在上一任期增加的关税对本土通胀所产生的影响较小。美国关税的同比增速从2016年的 -0.6%上升至2019年的71.4%，但是美国核心PCE同比增速则仅从同期的1.6%上升至1.65%。另外，从大宗商品本身来看，关税对商品仅产生暂时的影响，远不如疫情后供应链中断带来的价格冲击。 二、若特朗普当选，大同小异的政策下，通胀涨幅或将高于上一任。从目前民调情况来看，哈里斯赶超特朗普，但是最终结果仍存不确定性。一方面在美国经济和美股下行过程中，对民主党不利。另一方面，摇摆州民调方面，特朗普支持率仍然相对领先。从宏观和政策背景来看，首先，疫情之后，美国货币流通增速上行，或意味着无论谁上台，货币政策的宽松都将提振本轮通胀中枢。其次，若特朗普政府上台，这一轮关税或点燃再滞胀组合。不同于上一任时期，关税主要集中在资本品中，这一轮全面的商品增加关税或更容易提高已经与高通胀作斗争的消费者价格。第三，从劳动力市场来看，特朗普严厉限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，通胀预期或将反复。美国2024年7月平均时薪同比增长3.6%，高于2017年1月的2.4%，和特朗普 第一任期对比，薪资通胀的中枢提高。第四，对比2024年和2016年的共和党党纲来看，特朗普政府更加推进“美国优先”，且对于货币政策的干预度有所上行，或不利于控制通胀。 三、大选结束前，美元资产波动率或较高。拜登退选后，市场对“特朗普交易”做定价，美债收益率曲线变陡，不仅暗示市场对未来经济增长前景持谨慎态度，也表明了对未来通胀的担忧。随着从“特朗普交易”过渡为“哈里斯交易”，叠加日元套息交易逆转，10年美债收益率下行，美股也出现下挫往后看，我们认为短期美国经济是否真正衰退是影响资本市场最核心的变量，中期资本市场的走势还是取决于大选后的政策导向。 四、风险提示：全球流动性紧张，对大选和金融市场扰动超预期；滞胀压力重新走高，美联储调控货币政策的难度加大；地缘政治扰动超预期。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 修复式增长框架下的温和再通胀—2024年宏观经济中期展望报告2024-08-12 食品价格带动CPI回升，PPI仍然偏弱—7月通胀数据点评2024-08-09 外需环境不确定性增加，机电产品或支撑下半年出口—7月出口数据点评2024-08-07 上半年财政政策力度不强，下半年如何追赶？ —2024-08-01 美联储关注通胀和劳动力市场两方面风险— —7月FOMC会议点评2024-08-01 索引 内容目录 一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限3 二、若特朗普当选，大同小异的政策下，通胀涨幅或将高于上一任7 三、大选结束前，美元资产波动率或较高12 四、风险提示15 图表目录 图1：2016年美国制造业PMI和设备投资先后回升3 图2：2016年-2017年美联储共加息4次3 图3：特朗普第一任期移民收紧对不同部门的薪资影响不同（%）4 图4：美国CPI和全球CPI同比增速在20世纪90年代-2017年之前中枢震荡回落5 图5：特朗普第一任期，美国对全球进行通胀输出5 图6：美国关税占个人消费比重较低（%）6 图7：2016-2019年，美国关税同比的增速上行对核心PCE影响有限6 图8：美国PPI钢铁相关生产品价格增速在2018年上行幅度有限6 图9：以2018年1月作为基准，美国工业生产在2018年年底开始明显下行7 图10：截至8月8日，哈里斯领先特朗普8 图11：截至8月8日，主要民调显示哈里斯领先特朗普8 图12：美国M2货币流动性速度在疫情后不断回升9 图13：2016-2018年供应链压力指数上行9 图14：美国商品进口总额在2023年为3.1万亿美元9 图15：2024年7月美国非农低于预期部分受到飓风影响10 图16：截至2024年7月，美国私人非农薪资同比增速高于特朗普第一任期10 图17：截至2024年6月，美国可用工作总数依然高于劳动力人口11 图18：2016年和2024年共和党党纲对比12 图19：拜登退选后，美国10年-2年国债收益率回升13 图20：2024年5月至7月，市场看空10年美债的占比回升13 图21：近期VIX指数走高，导致美股回调14 图22：日元套息交易逆转带动日元走强14 一、特朗普第一任期所实施的政策对通胀提振有限 首先，从宏观背景来看，2016-2017年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。2016年-2017年美国经济经历“先下后上”，2016年四个季度实际GDP环比折年率为2.3%、1.3%、2.9%和2.2%，当时受益于奥巴马政府推行的“再工业化”政策，设备投资增速和制造业PMI先后触底反弹，使得2016年12月美联储宣布加息，上调利率至0.5%-0.75%区间。2017年特朗普上台后，推行扩张性的财政政策，持续刺激经济复苏，带动美国经济不断攀升，货币政策进一步收紧，全年加息3次。综合来看，当时货币政策、经济走势和通胀处于相对平衡的状态。 图1：2016年美国制造业PMI和设备投资先后回升图2：2016年-2017年美联储共加息4次 美国ISM制造业PMI 美国设备投资同比增速（%，右） 61 59 57 55 53 51 49 47 17-12 17-10 17-08 17-06 17-04 17-02 16-12 16-10 16-08 16-06 16-04 16-02 15-12 17-11 17-09 17-07 17-05 17-03 17-01 16-11 16-09 16-07 16-05 16-03 16-01 15-11 15-09 15-07 15-05 15-03 45 101.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 1.50 1.25 1.00 0.75 8 6 4 2 0 -2 -4 -60 美国:联邦基金目标利率（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 其次，回顾2017年-2021年特朗普执政第一任期，强力推行保守的移民政策，但并未造成薪资通胀螺旋。具体来看，在特朗普任职期间：1）限制部分穆斯林国家的公民入境；2）大规模搜捕并遣返拉美非法移民，并力推美墨“边境墙”建设。不同于拜登政府偏向给劳动力市场做“加法”，即通过增加政府开支，带动制造业回流，促进需求的同时放开移民，扩大劳动力市场供给，以达到劳动力市场繁荣的目的。特朗普政府则更倾向于对劳动力市场做“减法”，即减少非法移民来缓解传统行业的本土就业压力，以此来提高居民的工资水平。从特朗普政府上一任时期的政策效果来看，2017年1月至2019年1月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，但是主要由服务部门提供，商品部门中制造业薪资反而有所回落，其中非耐用品行业薪资降幅最大，或表明特朗普政策在实际操作中可能产生双刃剑，提高关税的同时限制移民导致制造业劳动力供需均走弱。 图3：特朗普第一任期移民收紧对不同部门的薪资影响不同（%） 2017年1月-2019年1月美国各行业薪资涨幅（%） 0.0 -1.0 1.2 0.7 1.7 3.0 0.7 -1.0 3.6 -0.6 1.4 1.1 -3.6 -0.5 -1.4 0.0 0.3 -0.7 0.8 -4-3-2-101234 资料来源：Wind，西部证券研发中心 第三，关税和通胀之间的关联并非完全正比。从理论上来看，贸易保护主义政策对通胀的影响机制体现为直接效应和间接效应。从直接效应来看，关税的增加抬高了进口中间品和最终产品价格，使进口国国内市场容易出现结构性产品供给不足的问题，最终导致进口国国内整体通胀水平上升。从间接效应来看，贸易保护主义会减弱来自出口国外部的竞争压力，使得国内企业在提高生产率的动能上有所减弱，生产价格体系链条出现错配，进而导致进口国国内通胀水平的上升。但是从现实中来看，2016年-疫情之前，美国的贸易保护主义对本土通胀的影响则相对有限，具体来看： 20世纪90年代以来，全球自由贸易的快速发展，促使贸易壁垒减少，抑制了商品价格的上涨。自由的国际贸易能够促使不同国家通过全球配置予以最优分工，提高劳动力市场配置效率，进而有助于抑制价格水平的上涨。回顾20世纪90年代，一方面受益于科技的进步，互联网和数字通信的出现帮助世界各地的合作企业进行更为便利地交流。另一方面，全球范围内各种形式的优惠贸易协定层出不穷，各类成本降低下，带动全球通胀水平处于较低的位置。数据显示，全球CPI同比增速由1990年的8.1%大幅下滑至2016年的1.6%，全球化发展成为全球高增长与低通胀并存的重要原因。 图4：美国CPI和全球CPI同比增速在20世纪90年代-2017年之前中枢震荡回落 美国CPI同比增速（%）全球CPI同比增速（%） 14 12 10 8 6 4 2 2023 2021 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 0 -2 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 在特朗普执政期间，美国通胀的涨幅大于全球，或表明美国对全球确实存在典型的通胀输出效应。从美国与全球CPI变动趋势来看，两者走势几乎吻合，而且美国通胀变化的幅度大于全球，这或表明美国作为全球最大的经济体，对全球具有典型的通胀输出效应。 图5：特朗普第一任期，美国对全球进行通胀输出 美国CPI（%）-全球CPI（%） 美国GDP-欧元区GDP（不变价，%，右） 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -6 20002002200420062008201020122014201620182020 -2.0 资料来源：世界银行，Wind，西部证券研发中心 但从美国最终居民消费来看，特朗普政府在上一任期增加的关税对本土居民通胀所产生的影响较小。一方面，特朗普政府征税的对象大多数为资本品，且大部分被进口商吸收，仅小部分转嫁至居民部门。另一方面，美国征收的关税总额从2016年的348.4亿美元增加 到2019年的707.8亿美元，但是只占美国个人消费总支出的比重维持在0.5%左右。从数 据来看，美国关税的同比增速从2016年的-0.6%上升至2019年的71.4%，但是美国核心 PCE同比增速则仅从同期的1.6%上升至1.65%。 图6：美国关税占个人消费比重较低（%）图7：2016-2019年，美国关税同比的增速上行对核心PCE影响 有限 美国关税占美国个人消费支出（%） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2023