固定收益定期报告：极端信用事件落地，估值有望企稳

当晚公告违约，虽然此前公司曾多次公告提醒风险、但违约的实质性落地仍然对市场形成较大冲击，周四周五转债市场大幅调整，周六公司公告中山创新表示将对岭南转债进行收购、未来有望实现小额（余额10万以下）兑付。对于岭南转债：1）上市公司系国资实际控制；2）小额兑付的方案实质上仅保护中小投资者；3）为首支主板内违约的转债，以上三点事实不可忽略，这也是此次市场调整与18/21年的最大不同之处，而这一事件的落地也导致转债纯债价值锚发生变化，在下移的同时其估算变得更为模糊与复杂，尤其对机构投资者来说、个券信用风险的考察以后将位列低价转债投资的第一优先级。就当前估值位置来看，平价90-110的平均转股溢价率周五为16%，略高于18/21年初的位置、但差距已经大幅收窄；平价80以下的转债YTM为5.5%，处于历史高点；价格中位数105.36元，高于18/21年初，但也突破过去3年低点，同时也突破今年2月低点，即使考虑到纯债价值的下移，当前转债估值也已经隐含极低的期权价值，年内在长久转债11/7到期之前都无到期转债，期间信用负面事件发生概率大幅降低，估值有望企稳，向上的持续性依赖权益。在估值企稳的背景下，转债适合进行左侧配置，策略上双低>大盘偏债>其他偏债，仍要落至个券信用风险筛查。 尹睿哲分析师 2024年08月19日 极端信用事件落地，估值有望企稳 极端信用事件落地，估值有望企稳。8月14日（上周三）岭南转债到期、 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 一周市场回顾：上周转债指数跌幅显著大于主要股指；估值方面，平价 90-110转股溢价率为16.5%、价格中位数105.3，估值大幅压缩。 股市：均衡配置、等待反弹。近期权益市场极致缩量、成交落至6000亿以下，主题炒作轮动加快，见底信号明显；7月各项经济数据限制国内消费仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济 基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。 转债：抓住左侧配置机会。本周受岭南违约落地的冲击，转债市场出现较大幅度调整、估值大幅压缩。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债价格中位数回 到105元，当前估值&价格逐步向21年初以及18年靠拢，短期在权益弱势的影响下估值难有起色，但是当前整体估值位置已然较低，可积极挖掘可能被错杀个券以及双低标的，关注1）电子方向如立昂/立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）正股有一定支撑的双低标的华康/楚天/星球等；4）涨价带来利润弹性的凤21/聚合/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）低价标的如回天/银微等的修复。 一级市场跟踪：上周5只新券发行，4家公司转债大股东通过，1家公司转债发行获发审委审核通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.转债提前清偿机会的博弈错误!未定义书签。 2.市场回顾8 2.1.权益市场：市场继续调整8 2.2.转债市场：估值暂稳、成交低迷10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.岭南转债违约前价格走势3 图2.上周四/周五转债指数大幅调整3 图3.18/21年转债价格中位数曾两度破面或接近面值4 图4.国内信用债结构（截至8/13）5 图5.低价转债价格波动率远高于纯债（%）5 图6.不同评级的偏债转债当前YTM差来到历史极高点6 图7.当前偏债转债的纯债溢价率已经来到-5%6 图8.当前偏股转债溢价率已经接近21年低位7 图9.当前转债整体估值来到较低位置7 图10.全部A股PE（TTM）回升至13.24X9 图11.创业板PE（TTM）回升至26.06X9 图12.分行业PE(TTM)9 图13.转债成交持续走弱10 图14.个券领涨及领跌标的10 图15.估值大幅回落10 图16.转债价格中位数回落至10510 图17.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：转债中已违约标的4 表2：上周分板块及指数涨跌8 表3：上周转债预案动态12 1.极端信用事件落地，估值有望企稳 8月14日岭南转债到期、成为年内到期的第20只转债，而当晚临近12点公司发布《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》、违约事实落地。 值得注意的是，公司此前已经多次发布公告提示兑付风险，最早在5月21日的下修公告中、公司就曾提示“如若公司不能从预期的还款来源获得足够的资金，公司预计可转换公司债券2024年到期赎回事项可能存在违约风险。”，虽然前期市场对此已有一定预期，但正式公告违 约打破市场最后一丝可能兑付的“期待”，8月16日早间证券时报发表题为《国企可转债的刚兑信仰该放下了》的文章对岭南转债违约事件进行点评，受岭南转债违约事件影响，15、16日转债市场出现较大幅度调整。 图1.岭南转债违约前价格走势图2.上周四/周五转债指数大幅调整 120 100 80 60 40 20 0 岭南转债收盘价未转股余额（亿元，右轴） 评级调至A-评级调至BB董B-事会提议下 修转股价 债券持有人会 议提供担保 评级调至A评级调至BBB 公司公告下修 并提示可能违 约的风险 第一次提示到 期，并再次提示 可能违约的风险 再次提议下修 再次下修转股 价 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 周一周二周三周四周五 周涨跌 上证综指创业板指中证转债万得可转债等权指数 01/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/02 -3.0% 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 情况在周六发生变化，8月17日晚间岭南股份发布《关于中山市人才创新创业生态园服务有限公司拟向"岭南转债"持有人部分收购债券的公告》，公告提到公司于2024年8月16日 接到中山市人才创新创业生态园服务有限公司的通知，中山市人才创新创业生态园服务有限公司计划收购部分“岭南转债”，收购对象：截至2024年8月14日收市的“岭南转债”持 有人；收购额度：截至2024年8月14日收市，债券持有人所持有的“岭南转债”不高于 1000张的，按照其持有的全部债券数量收购，持有债券数量超过1000张的，以1000张为 限，部分收购；收购价格：以“岭南转债”2024年8月9日（含当日）前连续20个交易日收盘均价上浮15%为收购价格（即100.127元/张）。本次收购的具体交易方案、交易时间等尚在商议筹划中。 早在《信用负面的极致推演》一文中，笔者就提到对于正股正常存续、转债发生违约的公司，最后处理路径往往类似与信用债，此次中山创新所提出的部分债券收购方案本质上是小额兑付，充分照顾到了持有1000张（即对应面值10万元）以下的中小投资人，对于大额持有人 （面值10万元以上）的投资人并无明确化债处置方案。 关于岭南转债违约事项，以下几点事实不可忽略： ①岭南股份系国资实际控制。2022年9月14日，中山火炬华盈投资有限公司设立华盈产投出资3.02亿元，收购岭南股份5.02%股份，并通过签订《附条件生效股份转让协议》 《股份表决权委托协议》和《附条件生效股份认购协议》，取得原实控人尹洪卫委托的岭南股份17.32%股份所对应的表决权，目前该表决权对应的股权已全部质押或冻结。自中山火炬区国资收购岭南股份以来，为积极支持岭南股份纾困，后续累计向岭南股份提供 了10亿元借款及2.24亿元融资担保。虽然岭南股份为国资实际控制，但其控制权由22年中山火炬收购所得，在此之前公司为个人控股的民企，转债中有类似情况的上市公司包括：天能、通裕在2020年实控人由个人变更为珠海市国资委；东杰智能实控人在2021 年底由个人变更为淄博市财政局；文科园林实控人在2021年底由个人变更为佛山市国 资委；孚日股份实控人在2022年底由个人变更为高密市国资委；长信科技实控人在2023 年8月由个人变更为安徽省投资集团等，其他包括润达医疗、齐翔腾达等。 ②当前小额兑付的方案实质上仅保护中小投资者。8月17日所公告的收购方案中仅对10万元及以下的债权人进行收购，明确表示“持有债券数量超过1000张的，以1000张为限，部分收购。”，也并未提出其他针对大额投资人的债权处理方案。 ③首支主板内违约的转债事实已经形成。尽管在违约两日后，岭南股份就发布中山创新的收购公告，而岭南转债每张债券本应到期偿付本息107元，此次收购方案的收购价格仅 有100.127元，违约事实已经形成。此外，在此之前发生违约的转债为搜特、鸿达、蓝盾，其正股早已先行退市，而岭南转债违约时正股尚且在主板交易且并未有风险警示标识。 表1：转债中已违约标的 转债 违约日期 违约类型 违约时正股状态 违约时未转股余额 搜特转债 2024年5月18日 回售违约 主板退市，三板交易 4.97亿元 鸿达转债 2024年6月24日 回售违约 主板退市，三板交易 1.83亿元 蓝盾转债 2024年8月13日 到期违约 主板退市，三板交易 -- 全筑转债 -- 正股破产重整、转债退市最后小额兑付 正股正常上市 2916万申报债权 正邦转债 -- 正股破产重整、转债退市最后小额兑付 正股正常上市 6904万申报债权 资料来源：wind，国投证券研究中心 此次转债调整与18/21年两次相比最大的区别也在于此。18年在权益市场持续调整的背景下、大股东质押风险不断暴露，这一风险压力传导至可转债，但当时也并未无实质违约的标的出现；21年转债信用风险主要来自信用债市场的映射，永煤违约后市场对转债市场中部分信用基本面较差的国企（如本钢）以及正股质押较高或市值较小或有信用负面的标的进行信用风险预期定价，彼时也有一半转债破面。 图3.18/21年转债价格中位数曾两度破面或接近面值 价格中位数 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/04 资料来源：wind，国投证券研究中心 因此前两次转债市场的调整，终究只是信用担忧在预期层面的演绎所导致的、且事后来看预期也发生扭转，19年权益市场进入上行周期、转债信用负面的交易不负存在；21年年初过后权益市场再次走牛，转债也迎来长达1年的“双击”行情。 而对于转债来说，当前估值锚尤其是纯债部分相较此前已发生变化，考虑到转债是叠加看涨期权的债券，同时其中还包括下修、赎回等条款的影响，因此 转债价格=max（纯债价值，转股价值）*转股/纯债溢价率 就纯债价值而言，24年以前市场对大部分个券（有明显信用负面的个券除外）的纯债价值 （YTM）定价差异并不大，同时采用信用债市场交易的YTM计算转债理论债底已成为习惯、在此基础上再给予一定纯债溢价率。 而当前由于违约的实质发生，不得不对纯债估值部分进行重新审视与计算，而问题在于：1）国内信用债以城投债或国企主体债券为主、民企债规模仅1%，与转债结构并不相符合，用于估算的转债违约率/回收率数据缺失明显；2）偏债转债的价格波动率明显高于信用债，从 收益补偿的角度来看其预期要求收益率应天然高于信用债。综合多种因素当前个券纯债价值在明显下移的同时，并无