利率专题：梦醒时分？——再忆2016

利率专题 梦醒时分？——再忆2016 2024年08月19日 2016年债市缘何反转？ 资金面趋紧、市场去杠杆，这是直接触发因素：2016年平稳宽松资金环境， 一方面为金融机构杠杆套息提供了较好的基础，委外资金通过“加杠杆、拉久期、信用下沉”的方式博取收益。另一方面持续抬升的杠杆率也增加了资金体系的脆弱性和可能的流动性风险。8月中旬起，资金面边际收紧，波动加大，叠加市场对货币和监管政策收紧的预期升温，市场开始逐步去杠杆，债市随即出现调整。 分析师谭逸鸣 经济基本面回暖企稳，这是反转的根源：2016年1-4月，经济复苏预期整体较强，债市利率震荡上行；进入5月，《人民日报》专访权威人士指出我国经 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 济将呈“L型”走势，市场预期转向，彼时经济基本面修复也有所放缓，支撑债 执业证书：S0100123070014 市利率上行力量或显不足；8月至10月中下旬，基本面边际改善后回归平淡， 邮箱：henanfei@mszq.com “资产荒”驱动债市走牛；10月中下旬后，基本面数据一定程度超预期，通胀预期升温，支撑债市走牛的基本面逻辑发生转变。其他利空因素催化共振：彼时海外风险偏好有所回升、债券风险事件发酵等多重利空因素冲击下，进一步加剧了市场的调整。 相关研究1.可转债周报20240818：年内新上市转债怎么看？-2024/08/18 2.信用策略周报20240818：追寻票息，信用 对比当下，有何异同？ 买什么？-2024/08/18 年初以来，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，相应呈现与以往不同的几个新特征：（1）长端、超长端表现强 3.转债热点跟踪：岭南转债或迎来转机？-20 24/08/18 4.批文审核周度跟踪20240818：本周通过批 势，收益率曲线较2016年牛市进一步平坦化下移；（2）各期限信用利差进一步 文和终止批文均增加-2024/08/18 压缩，信用债逐渐“类利率化”，走出极致行情。 5.固收周度点评20240817：当前债市关心的 对比2016年，2024年债市面临的环境有何异同？ 三个问题-2024/08/17 基本面：当前宏观经济延续弱修复状态，短期或难以支撑债市形成趋势性反 转。但2016年地产销售投资要显著好于当前状态，对经济企稳修复有一定支撑。 政策面：货币政策维持稳健宽松，不同于2016年，随着长端利率不断突破 新低，央行较为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，债市所面临的监管关注仍存，不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，以及由此带来的波动。 资金面：维持平稳偏宽状态，不同在于当前货币政策框架转型之下，央行货 币政策工具箱不断充实优化，操作精细化水平提升，并逐渐强化市场预期引导，必要时将更为有效地平抑资金面波动。 供求情况：不同于2016年，或因项目审核力度加强，上半年地方债发行节 奏滞后于季节性水平，城投债供给缩量，“手工补息”整改深化“资产荒”行情。 往后看，债市如何展望？ 从中长期来看，债牛环境仍在，但短期内在监管关注之下，债市波动和反复 性或有所增强，当前多空博弈之下长端利率维持区间震荡，短端上行幅度更大，曲线熊平化。当前，债市做多情绪或一定程度受到压制，叠加政府债供给放量、政策发力预期，债市存在阶段性调整风险。 我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率区间 分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，短期继续向下突破的概率较低。而观察当前市场情绪变化，央行对于资金的引导，对于收益率曲线调控推进的节奏以及相应的合意点位，交易上仍有机会，但这个阶段还需保有一份审慎。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 12016年债市演绎牛熊反转3 1.1资金面趋紧、市场去杠杆，这是直接触发因素5 1.2经济基本面回暖企稳，这是反转的根源7 1.3其他利空因素催化共振10 2对比当下，有何异同？12 3往后看，债市如何展望？18 4风险提示20 插图目录21 表格目录22 2024年以来，经济基本面维持弱修复，淡化总量规模效应的背景下，信贷投放和地方债供给总体偏缓，货币政策和资金面平稳宽松，机构欠配压力较大，供需失衡之下，债市“资产荒”演绎不断深化，愈发极致至“策略荒”的状态。 资产价格表现来看，各期限国债收益率压缩至历史低位，长端、超长端表现强势，收益率曲线进一步平坦化下移。与此同时，信用整体供给缩量，且超长信用债发行愈发主流，在存款“非银化”的趋势下，市场进一步做窄各类信用资产利差。 对比来看，2016年也是在“资产荒”持续演绎下，收益率和利差快速压降至历史低位，然宏观图景变化之下，至四季度债市迅速反转。 本文聚焦：复盘2016年债市，相较当下有哪些异同？往后看，市场如何演绎，策略如何应对？ 图1：各期限国债期限利差（BP）图2：城投债信用利差走势（BP） 5Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y50Y-30Y 80 70 60 50 40 30 20 10 23-06-01 07-01 01 3-06-01 -06-16 7-01 -16 1 0 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 城投债:1Y城投债:3Y城投债:5Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 12016年债市演绎牛熊反转 2016年债市行情演绎亦十分极致，前三季度，偏弱势的基本面和平稳宽松的资金面，催生了“资产荒”行情，6月中旬，随着银行委外资金涌入、海外配置力量壮大，在强劲的配置需求之下，利率债收益率快速下行，曲线向平坦化演绎，信用债利差收窄至历史低位水平，彼时各期限利差、等级利差也出现不同程度压缩。 进入四季度债市牛熊迅速切换，直接原因是资金面的收敛，背后的逻辑在于宏观经济基本面的企稳，市场预期对应发生转变，再叠加海外扰动以及其他风险事件的催化共振，债市发生“踩踏”，迅速走熊。 根据10年期国债利率走势以及背后驱动逻辑的变化，2016年债市可分为三个阶段： （1）阶段一（1/4-6/12）：经济修复预期较强，利空频现，债市震荡上行； （2）阶段二（6/13-10/21）：银行委外资金涌入，债市演绎“资产荒”； （3）阶段三（10/22-12/20）：流动性冲击频发，牛熊迅速切换。 图3：国债收益率走势（%） 3Y城投债AA+3Y中短期票据AA+10Y国债（右） 阶段一(1/4-6/12) 经济修复预期较强，债市利空频现，利率震荡上行 阶段三（10/22-12/20） 流动性冲击频发，牛熊迅速切换 阶段二(6/13-10/21) 银行委外资金涌入，海外配置力量壮大，债市演绎“资产荒” 2003.4 160 120 80 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 40 2.7 2016-01-13 2016-01-28 2016-02-12 2016-02-27 2016-03-13 2016-03-28 2016-04-12 2016-04-27 2016-05-12 2016-05-27 2016-06-11 2016-06-26 2016-07-11 2016-07-26 2016-08-10 2016-08-25 2016-09-09 2016-09-24 2016-10-09 2016-10-24 2016-11-08 2016-11-23 2016-12-08 2016-12-23 2017-01-07 02.6 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：2016年各期限国债收益率曲线（BP）图5：2016年各期限国开债收益率曲线（BP） 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y -27 -31 -36 -40 -42 2016/6/12 -49 -43 变动（右） 2016/10/21 0 (10) (20) (30) (40) (50) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y -28 -39 -35 -32 -41 -58 -67 变动（右）2016/6/122016/10/21 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) (70) (80) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2016年中短期票据期限利差走势（BP）图7：2016年中短期票据等级利差走势（BP） 70 60 50 40 30 20 10 0 2016-01-04 2016-01-25 2016-02-15 2016-03-07 2016-03-28 2016-04-18 2016-05-09 2016-05-30 2016-06-20 2016-07-11 2016-08-01 2016-08-22 2016-09-12 2016-10-03 2016-10-24 2016-11-14 2016-12-05 2016-12-26 (10) AA+:5Y/3YAA+:3Y/1Y 70 60 50 40 30 20 10 0 2016-01-04 2016-01-24 2016-02-13 2016-03-04 2016-03-24 2016-04-13 2016-05-03 2016-05-23 2016-06-12 2016-07-02 2016-07-22 2016-08-11 2016-08-31 2016-09-20 2016-10-10 2016-10-30 2016-11-19 2016-12-09 2016-12-29 (10) AAA+/AAAAAA/AAA-AAA-/AA+ AA+/AAAA/AA-(右) 200 180 160 140 120 100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1资金面趋紧、市场去杠杆，这是直接触发因素 2014-2015年，宏观经济下行压力仍存、货币政策持续宽松，债市已连续两 年走出大牛市，进入2016年，资金面仍维持平稳向宽，资金利率在较长时间内稳定于低位水平。2016年前三季度，DR007中枢水平2.33%，R001基本维持在2%附近，且相较以往年份的大幅波动，彼时R001波幅几乎稳定于10BP-20BP。 图8：2013-2016年资金利率（%） R001 R007 10DR001DR007逆回购利率:7天 9 8 7 6 5 4 3 2 013-01 013-02 13-03 3-04 -05 06 07 8 1 资料来源：wind，民生证券研究院 宽松且稳定的资金环境，一方面为金融机构杠杆套息提供了较好的基础，另一方面持续抬升的杠杆率也增加了资金体系的脆弱性和可能的流动性风险。 在供给侧结构性改革、金融脱媒、地方债务置换等多重背景叠加下，银行经营压力不断增加，寻求收益、实现扩表的诉求较强。在资金面持续宽松、同业存单利率处于历史低位的情况下，银行一边大量发行存单、一边积极配置货基、同业理财和委外产品等，同业链条和资管业务由此得到快速扩张。 图9：同业存单量价（亿元，%）图10：信托资产余额及增速（亿元，%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6.00 实际发行 票面利率右 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2.00 250000 20