第二季度业绩因需求疲软而放缓 ， 指引向下修正

16Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新秀丽（1910香港） 第二季度业绩因需求疲软而放缓，指引向下修正 公司在2024年第二季度的报告低于市场预期，净销售额同比下降1.7%（以不变汇率计算为增长1.6%），主要由于中国和北美消费者需求减弱以及印度市场的竞争加剧。尽管如此，毛利 目标价格28.0港元 (上一个TP 上/下 HK$30.6) 45.2% 率保持高位，达到60.0%，得益于渠道和产品组合优化的支持。调整后的净利润同比下降了 3.4%。公司下调了2024年的收入指引，但维持了利润率的预期。我们根据对下半年2024年消费者需求更为保守的展望，下调了盈利预测。我们正在转移覆盖范围，并维持买入评级。新的目标价格设定为港币28.0元，基于DCF模型（资本加权平均成本率：8.828%，终端增长率：2.0%）的计算，相当于2024年预期市盈率的16倍。. 第二季度销售受亚洲和北美拖累。公司在2024年上半年报告了2.8%的年对年不变汇率净销售额增长，其中一季度和二季度分别增长了4.1%和1.5%，低于市场预期。二季度表现疲软主要归因于：1）北美地区（-1.2%年对年）零售放缓以及去年批发和TUMI销售强劲导致的高基数效应；2）亚洲地区（-3.0%年对年）消费者需求显著减弱，尤其是中国市场的竞争加剧。 3-mth -33.2% -25.6% 指引向下调整。公司已将2024财年的净销售额增长指引从高个位数下调至低个位数，以反 6-mth -17.9% -23.5% 预计利润率将继续改善。公司实现创纪录的半年GPM60.2%（高于1H23/2H23的58.8%/59.8%），主要受渠道和产品结构优化驱动。1)直接面向消费者（DTC）渠道对净销售额的贡献在2024年上半年升至38.1%（从2023年上半年的37.7%），得益于电子商务渠道收入（占总收入的10%）的增长以及新开设了82家门店的推动。2)非旅行产品（具有更高毛利率）对净销售额的贡献更大（2024年上半年占比34.4%，相比2023年上半年的33.9%）。公司报告的EBITDA边际利润为18.9%，净利润率为9.8%，分别较上一年同期提高了10个基点和20个基点，这是由于显著的毛利率提升和对销售、一般及管理费用的严格控制。我们预计这些趋势将在2024年下半年持续，从而支持进一步的毛利率改善。 Current价格19.26港元中国消费品 张苗族 (852)37618910 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn）27,820.9平均3个月t /o(HK$mn)177.5 52w高/低（港元）31.45/19.26已发行股份总数(mn)1444.5来源：FactSet 股权结构 SchrodersPLC6.0% 纽约梅隆银行Cor5.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1-mth-8.3%-3.4% 映消费者需求的不确定性。据此，我们将2024财年的收入预测下调了10%，至3683百万美元（同比持平），以反映下半年对需求复苏更为悲观的预期，尤其是在亚洲市场。 估价。我们的TP为28.0港元，来自DCF模型，意味着2024E市盈率为16倍。催化剂包括股票回购和双重上市 在美国的进步。风险:弱于预期的消费者情绪和旅游需求。 来源：FactSet 12个月的价格表现 收益汇总 来源：FactSet (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万美元） 2,880 3,682 3,683 3,947 4,283 同比增长（%） 42.5 27.9 0.0 7.2 8.5 净利润（百万美元） 312.7 417.1 377.3 418.1 463.3 同比增长（%） 2,086.7 33.4 (9.5) 10.8 10.8 每股收益（报告）（美元） 0.22 0.29 0.26 0.29 0.32 共识每股收益（美元） na na 0.27 0.30 0.32 P/E(x) 11.4 8.6 9.5 8.5 7.7 P/B(x) 3.4 2.5 2.1 1.8 1.6 企业价值/息税折旧及摊销前利润 9.6 6.6 6.5 5.8 5.0 （x） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 3.8 4.2 4.6 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：DCF假设 现值计算 净现值3,772 +终端值2,865 =企业价值6,636 -净债务1,443 =总权益价值5,193 股数（mn）1,444 图2：DCF敏感性分析 28.0 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 1.8% 28.7 28.2 27.8 27.4 27.0 1.9% 28.9 28.5 28.1 27.7 27.3 2.0% 29.2 28.7 28.3 27.9 27.5 2.1% 29.5 29.0 28.6 28.1 27.7 2.2% 29.7 29.3 28.8 28.4 28.0 每股DCF价值（港元）28.0 WACC假设 Debt% 55.5% Equity% 44.5% 税率23.0%借款保费 4.6% 税后成本debt 7.1% 无风险rate 4.6% RiskPremium 8.0% BetaCostof权益11.0% 0.8 WACC 8.828% 长期增长 2.0% 1USD= 7.78 来源：CMBIGM估计图3：收益修正 百万美元 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 3,683 3,947 4,283 4,098 4,393 na -10.1% -10.2% na 毛利润 2,220 2,387 2,590 2,438 2,687 na -8.9% -11.2% na EBITDA 688 745 808 908 965 na -24.2% -22.8% na 净利润 377 418 463 452 507 na -16.5% -17.5% na 毛利率 60.3% 60.5% 60.5% 59.5% 61.2% na 0.8ppt -0.7ppt na 调整息税折旧及摊销前利润 18.7% 18.9% 18.9% 22.2% 22.0% na -3.5ppt -3.1ppt na 率净利润 10.2% 10.6% 10.8% 11.0% 11.5% na -0.8ppt -0.9ppt na 来源：CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 对射频和长期增长的敏感性 28.0 1.8% 1.9% 2.0% 2.1% 2.2% 4.4% 28.2 28.5 28.7 29.0 29.2 4.5% 27.9 28.1 28.3 28.6 28.9 4.6% 27.5 27.7 28.0 28.2 28.5 4.7% 27.2 27.4 27.6 27.8 28.1 4.8% 26.8 27.0 27.3 27.5 27.7 对RF和股权风险溢价(ERP)的敏感性 28.0 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 7.8% 29.0 28.6 28.3 27.9 27.5 7.9% 28.9 28.5 28.1 27.8 27.4 8.0% 28.7 28.3 28.0 27.6 27.3 8.1% 28.6 28.2 27.8 27.5 27.1 8.2% 28.4 28.0 27.7 27.3 27.0 来源：CMBIGM估计 百万美元 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 3,683 3,947 4,283 3,770 4,003 4,276 -2.3% -1.4% 0.2% 毛利润 2,220 2,387 2,590 2,261 2,385 2,553 -1.8% 0.1% 1.5% EBITDA 688 745 808 752 814 855 -8.6% -8.4% -5.4% 净利润 377 418 463 398 435 476 -5.2% -4.0% -2.8% 毛利率 60.3% 60.5% 60.5% 60.0% 59.6% 59.7% 0.3ppt 0.9ppt 0.8ppt 调整息税折旧及摊销前利润 18.7% 18.9% 18.9% 20.0% 20.3% 20.0% -1.3ppt -1.4ppt -1.1ppt 率净利润 10.2% 10.6% 10.8% 10.6% 10.9% 11.1% -0.3ppt -0.3ppt -0.3ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图5：新秀丽-12M正向P/E波段 1年前P/E -1SD LT平均值 +1SD -2SD +2SD (x) 18 16 14 12 10 8 图6：新秀丽-12M尾随P/B波段 -2SD +1SD -1SD +2SD (x)1年尾随P/BLT平均值 5.2 4.2 3.2 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 Jan24 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 Jan24 62.2 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万美元）收入 2,021 2,880 3,682 3,683 3,947 4,283 销货成本 (919) (1,274) (1,500) (1,463) (1,560) (1,693) 毛利润 1,102 1,605 2,183 2,220 2,387 2,590 营业费用 (988) (1,185) (1,519) (1,532) (1,642) (1,782) 销售费用 (782) (963) (1,269) (1,289) (1,381) (1,499) 管理费用 (206) (222) (250) (243) (261) (283) 营业利润 133 492 744 688 745 808 EBITDA 330 668 936 896 964 1,035 调整后的EBITDA 182 472 709 688 745 808 折旧 (46) (35) (40) (55) (66) (74) 商誉摊销 (152) (141) (153) (153) (153) (153) EBIT 133 492 744 688 745 808 净利息收入/（费用） (165) (130) (159) (159) (159) (159) 其他收入/费用 0 0 0 0 0 0 税前利润 (33) 363 585 529 586 650 所得税 56 (24) (135) (122) (135) (149) 税后利润 24 338 450 407 451 500 少数股东权益 (9) (26) (33) (30) (33) (37) 净利润 14 313 417 377 418 463 核心净利润 (10) 223 311 377 418 463 总股息 0 0 149 135 150 166 净股息 0 0 149 135 150 166 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万美元）流动资产 1,940 1,695 1,836 2