2024年1~7月首发产业化主体特征观察及延伸思考：它们如何突破监管审核并实现债券首发？

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业 2024年8月 目录 要点1 主要关注因素2 实现首发的产业化主体特征观察2 案例分析7 延伸思考9 结论11 联络人 作者 政府公共评级一部 张敏027-87339208-623 mzhang@ccxi.com.cn 郑远航027-87339208-606 yhzheng@ccxi.com.cn 它们如何突破监管审核并实现债券首发？ ——2024年1~7月首发产业化主体特征观察及延伸思考 要点 主要关注因素：本文基于2024年1月1日至2024年7月31日新推出的产业化主体数据，剔除资料及数据缺失等无效样 本，着重梳理52家新增主体的定位、业务结构、核心资源、财务数据以及债券发行情况等，以此总结分析其实现融资新增的原因及底部逻辑，以期为后续城投公司产业化转型提供借鉴。 首发的产业化主体特征观察：按区域看，实现新增首发的主体所在区域实力较强且近两年没有发生过负面舆情，此外12 个重点省份仅重庆市实现一家新增融资；同时，首发主体的行政级别中枢较高，市级主体占比超过60%。按发行情况看，首发主体的交易所市场债券只数及金额均大幅超过银行间市场发行债券，发行主体及债项级别均以AA+及以上为主。按定位来看，产业投资/国有资本运营主体占比最高，收入结构则根据其职能定位有所差异，但部分企业传统城投收入亦为其构成板块。从持有的核心资源来看，其主要含有优质企业股权及金融牌照、矿产等自然资源、公用事业类，厂房、房地产、城市空间资源以及文旅类资源等。按财务来看，各主体总资产及净资产规模整体偏小，相较于城投企业，财务杠杆率偏低且盈利能力相对较好。 案例分析及延伸思考：从产业化主体构建来看，城投企业转型首先需明确支持型和资源型企业的业务定位，再结合区域的资源禀赋、城市发展空间等综合考虑具体方向。其次，资源整 合是关键，可先从现有城投企业中梳理出可供利用的经营性资源，再结合当地资源禀赋以及围绕企业自身有能力开展的业务构建核心竞争力。从相关关注点来看，相关区域应注意对信用债的动态管控及对当地金融信用生态的维护；从自身来看，监管要求真转型，但并非对传统类城建业务“一刀切”，“城投+产业”的主体亦可新增；财务数据方面，产业化主体可弱化对规模效应的追求，侧重收入结构、盈利和现金流及相关指标。此外，债券申报上应多运用创新品种赋能债券发行。 主要关注因素 近年来，在地方财政收支矛盾凸显的背景下，城投企业作为隐性债务的主要载体，在内生现金流不足、政府补助及回款承压、融资渠道整体收紧等约束下，风险持续暴露。加强城投企业风险防范并推动其市场化转型，成为当前防范化解地方政府隐性债务风险的重中之重。同时，自2023年7月一揽子化债方案实施以来，城投企业流动性压力得以阶段性缓释，但新增融资渠道仍处于收紧状态，利息偿付压力仍较大。在此背景下，城投企业转型的迫切性进一步加剧，部分城投企业积极寻求途径转型为产业化主体，从而实现融资上的新增突破。本文基于2024年1月1日至2024年7月31日新推出的 产业化主体数据，剔除资料及数据缺失等无效样本后，着重梳理52家新增发行主体样本的定位、业务结构、核心资源、财务数据以及债券发行情况等，以此总结分析其实现融资新增的原因及深层逻辑，以期为后续城投公司产业化转型提供借鉴。 一、2024年1-7月实现首发的产业化主体1特征观察 2024年1~7月实现新增首发的主体主要分布于东部发达省份，西部省份新增较少，此外12个重点省份仅重庆市实现一家新增首发；新增首发主体的行政级别中枢较高，市级主体占比超过60%；若以一般预算收入作为考量指标，除个别区域外，各主体所在地市及区县2023年的一般预算收入 均分别位于90亿元及50亿元以上，整体区域实力较强且近两年未发生过负面舆情。 按区域划分，2024年1~7月实现新增首发的主体主要位于广东省、山东省及江苏省等东部发达省份，主体数量均超过7家；中部省份中湖北省及江西省新增首发主体最多，分别为4家和3家；西部省份新增首发主体最少，其中四川省新增数量最多，为4家；此外，12个重点省份仅重庆市实现一家新增首发。按所在政府及股权层级划分，首发主体的行政级别中枢较高，其中市级主体32家，占比高达61.54%；区县级主体其次，为12家，占比为23.08%，其中东部省份的区县级主体占比超过70%，中西部省份中仅河南省、江西省及陕西省各有一例区县级主体新增。股权层级在一级、二级及以上的主体数量总体相近，其中省市级主体的股权层级主要在二级及以上，属于在原有体系内整合推出的产业化主体，且部分主体的股东属于名单内的城投企业，而区县级产业化主体则主要为所在政府下属的一级企业。按所属区域实力划分，若以一般预算收入作为考量指标，除个别区域外，各主体所在地市及区县2023年的一般预算收入普遍分别位于 90亿元及50亿元以上，整体区域实力较强；此外，新增首发主体所在的区域近两年均未发生过负面舆情2，区域整体再融资环境较好。 1本文产业化主体特指从募集资金用途上已实现债券额度新增，以及从资产、收入、利润、现金流相关指标上等判断大概率符合交易所及 银行间产业主体认定标准的城投产业化主体，不包括一般的强产业类主体。同时，以上判断标准仅为中诚信国际用于研究的口径，因数据原因或与实际情况存在偏差，不代表对其性质做出认定。 2本文统计的负面舆情口径，仅包括是否存在公开债及非标逾期。 图1：产业化主体所在区域分布 图2：产业化主体所在政府层级及股权层级分布 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 按发行情况看，首发的交易所市场债券只数及金额均大幅超过银行间市场发行债券；目前新增首发主体及债项级别还是以AA+以及上为主，75%的AA主体发债选择增加AA+或AAA的担保措施；各级别的首发产业化主体发行利差偏低，反映出市场对目前新增发行的产业化主体认可度尚可；此外，仅约3成债券募集资金只用于偿还有息债务，约7成债券募集资金则兼有补充流动资金、项目或其他类型投资等用途。 按发行情况看，发行只数及金额方面，交易所市场发行债券占比分别为67.31%和61.25%，均大幅超过银行间市场发行债券；债券种类方面，交易所市场发行债券主要为公司债（企业债），银行间市场发行债券则包括中期票据、短期融资券及PPN。发行主体的级别方面，AA+、AAA及AA级别占比分别为44.23%、 30.77%及23.08%，目前新增首发主体以级别AA+以及上的主体为主，同时债券级别分布与主体级别分布情况相近，AA+及以上的债项占比超过70%，但值得注意的是，75%的AA主体发债选择增加AA+或AAA的担保措施。发行利差方面，AA、AA+及AAA级别的首发产业化主体发行利差分别为84.81Bp、73.85Bp、42.26Bp，反映出市场对目前新增首发的产业化主体认可度尚可。此外，募集资金方面，仅36.54%的债券募集资金只用于偿还有息债务，63.46%的债券募集资金则兼有补充流动资金、项目或其他类型投资等用途。 图3：产业化主体发行情况 图4：产业化主体级别分布情况 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 按定位来看，2024年1~7月实现新增首发的主体中产业投资/国有资本运营主体占比最高，其次为城市综合服务/公用事业运营商主体；收入结构则根据其职能定位有所差异，但主要包括实体业务收入、城市功能建设及运营收入、文旅类收入、租赁收入等，值得注意的是，部分企业传统城投收 入亦为其构成板块；从持有的核心资源来看，主要含有优质企业股权及金融牌照、矿产等自然资源、公用事业类，厂房、房地产、城市空间资源以及文旅类资源等，其中产业投资/国有资本运营主体持有的核心资源类型较多。 按定位划分，2024年1~7月实现新增首发的主体可主要分为六类，一是以股权或基金方式促进当地产业孵化及发展及国有资本运营的产业投资/国有资本运营主体，该类别占比最高，为60.38%，主要分布于山东、广东、江苏、四川及湖北等省份，所在地级市为省会城市或省内经济实力较强区域。同时，行政层别上省级和市级企业占比75%，股权层级上以二级及以上偏多，占比58%。信用等级方面，AA+及以上主体占比为78%；二是致力于城市服务以及供水、燃气等公共事业，对促进社会民生和改善营商环境具有显著的正外部性的城市综合服务/公用事业运营商主体，该类别占比次之，为15.09%。该类主体均分布于广东、浙江、江苏和北京，地级市和区县级企业各占比一半，无省级企业。股权层级上以所属政府一级企业为主，占比63%。同时，信用等级分布上AA+及以上占比为87.5%；三是整合区域内文化旅游类资源进行自营建设及运营的文旅类主体，占比居于第三位，为7.55%；四是依托园区建设运营的园区产业投资建设及运营主体；五是主要开展银行、证券以及租赁、保理、担保、小贷、信托等类金融业务的金控主体，以上第四类至第五类的主体占比均为5.66%；六是仍然负责传统土地整理和基础设施代建业务的基础设施建设主体，占比最低，为3.77%，第六类实现新增的客户为西安未来产业城投资发展集团有限公司和瑞金市国控建设投资有限公司（以下简称“瑞金国控”），其中西安未来产业城投资发展集团有限公司实现新增首发或因其募投项目叠加“一带一路”+“科技创新”双重标签并由外部机构担保所致；瑞金国控发行的企业债系2023年4 月23日经证监会核发的首批企业债注册批文，注册金额不超过12亿元，本期债券两个品种分别由第三方信用担保公司提供AAA担保，募投资金用于棚改安置房项目。该企业从可查询信息来看利润对政府补贴的依赖度高3，或不满足335要求，或因其批文在335文之前且募投项目符合国家政策而实现顺利发行。 图5：2024年以来实现债券融资新增的首发主体定位分布情况来源：choice，中诚信国际整理 3根据中证鹏元国际于2023年2月20日披露的公告，“瑞金国控公司从事瑞金市政府指派的建设类项目”，“如不计入政府补贴，公司的利润率很低”。 从收入结构来看，产业投资/国有资本运营主体收入类型较为多样，但整体可以划分为PCB销售及服务、电子器件销售及服务，制造业的等实体类产业收入，砂石矿业、文化旅游、教育业务、国有资产运营等资源类运营及盘活收入，以及供应链服务、贸易等其他服务收入等，值得注意的是，工程建设、土地整理、 交通综合开发等传统城市基础设施建设收入亦是其构成板块。城市综合服务/公用事业运营商收入主要围绕城市功能建设、城市公共服务以及商品销售、检测收入、劳务业务等服务类业务展开。文旅类主体则围绕景区旅游开展餐饮住宿、培训、演出等相关业务并获得收入。园区产业投资建设及运营主体主要包括其依托园区开展资产运营、产业投资以及房地产业务开发等产生的相关收入。金控类主体收入相对较为集中，主要包括持牌金融机构相关金融服务收入。 表1：各不同类型产业化主体收入结构梳理 类型收入类别 产业投资主体/国有资本运营主体 PCB销售及服务、电子器件销售及服务、工程建设、供应链服务、贸易、农业、投资业务、砂石矿业、文化旅游、资产管理业务、医疗收入、教育业务、酒类销售、砂石销售、基金运营收入、制造业、光伏发电、国有资产运营、交通综合开发、土地整理、职能设备集团业务等 园区产业投资建设及运营主体园区运营收入、房地产收入、产业投资收入、租赁收入、投资性房地产处置收入 城市综合服务/公用事业运营商 租赁及物业服务、城市功能建设、公用事业、城市管养、历史街区保护建设、房地产开发、城 市公共服务、产业园区投资运营、商品销售、检测收入、劳务业务、停车费、安保服务等 文旅类餐饮住宿收入、景区旅游、门票、工程施工、演�收入、培训、旅游运营、活动服务等 金控类供应链服务、金融服务等 资料来源：choice，中诚信国际整理 从各不同类型主体持有的核心资源来看，产业投资/国有资本运营主体持有的核心资源类型