债券周报：调整后的市场特征和赎回压力怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月18日 【债券周报】 调整后的市场特征和赎回压力怎么看？ ——债券周报20240818 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】投资需求小幅回补——每周高频跟踪20240817》 2024-08-17 《【华创固收】转债估值修复指数，构建及回测— —8月可转债月报》 2024-08-14 《【华创固收】转债独立下跌行情或结束，可关注短线情绪反转机会——可转债周报20240813》 2024-08-13 《【华创固收】央行指导落地，后手与应对——债券周报20240812》 2024-08-12 《【华创固收】存单周报（0805-0811）：缺口压力放大，存单或小幅提价》 2024-08-11 一、债市调整反映出的三大特征 特征一：机构依旧“有钱”，债市阶段性高点后迎来修复，大行未直接抛售的非核心券成为主要避险品种。13-14日债市情绪改善，但大行主要抛售的7y国债收益率下行幅度较为有限（3.5bp），5-10y国开（7bp）成为机构主要配置品 种，二永债顺势下行6-8bp。 特征二：央行正在重塑公信力，市场认同收益率难快速回到前低，止盈灵活货政报告指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，日内仍有大量1亿整量大行卖盘。目前大行净卖出国债力度较高峰期有所下降但仍维持一定 规模，压力测试不定时释放影响非银“做多”情绪，收益率或难快速回到前低机构止盈盘较为灵活，快进快出。 特征三：市场窄波动区间内，政策预期变化对市场交易行为起到主导作用。短期来看，债市再次步入上有顶、下有底的窄幅震荡区间，金融监管（央行压力测试、基金免税制度调整与否）和宽信用（增发国债）等政策预期主导市场波动。 二、本轮赎回压力几何，后市如何跟踪？ 1、可以从产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标。（1）基金：本轮债市调整过程中基金产品净值回撤的单日高峰在15bp、规模由升转降、现券净卖出持续5个工作日。（2）银行理财：银行理财产品的净值和规模较稳定，对现券持续净买入。总结来看，本轮债市调整引发的产品赎回主要停留在基金层面，属于小级别的赎回潮，银行理财并无明显赎回压力，对市场的负反馈或较为有限。 2、赎回压力大小重点影响信用债的调整幅度。本轮基金赎回压力小于2023年 9月上旬（信用债调整20-40bp），与2024年4月下旬情况相近（信用债调整 10-20bp），信用债的调整幅度在10-15bp。8月13日债市回暖后机构赎回和信用调整均有缓解，后续若收益率再次出现大幅上行，建议可以高频跟踪机构赎回指标来判断信用债的调整幅度和持续时间。 3、二永债“波动放大”的属性再凸显。因流动性优势和赎回担忧，利率快速调整的窗口，二永债的抛售压力也更大；本轮二永债调整压力整体高于其他信用品种，但成交活跃度低、票息更高的AA-品种呈现一定的“抗跌性”。 三、债市策略：配置为主，票息策略优先 1、短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。机构“钱多”和大行卖盘压力不定时释放的双重作用下，短期债市步入窄波动区间，交易策略的难度增加，预计短期10y国债在 2.1%（监管预期下限）-2.25%（OMO+55bp）窄幅波动，当收益率再次下行接近下限时，交易注意止盈，收益率在区间偏上方时负债稳定性较好的资金可以逐步进场对高票息品种进行配置；若收益率再次大幅调整，负债流动性要求较高的产品或需结合基金净卖出减少等其他的市场稳定信号再择机参与。 2、二永债：短期监管因素作用下交易难度上升，建议优先把握确定性的票息价值。非银机构主要的交易品种4-5y国股行二永债的波动或随利率波动放大，建议优先挖掘3y以内二永债的高票息，抵御利率波动风险，待长端利率走势 更为明朗，再择机参与4y以上国股行品种的波段交易。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、债市调整反映出的三大特征4 二、本轮赎回压力几何，后市如何跟踪？6 （一）跟踪机构赎回压力的关键指标和表现6 （二）关注赎回压力下信用债的调整幅度9 （三）二永债“波动放大”的属性再凸显10 三、债市策略：配置为主，票息策略优先11 四、利率债市场复盘：大行卖债不时涌现，债市波动放大13 （一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松15 （二）一级发行：国债、同业存单净融资增加，政金债、地方债净融资减少16 （三）基准变动：国债与国开债期限利差收窄16 �、风险提示17 图表目录 图表1非银“钱多”仍有保护，债市情绪逐步修复4 图表2债券市场各品种收益率变动情况5 图表38月12日-16日债券分歧指数6 图表48月以来债券基金净值下跌，单日高峰在15bp附近7 图表5债券ETF份额由升转降7 图表6基金连续5个工作日净卖出（亿元）7 图表7当前银行理财净值较为稳定8 图表8银行理财破净率情况8 图表98月以来银行理财规模维持稳定8 图表10本轮调整银行理财始终保持净买入状态8 图表11本轮赎回停留在基金层面，负反馈较为有限9 图表12本轮赎回中信用品种回调幅度在10-15bp10 图表13本轮调整（0805-0812）主要信用品种收益率累计变动比较（bp）11 图表147-10y其他债券净买入机构分布11 图表15超过30y其他债券净买入机构分布11 图表1610y国债定价锚由“MLF”调整为“OMO+40-70bp”，经济偏弱阶段或在55bp 下方运行12 图表17当周二永债收益率&信用利差变动情况13 图表18国开老券-新券利差收窄（%，BP）15 图表19国债期货收益率下行，国开现券收益率下行（元，%）15 图表20税期央行OMO大幅净投放15 图表21资金面先紧后松15 图表22国债净融资小幅增加16 图表23政金债净融资大幅减少16 图表24地方债净融资小幅减少16 图表25同业存单净融资小幅增加16 图表26国债收益率曲线变化（%）16 图表27国开债收益率曲线变化（%）16 图表28国债期限利差变动（%，BP）17 图表29国开期限利差变动（%，BP）17 图表3010年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表315年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 8月第三周，税期影响资金边际先紧后松，央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试，周内大行抛压不时涌出，长端收益率大幅上行，但非银“钱多”仍有保护，债市情绪平稳。全周来看，7y国债活跃券收益率上行2BP至2.09%，10y下行1.7BP至2.1830%，30y国债下行1BP至2.3850%。 具体看，本周，为对冲MLF到期、税期高峰以及政府债券发行缴款等因素的影响，央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松，隔夜、7D资金价格仍偏贵，1y国股行存单发行价格小幅提价至1.93%附近，1年期国债活跃券收益率下行1BP报1.5%。周一，彭博社报道称“中国多家证券公司在债市调控加码后减少国债交易”，监管预期扰动下债市延续回调，10y以上国债收益率上行4-5BP。周二，债市情绪转强，尾盘7月社融数据公布后各期限品种涨幅扩大，全天除1y收益率小幅上行1BP外，其余期限品种多下行0-5BP。周三，监管因素与基本面弱现实相博弈，午后央行主管媒体《金融时报》发文称“坚决打击债券市场扰乱市场秩序违法行为”后，债市情绪谨慎，收益率下行幅度收窄。周四，经济数据弱于预期，市场消息称“公募债基不再免税、江浙两省限制银行投资公募基金比 例”，长债收益率加速上行，晚间“银行投资公募受限”消息证伪。周🖂，盘初债市情绪修复，10y国债收益率回到2.18%附近，午后市场消息称“增发特别国债以及监管将加强金融机构投资行为监督整改”，债市情绪转弱，收益率再度上行至2.19%附近。 图表1非银“钱多”仍有保护，债市情绪逐步修复 资料来源：Wind，华创证券 一、债市调整反映出的三大特征 特征一：机构依旧“有钱”，债市阶段性高点后迎来修复，大行未直接抛售的非核心券成为主要避险品种。8月12日，受货政报告继续关注长端利率风险影响，债市迎来本轮收益率的阶段性调整高峰，信用品种补跌，8月5日以来各品种累计跌幅高峰为7y国 债（18bp）>高等级二永债（13-16bp）>其他利率品种、3-5年信用债（10-15bp附近）＞长期限低等级二永债、超长债信用债（6-11bp附近）。8月13日-14日，央行加码投放，机构担忧情绪缓解，“钱多”推动债市迎来修复，其中大行主要抛售的7y国债收益率下行幅度较为有限（3.5bp），5-10y国开（7bp）成为机构主要配置品种，二永债也顺势下行6-8bp。 图表2债券市场各品种收益率变动情况 资料来源：Wind，华创证券 特征二：央行正在重塑公信力，市场认同收益率难快速回到前低，止盈操作灵活。 2024年二季度货政报告明确指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，日内 仍有大量1亿整量大行卖盘。不同于4月和7月央行监管收紧后债市收益率的快速下行，新的货币政策框架下，央行正在重塑公信力，或不会提供“黄金买点”。目前大行对7y国债日均净卖出从高峰的300亿下降至80亿附近，对10y国债日均净卖出从500亿下降至 40亿附近，净卖出国债力度较高峰期有所下降但仍维持一定规模，压力测试不定时释放影响非银“做多”情绪，收益率或难快速回到前低。机构止盈盘较为灵活，快进快出。 特征三：市场窄波动区间内，政策预期变化对市场交易行为起到主导作用。短期来看，债市再次步入上有顶、下有底的窄幅震荡区间，金融监管、宽信用等政策预期主导市场波动。例如：（1）8月14日午后，金融时报发文称“坚决打击债券市场扰乱市场秩 序违法行为”，基金买入力量减弱、券商卖盘力量增加，收益率下行幅度收窄。（2）8月15日，市场对取消债基免税制度、公募基金纳入SPV监管等预期发酵，基金、券商卖出力量显著增强，全天债市转跌。（3）8月16日，隔夜财联社、第一财经等多家媒体对取消基金免税优惠进行证伪，盘初收益率下行，午后市场对国债可能增发的预期升温，券商由买入转卖出，收益率波动上行。 图表38月12日-16日债券分歧指数 资料来源：QB，华创证券 二、本轮赎回压力几何，后市如何跟踪？ （一）跟踪机构赎回压力的关键指标和表现 由于机构高频申赎数据的可得性受限，可以从产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标，当产品净值回撤较大、规模下降、现券持续净卖出共振的时间窗口，通常反应产品存在赎回压力。 本轮债市调整过程中基金产品净值回撤的单日高峰在15bp、规模由升转降、现券净卖出持续5个工作日，反映基金存在赎回压力、属于小级别的赎回潮。 （1）净值维度：2024年8月8日以来债市调整带动债券基金单日净值跌幅高峰在15bp附近，累计净值回撤在30bp附近，与2023年9月、2024年4月的赎回潮级别相近，小于2022年11月赎回潮高峰的单日净值回撤25bp和累计净值回撤55bp。 图表48月以来债券基金净值下跌，单日高峰在15bp附近 资料来源：Wind，华创证券 （2）规模维度：8月12日，在净值连续下跌的第三日，债券ETF的份额由升转降，反应债基的负债端存在赎回压力。