萤石价格坚挺，包头项目推动业绩增长

2024年08月19日 公司研究●证券研究报告 金石资源（603505.SH） 公司快报 萤石价格坚挺，包头项目推动业绩增长投资要点事件：金石资源发布2024半年报，2024H1实现营收11.19亿元,同比增长100.20%；归母净利润1.68亿元，同比增长32.54%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长34.01%；毛利率26.53%，同比减少21.53pct。其中2024Q2，实现营收6.71亿元，同比增长71.67%，环比增长49.66%；归母净利润1.07亿元，同比增长16.57%，环比增长76.87%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长16.26%，环比增长76.42%；毛利率30.48%，同比下降19.00pct，环比提升9.87pct。包头项目贡献主要业绩增量。分板块看，2024H1公司萤石矿收入6.63亿元，毛利率44.31%；无水氟化氢收入4.22亿元，毛利率0.39%；锂云母矿收入0.18亿元，毛利率12.82%。公司业绩增长得益于包头项目爬坡起量，2024H1包钢金石3条选矿生产线共生产萤石精粉25.28万吨，由金鄂博公司对外销售8.39万吨；金鄂博氟化工共建有8条无水氢氟酸生产线以及3条氟化铝柔性化生产线，氟化铝生产线进行了设备调试但尚未出产品，生产无水氟化氢5.26万吨，销售无水氟化氢约 4.9万吨，去年同期金鄂博氟化工尚未投产。随着金鄂博氟化工逐步投产，无水氟化氢销售收入以及对外销售包钢金石萤石粉的贸易收入共6.39亿元(上年同期910.68万元)，金鄂博氟化工和包钢金石共实现归母净利润5915万元（上年同期为203万元），包头选化一体项目有力拉动了公司业绩增长。锂云母方面，江西金岭生产锂云母精矿1.76万吨，销售锂云母精矿0.74万吨，期末锂云母精矿库存3.91万吨。 常山金石停产影响自产萤石，安全环保高压下萤石价格坚挺。控股子公司常山金石现场检查因事故隐患自5月1日起停产，经复查认证8月8日才恢复生产。受此影响，公司自产萤石出现下降。2024H1自产萤石精矿营业收入4.55亿元，较上年同期略有下降；单一萤石矿山产品共生产萤石精矿产品约18.31万吨，较上年同期减少2.21万吨；销售自产萤石精矿产品15.93万吨，同比减少3.54万吨。萤石需求特别是萤石精粉的下游需求有一定的季节性，每年六、七月份处于年内淡季，九、十月份后迎来需求旺季。今年淡季价格总体能维持在3500-3700元/吨左右的单价，整体比较坚挺，侧面印证了矿山在安全环保检查的持续高压下，萤石的供给端偏紧。随着旺季逐步来临，后续萤石价格有望走高。夯实资源规模和产业链优势。我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿。公司单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，从单个矿山的生产规模看，公司拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，居全国第一。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨AHF/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。2024年公司计划单一萤石矿山生产各类萤石产品40万-50万吨，包头项目生产萤石粉50万-60万吨、无水氟化氢15万-20万吨，江西金岭生产锂云母精矿7万-9万吨。 基础化工|氟化工Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-08-16)24.24元交易数据总市值（百万元）14,659.68流通市值（百万元）14,659.68总股本（百万股）604.77流通股本（百万股）604.7712个月价格区间34.55/22.50一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.47-17.88.77绝对收益-7.45-26.83-2.81 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告 开发蒙古国资源，推进全球化布局。公司1月中旬公告，拟与合作方共同投资开发蒙古国萤石资源项目。公司拟以1.34亿元取得蒙古国明利达名下矿权等资产67%权益，并按此股比投入4020-6700万元进行后续项目建设投资。预计2024年，该项目可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运抵国内进一步深加工成精粉后进行销售。公司看好本项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源，以期在1-2年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉20万-30万吨的萤石产品，并力争3-5年内达到年产折合50万吨萤石产品的目标。截止目前公司蒙古国项目的境外投资事项ODI（对外直接投资）手续已办理完毕，标的采矿权转让事项已获蒙古国矿产资源和石油局(即“MRPAM”)审批通过，取得了持有人系CMKings的采矿许可证。后续公司将加快预处理项目建设，推进矿山原矿开采工作，并以目前矿山为基础，对周边及蒙古重要萤石矿成矿区进行调查，同步扩增相邻资源，为进一步扩张整合打好基础，争取萤石国际贸易主动权。 投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源+技术两翼驱动，资源规模优势突出，不断向下游氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量，萤石在安全环保严监管背景下价格坚挺，逐步进入旺季价格有望上行。预计公司2024-2026年收入分别为28.44/39.83/51.98亿元，同比增长50.0%/40.1%/30.5%，归母净利润分别为4.70/7.48/9.69亿元，同比增长34.7%/59.1%/29.5%，对应PE分别为31.2x/19.6x/15.1x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,050 1,896 2,844 3,983 5,198 YoY(%) 0.7 80.5 50.0 40.1 30.5 归母净利润(百万元) 222 349 470 748 969 YoY(%) -9.2 56.9 34.7 59.1 29.5 毛利率(%) 44.4 34.6 32.9 33.9 33.2 EPS(摊薄/元) 0.37 0.58 0.78 1.24 1.60 ROE(%) 14.0 17.8 20.2 25.4 25.6 P/E(倍) 65.9 42.0 31.2 19.6 15.1 P/B(倍) 10.8 9.0 7.6 5.8 4.4 净利率(%) 21.2 18.4 16.5 18.8 18.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 萤石精矿：自产萤石产销维持，包钢金石爬坡并由金鄂博部分外销，蒙古国项目贡献增量，价格和毛利率稳步提升，预计2024-2026年收入分别为20.50/27.47/33.29亿元，毛利率分别为43.17%/45.65%/46.86%。 无水氟化氢：金鄂博氟化工项目爬坡产销提升，当前价格已近行业成本线后续有望企稳回升，预计2024-2026年收入分别为7.20/10.98/16.65亿元，毛利率分别为5.56%/7.10%/8.11%。 锂云母精矿：锂云母精矿跟随碳酸锂价格自2023年下半年持续回落，子公司江西金岭产能释放稳步推进成本优化，预计2024-2026年收入分别为0.46/1.10/1.76亿元，毛利率分别为11.30%/11.82%/13.64%。 表1：公司业务分拆和预测 金石资源合计 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 1050.14 1895.88 2843.84 3983.09 5197.84 YoY(%) 0.66% 80.54% 50.00% 40.06% 30.50% 毛利率(%) 44.43% 34.58% 32.86% 33.88% 33.16% 萤石精矿收入（百万元） 1036.39 1514.63 2050.00 2747.25 3329.00 YoY(%) 1.51% 46.14% 35.35% 34.01% 21.18% 毛利率(%) 44.61% 38.25% 43.17% 45.65% 46.86% 无水氟化氢收入（百万元） 258.69 720.00 1098.00 1665.00 YoY(%) 178.33% 52.50% 51.64% 毛利率(%) 5.20% 5.56% 7.10% 8.11% 锂云母精矿收入（百万元） 94.72 46.00 110.00 176.00 YoY(%) -51.44% 139.13% 60.00% 毛利率(%) 61.63% 11.30% 11.82% 13.64% 其他收入（百万元） 13.75 27.84 27.84 27.84 27.84 YoY(%) -38.15% 102.44% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率(%) 30.69% 15.85% 15.85% 15.85% 15.85% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 萤石为氟化工上游，我们选择氟化工行业巨化股份、昊华科技、中欣氟材作为可比公司，2024-2026可比公司平均PE分别为25.9x/19.1x/15.2x，金石资源对应PE分别为 31.2x/19.6x/15.1x。金石资源坐拥优质萤石资源，包头选化一体项目陆续爬坡贡献业绩，蒙古国萤石项目带来增量，萤石价格坚挺旺季有望上行，当前估值较有吸引力。 证券代码 证券简称 收盘价 （元） 总市值 （亿元） 2024E EPS 2025E 2026E PE 2024E2025E2026E 表2：可比公司情况 600160.SH巨化股份17.814810.981.321.6518.113.510.8 600378.SH昊华科技27.293030.921.091.2729.625.121.5 002915.SZ中欣氟材9.48310.320.510.7130.018.713.4 平均值25.919.115.2 603505.SH金石资源24.241470.781.241.6031.219.615.1 资料来源：数据截止2024年8月18日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 818 1616 1720 1938 2421 营业收入 1050 1896 2844 3983 5198 现金 292 231 284 398 708 营业成本 584 1240 1909 2633 3474 应收票据及应收账款 167 284 315 349 421 营业税金及附加 39 47 80 104 130 预付账款 12 20 29 39 49 营业费用 6 8 17 20 21 存货 123 444 449 509 594 管理费用 99 116 202 259 327 其他流动资产 224 638 643 643 649 研发费用 34 49 77 104 130 非流动资产 2241 3397 4032 4568 5175 财务费用 31 35 54 51 38 长期投资 89 189 319 379 459 资产减值损失 -0 -15 -43 -40 -52 固定资产 799 1709 2103 2428 2752 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 523 573 592 595 606 投资净收益 5 64 129 160 180 其他非流动资产 830 926 1018 1165 1359 营业利润 282 456 592 932 1205 资