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资产配置研究系列之八:不一样的转债多因子

2024-08-18于明明、吴彦锦信达证券李***
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资产配置研究系列之八:不一样的转债多因子

——资产配置研究系列之八 2024年8月19日 证券研究报告 金工研究 2024年8月19日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号:S1500521070001联系电话:+86 18616021459邮箱:yumingming@cindasc.com 吴彦锦金融工程与金融产品分析师执业编号:S1500523090002联系电话:+86 18616819227邮箱:wuyanjin@cindasc.com ➢重新解读经典“双低”本质及近期式微原因。经典双低策略使用价格和转股溢价率*100相加构成因子值,帮助剔除价格过高或溢价率过高的风险个券,是一种较好的避险策略,常被用于券池筛选,但近年来多头、多空效果都有所削弱。从市值行业风格中性化的新体系出发解读经典双低策略式微原因,我们认为双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高估了权益牛市下的双低策略效果,在市值行业风格中性化的评价模式下仅依赖于转债估值的策略优势并不突出,需要考虑叠加其他因子。 ➢重视估值分量的反转效应:一个收益分解的视角。从看涨看跌平价公式的角度出发,我们梳理了平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率的数值关系,并使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益(分别表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献),同时探索动量/反转类因子在转债域的表现。结果表明:相比朴素收益反转和正股动量效应,估值分量的反转效应更能体现资金情绪变化,是更为有效的动量/反转类因子。 ➢隐波与隐波的可比维度。ZSCORE类因子进一步丰富了转债量价因子的维度,但同时需要平衡高换手带来的交易摩擦损失。使用maxIR方法分别尝试构建复合双低策略和复合隐波策略。2018年3月以来复合双低策略多头组合年化20.20%,多空超额年化20.90%;复合隐波策略多头组合年化20.90%,多空超额年化28.17%。隐波对风格不敏感的特性使其经ZSCORE处理后多空更有效。 ➢如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系?与股票多因子相似的是,正股基本面因子整体具备低IC但多头强的特点,与转债特有指标及动量/反转、ZSCORE类量价因子相得益彰;相较量价类因子,2024年以来基本面类因子在IC和多头收益的维度均有明显更好的表现,从性价比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们使用maxIR方法构建量价基本面复合因子,2019年以来RankIC均值10.17%,费后多头组合年化收益率19.65%,多空超额年化25.59%,多头超额年化9.51%,今年以来多头超额3.86%,策略相对收益比较稳健。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座邮编:100031 ➢风险因素:结论基于历史数据,在市场环境转变时模型存在失效的风险。 目录 1.认识转债与转债市场.....................................................................................................................51.1从收益分解的角度认识可转债...........................................................................................51.2活跃有序的可转债市场具备量化策略的应用条件...........................................................72.相比多因子选股,多因子选转债有何不同?..............................................................................92.1样本池规则及特征..............................................................................................................92.2差异1:选券截面受限且很不稳定..................................................................................102.3差异2:弹性是重要的收益影响变量..............................................................................122.4差异3:弹性影响因子评价的公平性..............................................................................123.均衡思路下的线性转债多因子....................................................................................................143.1重新解读经典“双低”本质及近期式微原因.....................................................................143.2重视估值分量的反转效应................................................................................................193.3隐波与隐波的可比维度....................................................................................................233.4如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系?.....................................................254.总结与思考...................................................................................................................................28附录1:量价因子名称符号对照表..................................................................................................29 表目录 表1:理解可转债非线性收益结构....................................................................................................5表2:转债常用概念及指标 ................................................................................................................6表3:股/债/转债三类资产在大类资产配置中的定位......................................................................9表4:本文调整后样本池与中证转债指数样本池的对比..............................................................10表5:不同风险因子/风险因子组合对转债收益回归的t值与调整R2均值.................................12表6:不同中性化处理方法下,分年、分层相对偏股型转债数量占比中位数...........................13表7:常用转债估值因子的逻辑方向与个券弹性的联系..............................................................14表8:调整方向后,转债估值因子秩相关系数均值......................................................................14表9:经典双低因子分年评价(不中性化).......................................................................................15表10:转债估值系列因子全区间评价(不中性化).........................................................................16表11:转债估值系列因子全区间评价(市值行业风格中性化)......................................................16表12:经典双低策略各分组相对偏股型转债数量占比中位数....................................................17表13:经典双低因子分年评价(市值行业风格中性化).................................................................18表14:双低因子和转债估值复合因子全区间评价(市值行业风格中性化)..................................18表15:转债动量/反转类因子符号对照表.......................................................................................19表16:转债价格动量因子全区间评价(不中性化).........................................................................20表17:转债价格动量因子全区间评价(市值行业风格中性化)......................................................20表18:估值分量、正股分量分组关系矩阵(不中性化,win=60).................................................21表19:转债动量分量系列因子全区间评价(不中性化).................................................................21表20:转债动量分量系列因子全区间评价(市值行业风格中性化)..............................................22表21:不同窗口的转债动量因子秩相关系数均值........................................................................22表22:经典隐波因子分年评价(不中性化).....................................................................................23表23:隐波因子与转债估值系列因子的相关性均值与RankIC相关性(不中性化)....................23表24:因子ZSCORE120处理前后数值关系.................................................................................24表25:ZSCORE