资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 不一样的转债多因子 ——资产配置研究系列之八 2024年8月19日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com吴彦锦金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523090002 联系电话：+8618616819227 邮箱：wuyanjin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大 B座 邮编：100031 吴彦锦金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523090002联系电话：+8618616819227 邮箱：wuyanjin@cindasc.com 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子 2024年8月19日 本文是资产配置系列报告第八篇。作为量化可转债研究的首篇报告，本文致力于挖掘转债资产的配置属性，试图从均衡弹性的角度出发给出一种普适性较强的策略框架。我们认为，转债多因子受限于截面不确定性和弹性差异，需要纳入额外的风险因子以避免短回测窗口对结论的扰动。测试区间内，转债风格（用平底溢价率代理）对下期收益率的解释力度整体强于正股市值，行业也是决定了相对收益的关键因素，应当广泛尝试市值+行业+风格的中性化方案。我们另外从因子角度举例说明了平底溢价率作为风险因子的好处，以便理解传统策略涨跌贡献的内在原因。 重新解读经典“双低”本质及近期式微原因。经典双低策略使用价格和转股溢价率*100相加构成因子值，帮助剔除价格过高或溢价率过高的风险个券，是一种较好的避险策略，常被用于券池筛选，但近年来多头、多空效果都有所削弱。从市值行业风格中性化的新体系出发解读经典双低策略式微原因，我们认为双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高估了权益牛市下的双低策略效果，在市值行业风格中性化的评价模式下仅依赖于转债估值的策略优势并不突出，需要考虑叠加其他因子。 重视估值分量的反转效应：一个收益分解的视角。从看涨看跌平价公式的角度出发，我们梳理了平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率的数值关系，并使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益（分别表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献），同时探索动量/反转类因子在转债域的表现。结果表明：相比朴素收益反转和正股动量效应，估值分量的反转效应更能体现资金情绪变化，是更为有效的动量/反转类因子。 隐波与隐波的可比维度。ZSCORE类因子进一步丰富了转债量价因子的维度，但同时需要平衡高换手带来的交易摩擦损失。使用maxIR方法分别尝试构建复合双低策略和复合隐波策略。2018年3月以来复合双低策略多头组合年化20.20%，多空超额年化20.90%；复合隐波策略多头组合年化20.90%，多空超额年化28.17%。隐波对风格不敏感的特性使其经ZSCORE处理后多空更有效。 如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？与股票多因子相似的是，正股基本面因子整体具备低IC但多头强的特点，与转债特有指标及动量/反转、ZSCORE类量价因子相得益彰；相较量价类因子，2024年以来基本面类因子在IC和多头收益的维度均有明显更好的表现，从性价比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们使用maxIR方法构建量价基本面复合因子，2019年以来RankIC均值10.17%，费后多头组合年化收益率19.65%，多空超额年化25.59%，多头超额年化9.51%，今年以来多头超额3.86%，策略相对收益比较稳健。 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 目录 1.认识转债与转债市场5 1.1从收益分解的角度认识可转债5 1.2活跃有序的可转债市场具备量化策略的应用条件7 2.相比多因子选股，多因子选转债有何不同？9 2.1样本池规则及特征9 2.2差异1：选券截面受限且很不稳定10 2.3差异2：弹性是重要的收益影响变量12 2.4差异3：弹性影响因子评价的公平性12 3.均衡思路下的线性转债多因子14 3.1重新解读经典“双低”本质及近期式微原因14 3.2重视估值分量的反转效应19 3.3隐波与隐波的可比维度23 3.4如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？25 4.总结与思考28 附录1：量价因子名称符号对照表29 表目录表1：理解可转债非线性收益结构5 表2：转债常用概念及指标6 表3：股/债/转债三类资产在大类资产配置中的定位9 表4：本文调整后样本池与中证转债指数样本池的对比10 表5：不同风险因子/风险因子组合对转债收益回归的t值与调整R2均值12 表6：不同中性化处理方法下，分年、分层相对偏股型转债数量占比中位数13 表7：常用转债估值因子的逻辑方向与个券弹性的联系14 表8：调整方向后，转债估值因子秩相关系数均值14 表9：经典双低因子分年评价(不中性化)15 表10：转债估值系列因子全区间评价(不中性化)16 表11：转债估值系列因子全区间评价(市值行业风格中性化)16 表12：经典双低策略各分组相对偏股型转债数量占比中位数17 表13：经典双低因子分年评价(市值行业风格中性化)18 表14：双低因子和转债估值复合因子全区间评价(市值行业风格中性化)18 表15：转债动量/反转类因子符号对照表19 表16：转债价格动量因子全区间评价(不中性化)20 表17：转债价格动量因子全区间评价(市值行业风格中性化)20 表18：估值分量、正股分量分组关系矩阵(不中性化，win=60)21 表19：转债动量分量系列因子全区间评价(不中性化)21 表20：转债动量分量系列因子全区间评价(市值行业风格中性化)22 表21：不同窗口的转债动量因子秩相关系数均值22 表22：经典隐波因子分年评价(不中性化)23 表23：隐波因子与转债估值系列因子的相关性均值与RankIC相关性(不中性化)23 表24：因子ZSCORE120处理前后数值关系24 表25：ZSCORE120处理前后因子全区间评价(不中性化)24 表26：ZSCORE120处理前后因子全区间评价(市值行业风格中性化)24 表27：复合双低因子、复合隐波因子全区间评价(市值行业风格中性化)25 表28：复合量价基本面因子分年评价(市值行业风格中性化，maxIR)28 表29：费后复合量价基本面因子分年评价(市值行业风格中性化，maxIR)28 表30：转债常用概念及指标29 图目录图1：从Put-callParity的视角认识可转债估值指标与收益结构6 图2：浦发转债收盘价调整前后对比7 图3：浦发转债季度收益分解：股性/估值贡献主导7 图4：我国公募可转债存续数量及余额8 图5：我国公募可转债发行情况8 图6：万得可转债指数月成交额(亿元)8 图7：我国公募可转债市场投资者结构(亿元)8 图8：本文样本池与中证转债指数样本池标的数量10 图9：本文样本池转债市值及占比10 图10：最新转债正股域的风格暴露(按转债市值计)11 图11：最新转债正股域的风格暴露(按正股流通市值计)11 图12：最新转债正股域的行业分布(按转债市值计)11 图13：最新转债正股域的行业分布(按正股流通市值计)11 图14：中证转债样本池中银行转债余额占比变化11 图15：中证转债样本池中电新转债余额占比变化11 图16：转债低波因子在不同中性化方法下的多空净值13 图17：转债低波因子在不同中性化方法下的多头超额13 图18：经典双低因子RankIC及累计RankIC(不中性化)15 图19：经典双低因子分层表现(不中性化)15 图20：转债价格CloseDirty、转股溢价率ConvertPremiumRate累计RankIC与截面分化度的关系17 图21：双低因子与残差双低因子多头组合净值对比17 图22：双低因子与残差双低因子空头组合净值对比17 图23：复合估值因子相对双低的累计多头超额(市值行业风格中性化)19 图24：复合估值因子相对双低的累计多空超额(市值行业风格中性化)19 图25：估值分量多头组相比正股分量多头组的提升(不中性化，win=60)21 图26：隐波因子RankIC及累计RankIC(不中性化)23 图27：隐波因子分层表现(不中性化)23 图28：复合双低因子分层表现(市值行业风格中性化，maxIR)25 图29：复合隐波因子分层表现(市值行业风格中性化，maxIR)25 图30：RankIC均值与区间多头超额的散点关系（不中性化）26 图31：RankIC均值与区间多头超额的散点关系（市值行业风格中性化）26 图32：复合量价基本面因子RankIC及累计RankIC(市值行业风格中性化)27 图33：复合量价基本面因子分层表现(市值行业风格中性化)27 图34：复合量价基本面因子TOP20组合表现(市值行业风格中性化)27 图35：复合量价基本面因子权重分配(maxIR)27 资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子 本文是资产配置系列报告第八篇。可转债兼具股性和债性，是一种交易活跃、配置价值突出、备受投资者欢迎的投资品种，在大类资产配置图谱中具备独特的战略地位。随着市场制度革新与发展扩容，可转债已初步具备量化策略的应用条件，但直接沿用量化选股的方式构建转债多因子策略或多或少存在一些不合理之处。我们首先分析了可转债的收益结构、市场规模和主要参与者情况，随后展开对多因子选股体系可迁移性的讨论，指出了多因子选转债与多因子选股的三处关键差异。在均衡弹性的思路下，我们测试了常用转债估值指标与传统量价、基本面因子的有效性，尝试剥离权益市场趋势状态对转债因子评价的影响，并以此为基础构建了风格均衡的多因子选债组合。 1.认识转债与转债市场 1.1从收益分解的角度认识可转债 可转债是一种特别的含权资产，其兼具固定收益和权益属性，拥有“上有弹性”且“下有底”非线性收益结构。可转债的票息通常低于同等级信用债，但在特定条件下可以转换为普通股股票。如果不考虑强赎/下修/回售等附加条款，我们可以简单地将可转债的非线性收益结构刻画为“债底+延期0.5年的美式看涨期权”，或者“标的正 股+延期0.5年的美式看跌期权”。“债底+Call”的视角下，期权价格对应转债价格与债底的差值，即“纯债溢价”；“平价+Put”视角下，期权价格对应转债价格与转债平价的差值，即“转股溢价”。两种拆解方式互为对照，指出了三种常用估值指标（平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率）与期权看涨看跌平价公式（Put-callParity）思路的对照关系。 表1：理解可转债非线性收益结构 收益分解债底+延期0.5年的美式看涨期权标的正股+延期0.5年的美式看跌期权 收益结构 正股价格>转股价格正股价格<转股价格 看涨期权处于实值状态，对应可转债“上有弹性”的收益特征 期权价格纯债溢价(转债价格-纯债价值)转股溢价(转债价格-转债平价) 看涨期权处于虚值状态，相比直接持有债底转债持有人亏损权利金 看跌期权处于虚值状态，相比直接持有正股转债持有人亏损权利金 看跌期权处于实值状态，对应可转债“下有底”的收益特征 资料来源：信达证券研发中心 图1：从Put-callParity的视角认识可转债估值指标与收益结构 资料来源：信达证券研发中心 表2：转债常用概念及指标 概念/指标 符号 说明 转债价格 CBClose 转债收盘价 正股价格 StkClose 正股收盘价 转股价格 ConvertPrice 可转债转换为每股股票的约定价格，通常在发行时确定，后续可能修正。转债平价=正股收盘价*(100/转股价格) 转债平价/转股 CB