2024年光伏行业中期策略：光伏：“周期属性”极致演绎，或已进入下行周期最后阶段

证券研究报告 光伏：“周期属性”极致演绎，或已进入下行周期最后阶段 ——2024年光伏行业中期策略 华安证券研究所 张志邦（SAC职业证书号S0010523120004）zhangzhibang@hazq.com 2024年8月19日 核心观点： 2024H2光伏板块有望进入本轮下行周期的最后阶段。光伏板块在“2024年全球需求增速同比下滑+供给快速释放”的背景下，历经了2024H1价格快速跌破主产业链Tier1公司的现金成本，时至2024年中，主产业链公司进入全面亏现金成本阶段，大部分公司现金流仅可支撑亏损最多2年，考虑到现金流情况，或已经到下行周期的尾声。 当下对板块的“利多”在逐渐积累，“边际利空”暂无新增，底部不悲观。目前板块的利空被市场认知和反应比较充分，包括价格跌破企业现金成本、产能利用率下降、项目推迟投产或停产、大部分企业现金流无法长期支撑亏损。光伏行业在2024H2将由于现金不能支撑亏损，而逐渐进入现金流底和资本开支底。 目前光伏板块更看重β的企稳和反弹，排产、需求、出清、价格探涨等这些都是后续行情的刺激点，后续板块利多会逐步累积。穿越周期，更考验公司的现金流、成本优势。 1、光伏演绎周期逻辑，周期底部应更看重现金流，选择现金流较好的环节和公司。关注一体化组件、硅料环节，产业链 相关公司包括晶澳科技、通威股份、大全能源、隆基绿能等。 2、光伏演绎周期逻辑，只有成本最优的公司可以穿越周期，选择成本曲线最陡峭环节中经营稳定性更高的公司。关注胶膜、硅料环节，产业链相关公司包括福斯特、通威股份、大全能源。 投资建议： 核心结论：“周期属性”的极致演绎，或已进入下行周期的最后阶段 1、过剩产能出清节奏不及预期的风险。过剩产能出清不及预期将会影响板块下行周期的探底节奏。 2、全球光伏需求不及预期的风险。光伏需求不及预期将会加剧供需失衡。 3、测算与实际情况或有偏差的风险。测算与实际情况或有偏差，以实际情况为主。 风险提示： 目录 一、光伏寻底：从“盈利底、现金流底、资本开支底”判断周期见底节奏 ——2024年为盈利底，2025年为现金流底，周期拐点在资本开支底 二、供给侧：从“量、价、利”三维度分析光伏基本面 ——24H1主产业链价格快速超跌，低于tier1公司现金成本 三、需求侧：从“中、欧、美、印”四大市场回顾与展望全球需求 ——24H1传统市场需求超预期，系光储平价带动 四、制造端：再看主产业链核心关注点“供需、成本、出货量” 光伏产业链：2024年是光伏“周期属性”的极致演绎 光伏产业链：分为主产业链、辅材链、设备链。光伏产业链的终端产品为光伏组件，其发电功率是下游光伏电站度电成本的重 要影响因素，因此光伏电池片转换效率的提升和光伏成本的下降是贯穿光伏发展的主旋律。 行业属性：光伏行业是周期成长行业。1）周期性：主要来自于政策、产能和技术周期。①平价后，国家补贴政策带来的周期性下降，更多是消纳和降息带来的波动性。②2020年以来，需求激增刺激产能投放，供需错配给行业带来的产能的周期性提升。③从技术周期看，行业成本下降是主旋律，技术导入周期会带来盈利变化，前期有超额收益，普及后随产能过剩，盈利逐步下降。2）成长性：零碳目标协助减少装机阻碍，光储平价支撑长期增长。 焊带 胶膜 铝边框 背板 接线盒 支架 逆变器 汇流箱 功能设备 辅助设备 串焊机 层压机 电池片 TOPConHJT xBC 钙钛矿 玻璃 储能电站 光伏电站 组件 产业链 上游：硅料和硅片 新技术 工业硅 硅料 还原炉 碳碳热场金刚线银浆 单晶炉 主产业链辅材链 设备链 资料来源：华安证券研究所整理 中游：电池和组件下游：电站发电-输配电-用电 硅片 石英坩埚 升 直流 变 降 用 压 换 电 压 电 站 流 站 站 侧 站 2024年供需错配：全球光伏需求的增速放缓，叠加供给侧释放的高峰到来 投资框架：根据年度产业景气（结合需求、供给、政策三因素），选择投资策略 2024H1光伏景气判断：2024上半年产业链价格快速下行，需求侧平稳，主产业链供过于求 2024H2光伏景气判断：2024年中或看到产业链价格止跌，库存去化开始，过剩产能加速退出，需求侧平稳 投资策略：行业进入周期底部区间，新技术驱动型、困境反转型、产业趋势型投资机会仍可关注 景气判断 2023FY 2024E +63% +29% 2023FY 2024E 加速扩产过剩渐显 产能释放供给过剩 短期 长期 无边际变化 能源目标不变 投资策略 景气上行期 景气下行期 景气高相关受益 需 求放缓，供 给增加，结合政策导向 判断产业景气2024或走弱 价格 需求增速 （全球光伏新增装机同比增速）（制造端投资） （政策目标） 1、价格驱动型 2、产业趋势型 景气高相关受损 1、技术驱动型 2、困境反转型 如：组件、辅材。逻辑：与光伏需求高度相关，需求上行，量利齐升 如：硅料、工业硅、石英砂。逻辑：由于扩产周期长，短期供需错配，价格爆涨如：2021后的储能。逻辑：光伏增长过程中衍生的配套需求，消纳成本增加 担忧：需求放缓，竞争加剧，产品价格及盈利有下降风险，或出现以量补价 如：0BB、钙钛矿。逻辑：预期新技术带来超额盈利，相对独立于行业景气，有一定α 逻辑：新技术或第二成长曲线带动企业的盈利出现拐点，相对独立于行业景气 3、产业趋势型如：电网升级、电改。逻辑：新能源装机速度快于电网升级速度，出现消纳问题 资料来源：华安证券研究所整理 光伏寻底-指标1盈利：经营亏损无法支撑产能利用率上升，24年末盈利或见底 光伏主产业链代表公司的净利率从2023Q3的10%上下，开始快速下滑，23Q4进入本轮光伏下行周期的第一个亏损季度，我们认为后续或将持续至少4个季度至2024Q4。与此同时，光伏的产能利用率从2023年中的74%-98%降至2024年中的53%-62%。 主产业链Tier1公司在2024Q3全部进入亏现金阶段，主要系供过于求导致的价格跌穿各环节的现金成本。在2024Q3全面进入亏现金后，供给侧降低产能利用率，价格出现止跌企稳迹象，随着产能的不断出清，预计2024H2不会再出现2024H1价格急跌的情况，我们认为下半年价格止跌企稳。因此我们预计2024Q4开始亏损环比收窄，换言之，在2024Q4或看到本轮下行周期的盈利底部。 图：光伏主产业链净利率图：光伏主产业链产能利用率 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 硅料代表硅片代表电池片代表一体化组件代表 26% 12% 9% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2E 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 硅料单晶硅片单晶电池组件 98% 88% 85% 74% 62% 59% 53% 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 -40% 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：InfolinkConsulting，华安证券研究所 图：光伏部分上市公司现金流对当前超跌价格可维持的时间 8 (年) 7 6 30 15 27 10 10.9 5 5.2 4 3 3.2 2 1.7 2.4 1.9 1.5 1 0.7 0.9 0 现金测算口径 测算#3测算#2 测算#1 硅料硅片电池片一体化组件 资料来源：各公司2024年一季报，华安证券研究所测算注1：测算#1=①-②(不考虑费用) 注2：测算#2=①-②-③(不考虑应收应付)注3：测算#3=①-②-③+应收-应付 注4：①=货币资金+交易性金融资产；②=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付职工薪酬+应交税费；③=(管理费用+销售费用+研发费用+财务费用)*4； 注5：测算与实际情况或有偏差的风险：“单位现金亏损”为按照公开价格计算的理论值，与实际情况或有一定出入，仅供参考 注6：本测算未考虑长期负债影响的风险：该测算未考虑未来每年长期负债转变为短期负债的新增部分，考虑该部分资金压力后，触底周期会动态缩短注7：本测算未考虑银行信贷/政府等外部资金支持，该外部支持可能拖慢行业见底节奏，但我们认为这不是改变光伏供需结构基本面的决定性因素 (亿元) 600 500 图：光伏部分上市公司现金测算 521 400 300 276 现金测算口径 测算#3 200 100 0 -100 -200 171166 58 62 -11 -35 -64 314 -96 -15 -1-9 132 229 -123 67819565 27 10 -52 -148 -20-19-17 -103 测算#2 测算#1 硅料硅片电池片一体化组件 资料来源：各公司2024年一季报，华安证券研究所测算注1：测算#1=①-②(不考虑费用) 注2：测算#2=①-②-③(不考虑应收应付)注3：测算#3=①-②-③+应收-应付 注4：①=货币资金+交易性金融资产；②=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付职工薪酬+应交税费；③=(管理费用+销售费用+研发费用+财务费用)*4； 注5：本测算未考虑长期负债影响的风险：该测算未考虑未来每年长期负债转变为短期负债的新增部分，考虑该部分资金压力后，触底周期会动态缩短注6：本测算未考虑银行信贷/政府等外部资金支持，该外部支持可能拖慢行业见底节奏，但我们认为这不是改变光伏供需结构基本面的决定性因素 光伏寻底-指标3资本支出：公司盈利和现金流无法支撑资本支出扩张产能 从周期行业演绎角度看，当公司盈利和现金流无法支撑资本支出扩张产能时，部分在建产能会延期投产，部分未开产能会项目终止，部分已有产能会降低产能利用率或关停部分产能，甚至停业破产，最终实现行业产能见底。根据已搜集的信息，2024年可见行业资本开支下行，预计2025年可见产能见底，标志着本轮下行周期触及拐点。 硅料涉及至少53万吨 项目进度延期 合盛硅业 原定20万吨硅料项目 南玻A 原定5万吨硅料项目 大全能源 原定10万吨硅料项目 润阳股份 原定8万吨硅料项目 中来股份 原定10万吨硅料项目 关停部分产能 REC 新加坡 2023年12月 硅片涉及至少42GW 项目进度延期 京运通 原定22GW硅片项目 晶澳科技 原定20GW硅片项目 2024年7月 停业或倒闭 NorwegianCrystals 挪威 2023年8月 电池片涉及至少107GW 项目进度延期 亿晶光电 原定10GWTOPCon产能 2023年1月 聆达股份 原定20GWTOPCon产能 2024年3月 正业科技 原定1GWHJT产能等 2024年4月 项目终止 皇氏集团 原定20GWTOPCon等 2023年8月 山煤国际 原定3GWHJT电池 2023年12月 向日葵 原定10GWN型电池等 2024年2月 沐邦高科 原定28GWTOPCon等 2024年3月 海源复材 原定15GWN型电池等 2024年3月 组件 项目进度延期 和邦生物 原定8GW组件产能 2024年4月 关停部分产能 MeyerBurger 德国 2023年2月 Qcells 韩国 2023年12月 Solarwatt 德国 2024年5月 停业或倒闭 Norsun 挪威 2023年9月 Systovi 法国 2024年4月 ToledoSolar 美国 2024年7月 光伏系统开发 停业或倒闭 TitanSolarPower 美国 2024年6月 SunPower 美国 2024年8月 Bosswerk 德国 2024年8月 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 目录 一、光伏寻