关注资金面与债券投资监管

关注资金面与债券投资监管 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周债市围绕资金面与债券投资监管两个因素波动，周一债市持续调整，但随着周二央行公开市场投放加量，资金面的紧张有所缓和，固收资管产品的赎回压力也随之减轻，债市出现明显修复。下半周随着有关基金投资和 债券投资监管的预期不断变化，债市也再次跟随调整和修复。我们认为资金面与债券投资监管依然是下阶段债市运行的核心因素。 信用债周度回顾和观点：8月12日至8月18日信用债一级发行2768亿元，较上周减少296亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步上升至2894亿元，并最终净融出126亿元，净融资额环比转负；上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为27亿元，属偏低水平。融资成本方面，低等级中票新发成本环比大幅提升，其余小幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线全面上移，信用利差除中等期限被动收窄2bp外均走阔，无风险收益率同样整体上移，最终中等期限信用利差被动收窄2bp，其余均小幅走阔，AA级5Y最多走阔4bp。各等级3Y-1Y期限利差收窄2~3bp，而5Y-1Y持平或小幅走阔；5YAA-AAA等级利差走阔 2bp，而1Y、3Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差集中在±2bp范围内窄幅波动，其中天津信用利差平均数最多走阔3bp；产业债信用利差方面，上周 除农林牧渔外各行业全面走阔，中枢约1bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比继续下降，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、融创和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、珠江投资和旭辉。 可转债周度回顾和观点：上周转债市场下跌主要来自三个方面原因，第一，如岭南违约及证券时报发文等事件冲击；第二，债券市场波动导致的赎回压力；第三，权益市场的悲观情绪。尽管转债当前所有指标均指向左侧，权益较弱使得转债期权价值压缩，性价比持续回升，但当前环境难有资金敢于入场。未来转债市场在机构信评标准继续收紧中或将明显分层，部分弱资质低价券价格难再回升。随着到期转债数量的增多，后续违约风险的冲击或将持续，底线意识依然重要。根据过去经验看，转债估值如此大幅度的回撤后总是伴随着机会，但在权益出现反转信号前，我们建议仍以防御策略为主，关注国企或公司资产质量较好的低价转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年08月19日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 复盘：赎回潮如何演绎？：债市复盘系列 2024-08-17 之九下阶段债市的核心因素在于资金面：固定 2024-08-11 收益市场周观察如何看待供给放量下的存单：存单系列报 2024-08-07 告之八 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：关注资金面与债券投资监管5 1.2信用债：信用债估值继续调整，利差整体小幅波动5 1.3可转债：违约冲击导致大幅下跌，入场机会逐步到来5 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：长端利率触及高点回落8 2.1公开市场操作显著放量8 2.2多空交织债市延续调整10 3高频数据：土地市场表现较弱，农产品价格快速抬升11 4信用债回顾：新发保持活跃水平，收益率跟随调整14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：净融资额转负，低等级新债发行成本环比提升15 4.3二级成交：收益率曲线上移，利差总体窄幅波动15 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况8 图7：7天资金利率变动8 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览9 图13：存单二级收益率一览9 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况10 图16：国债期限利差变动情况10 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：理财破净率变动情况11 图20：石油沥青开工率走势12 图21：高炉开工率走势12 图22：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图23：百大中城市成交土地面积变动情况12 图24：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图25：出口指数变化情况12 图26：原油价格变动情况12 图27：LME铜铝价格变动12 图28：煤炭期货结算价变化情况13 图29：建材指数变动情况13 图30：螺纹钢库存变动情况13 图31：下游价格变动情况13 图32：债券违约与逾期14 图33：主体评级或展望下调的企业14 图34：债项评级调低的债券14 图35：海外评级下调14 图36：重大负面事件14 图37：一级发行量维持高位，但净融资转负15 图38：AA/AA-级中票新发成本环比大幅提升，其余小幅波动15 图39：取消或推迟发行债券列表15 图40：中低等级收益率曲线继续熊陡15 图41：中端信用利差收窄2bp，其余小幅走阔15 图42：各等级3Y-1Y期限利差收窄2~3bp，而5Y-1Y持平或小幅走阔16 图43：5YAA-AAA等级利差走阔2bp，而1Y、3Y持平16 图44：各省城投信用利差水平及变动情况16 图45：各行业信用利差水平及变动情况17 图46：周换手率前十的债券列表17 图47：成交价差超过15%债券18 图48：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：关注资金面与债券投资监管 上周债市围绕资金面与债券投资监管两个因素波动，周一债市持续调整，但随着周二央行公开市场投放加量，资金面的紧张有所缓和，固收资管产品的赎回压力也随之减轻，债市出现明显修复。下半周随着有关基金投资和债券投资监管的预期不断变化，债市也再次跟随调整和修复。 我们认为资金面与债券投资监管依然是下阶段债市运行的核心因素。一方面，只要央行仍然通过加大货币投放方式维持资金面稳定，即使交易盘降温，配置盘也有动力寻求更高票息收益，因此债市或仍将处于“资金面维稳-利率下行-加大调控-利率调整”的震荡当中，这将使得利率债的交易策略难以把握。但这种状态若持续，配置策略上依然建议保持一定久期，特别是对于信用品种。同时，在这种状态下，当交易盘撤退带来的流动性冲击过后，存单等短端流动性品种或将有所修 复，因此也可采用哑铃型配置策略。 另一方面，24年以来对理财投资已经做出了较多规范，如限制理财绕道保险资管公司存高息存款，限制银行手工补息，限制理财利用信托公司平滑收益等等，这些高收益资产的下降和估值方法的调整虽然影响了理财净值表现，但在地产、权益投资收益都有所下降的背景下，并未给个人选择赎回理财等固收资管产品带来过大压力，因此也并未产生赎回潮。我们提醒关注的是，是否会有一些政策影响机构配置固收资管产品的意愿，这对于利率品等交易为主的品种潜在影响可能更大。 综合以上分析，我们认为目前出现类似于过去几轮赎回潮的压力并不大，同时需要密切关注两个核心变量，一是资金面能否保持稳定，二是监管政策是否会影响机构配置固收资管产品的意愿。具体分析可参考前期专题报告《复盘：赎回潮如何演绎》。 1.2信用债：信用债估值继续调整，利差整体小幅波动 8月12日至8月18日信用债一级发行2768亿元，较上周减少296亿元，但仍属中高水平；总偿 还量进一步上升至2894亿元，并最终净融出126亿元，净融资额环比转负；上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为27亿元，属偏低水平。融资成本方面，低等级中票新发成本环比大幅提升，其余小幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线全面上移，信用利差除中等期限被动收窄2bp外均走阔，无风险收益率同样整体上移，最终中等期限信用利差被动收窄2bp，其余均小幅走阔，AA级5Y最多走阔4bp。各等级3Y-1Y期限利差收窄2~3bp，而5Y-1Y持平或小幅走阔；5YAA-AAA等级利差走阔2bp，而1Y、3Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差集中在±2bp范围内窄幅波动，其中天津信用利差平均数最多走阔3bp；产业债信用利差方面，上周除农林牧渔外各行业全面走阔，中枢约1bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比继续下降，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、融创和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、珠江投资和旭辉。 1.3可转债：违约冲击导致大幅下跌，入场机会逐步到来 上周权益指数走势分化，呈现缩量震荡走势，转债市场大跌。上证指数上涨0.60%、深证成指下跌0.52%、创业板指下跌0.26%、科创50下跌0.05%、北证50下跌1.98%、中证2000上涨0.37%，转债指数受违约等事件冲击大跌，中证转债指数下跌2.32%。行业方面，上周银行、通信、煤炭领涨，房地产、建筑材料、社会服务领跌。全A成交下滑，当周日均成交金额为 5294.39亿元，环比下行1173.56亿元，大盘缩量严重。北向资金继续流出，净流出50.36亿元。权益市场继续缩量，成交低迷的情况下，板块题材行情难以持续，交易难度提升，预计短期仍将震荡。数据方面，7月金融数据弱于预期，M2同比增长而M1同比下降，社融增量比上年同期少 3.22万亿，其中对实体经济发放的贷款同比少增3.27万亿，体现消费投资低迷。 上周转债市场在违约等事件冲击下大幅下跌，转债平价中枢上行0.1%，来到70.6元，转股溢价率中枢下行5.3%，来到45.0%，转债交易在周一周二周三低迷，而后放量下跌，周五日成交来到575亿元。上周转债市场下跌主要来自三个方面原因，第一，如岭南违约，回盛、文科等转债的悲观预期，证券时报“国企可转债的刚兑信仰该放下了”等事件冲击；第二，债券市场波动导致的赎回压力；第三，权益市场的悲观情绪。因市场对岭南有一定预期，违约后的第一个交易日转债跌幅相对可控，而后证券时报发文点燃导火索。尽管转债当前所有指标均指向左侧，权益较弱使得转债期权价值压缩，性价比持续回升，但当前环境难有资金敢于入场。未来转债市场在机构信评标准继续收紧中或将明显分层，部分弱资质低价券价格难再回升。随着到期转债数量的增多，后续违约风险的冲击或将持续，底线意识依然重要。根据过去经验看，转债估值如此大幅度的回撤后总是伴随着机会，但在权益出现反转信号前，我们建议仍以防御策略为主，关注国企或公司资产质量较好的低价转债。 1.4本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布8月LPR等各项指标；美国将公布7月新屋销售等数据，欧元区将公布8月制造业PMI、7月CPI等数据。央行方面，周二将公布8月LPR，美联储周四公布8月货币政策会议纪要。 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览 时间经济数据/事件 星期二中国8月贷款市场报价利率(LPR)欧元区7月CPI:同比 星期三美国8月21日EIA公布周度能源报告星期四欧元区8月制造业PMI 美国8月17日初请失业金人数美国8月10日续请失业金人数欧元区