转机尚未出现，维持

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：转机尚未出现，维持“持有”评级 去年下半年至今，公司的零售流水、零售折扣、渠道库存和利润率都面临一定压力。基于公司1H24远弱于同业的零售流水表现，我们仍然担心李宁在消费者心中的品牌力相较同业有减弱的趋势。尽管李宁短期估值已回落到较低水平，但从数据看，我们认为李宁的基本面转机尚未出现，股价反弹尚待时日，因此不建议投资者短期盲目抄底。维持“持有”评级。 2H24依然充满挑战，管理层下调2024全年业绩指引：3Q24至今，线下渠道流水依然延续今年6月较弱的趋势，同比下滑高单位数。2024年8月上半月线下流水下滑趋势相较7月略有好转，但依然比较有压力。线上流水增长较7月有所改善，主要归功于今年8月的巴特勒中国行（去年在7月举行）。3Q24至今线下零售折扣同比小幅加深（1H24同比改善），电商折扣同比继续改善。在较弱的零售环境下，公司不排除在2H24适当加大折扣力度来促进流水表现，从而可能导致毛利率同比承压。在较高的基数下，2H24的市场费用率可能同比有所下降，但环比1H24将有所增长。管理层在业绩会上反复强调公司近期（包括2H24以及2025年）不会追求业务规模的扩张，而是聚焦业务的“稳健与务实”。基于这一目标，管理层下调2024年全年业绩指引至收入同比增长低单位数（相较原来的中单位数），净利率保持低双位数。 ， 1H24业绩缺乏亮点，渠道库存尚待改善：1H24收入同比增长2.3%，主要是专业渠道羽毛球批发收入大幅增长所驱动。扣除专业渠道增长1H24收入预计同比下滑低单位数，与整体零售流水表现一致。毛利率同比扩张1.6ppt，主要原因是电商渠道与直营渠道零售折扣的同比改善。但在流水持续疲弱的情况下，零售折扣改善的持续性存在不确定性。1H24渠道库存同比增长中单位数，库销比环比上升0.3ppt至3.9个月，库存中新品占比同比下降4ppt，表明库龄结构同比恶化。1H24经销商库销比为4个多月，高于李宁历史水平。公司1H24整体批发收入同比下滑3%，而不包括专业渠道的批发收入下滑高单位数（与批发流水一致）。1H24线下新品的流水同比下滑中单位数，与线下整体流水下降幅度一致。我们认为，在新品表现较为疲弱的情况下，李宁短期渠 道库存与库龄结构的趋势令我们有所担忧。 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月16日 评级 目标价（港元）14.5 潜在升幅/降幅+10.7% 目前股价（港元）13.1 52周内股价区间（港元）12.9-41.0 总市值（百万港元）33,857 近3月日均成交额（百万港元）426.5 注：截至2024年8月16日收盘价 市场预期区间 HKD50.0 HKD13.1 HKD13.6 HKD14.5 李宁（2331.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 下调目标价，维持“持有”评级：尽管李宁积极通过拓宽产品价格带来满足不同层级消费者的需求，但对销售的帮助尚不明朗。考虑到李宁短期业绩依然面临压力，品牌趋势尚待扭转，我们仍需等待更多证据来支撑更乐观的股价预期。基于较弱的市场情绪，我们下调目标价至14.5港元（11倍的未来12个月滚动P/E）并维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内 图表1：盈利预测和财务指标 品牌竞争大于预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,199 29,422 30,967 同比变动（%） 14.3% 7.0% 2.2% 4.3% 5.3% 归母净利润 4,064 3,187 3,005 3,297 3,570 同比变动（%） 1.3% -21.6% -5.7% 9.7% 8.3% 扫码关注浦银国际研究 PE（X） 7.8 9.8 10.5 9.5 8.7 ROE（%） 17.9% 13.1% 12.0% 12.5% 12.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际  70 60 50 40 30 20 10 08/202311/202302/202405/2024 20% 0% -20% -40% -60% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,199 29,422 30,967 除所得税前溢利 5,415 4,256 4,023 4,395 4,760 同比 14.3% 7.0% 2.2% 4.3% 5.3% 折旧 1,344 1,777 1,072 1,033 1,125 摊销 110 119 59 62 66 销售成本 -13,319 -14,246 -14,406 -14,958 -15,674 融资开支净额 -484 -418 -326 -356 -409 毛利 12,485 13,352 13,793 14,463 15,293 其他 -22 140 190 0 0 毛利率 48.4% 48.4% 48.9% 49.2% 49.4% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,363 5,874 5,017 5,135 5,542 存货减少╱（增加） -682 -79 125 -91 -118 销售费用 -7,314 -9,080 -9,335 -9,694 -10,141 应收贸易款项（增加）╱减少 -94 -165 47 30 -59 管理费用 -1,089 -1,237 -1,368 -1,343 -1,428 其他应收款项减少╱（增加） -168 -73 -48 137 -5 其他经营收入及收益（损失） 805 524 500 500 500 应付贸易款项（减少）╱增加 -15 205 -93 65 84 经营溢利 4,887 3,559 3,589 3,926 4,223 其他应付款项及应计费用增加 -174 80 692 1,054 263 经营利润率 18.9% 12.9% 12.7% 13.3% 13.6% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -1,316 -1,155 -1,018 -1,099 -1,190 净融资成本 327 319 179 210 262 经营活动所得（所用）现金净额 3,914 4,688 4,723 5,232 4,517 税前溢利 5,415 4,256 4,023 4,395 4,760 购入物业、机器及设备 -1,757 -1,727 -1,500 -800 -864 所得税开支 -1,351 -1,069 -1,018 -1,099 -1,190 购入土地使用权 -353 -212 4 4 4 所得税率 25.0% 25.1% 25.3% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -74 -88 -68 -62 -66 已收取利息 336 213 342 372 425 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -7,634 -635 -397 0 0 归母净利润 4,064 3,187 3,005 3,297 3,570 投资活动所用现金净额 -9,481 -2,449 -1,619 -486 -502 归母净利率 15.7% 11.5% 10.7% 11.2% 11.5% 股份发行 97 7 0 0 0 同比 1.3% -21.6% -5.7% 9.7% 8.3% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 -159 -1,159 -1,000 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -1,195 -2,175 -930 -1,546 -1,689 已付利息 -3 -16 -16 -16 -16 其他 -627 -875 -23 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -1,887 -4,217 -1,969 -1,562 -1,705 现金及现金等价物变动 -7,455 -1,978 1,134 3,183 2,311 于年初的现金及现金等价物 14,745 7,382 5,444 6,578 9,762 现金及现金等价物汇兑差额 93 40 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 7,382 5,444 6,578 9,762 12,072 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,235 4,124 4,552 4,319 4,058 每股数据(人民币) 使用权资产 2,022 2,184 1,851 1,851 1,851 摊薄每股收益 1.54 1.23 1.15 1.27 1.38 土地使用权 159 155 151 147 143 每股销售额 9.80 10.62 10.82 11.38 11.98 无形资产 217 221 230 230 230 每股股息 0.46 0.55 0.58 0.64 0.69 其他 4,596 4,834 6,351 6,351 6,351 同比变动 非流动资产 21,252 20,555 17,976 17,739 17,474 收入 14.3% 7.0% 2.2% 4.3% 5.3% 存货 2,428 2,493 2,368 2,459 2,577 经营溢利 -4.9% -27.2% 0.8% 9.4% 7.6% 应收贸易款项 1,020 1,206 1,159 1,129 1,188 归母净利润 1.3% -21.6% -5.7% 9.7% 8.3% 其他应收款项－即期部分 88 178 226 88 93 摊薄每股收益 -2.3% -20.5% -6.0% 10.6% 8.3% 受限制银行存款 1 1 24 24 24 费用与利润率 现金及等同现金项目 7,382 5,444 6,578 9,762 12,072 毛利率 48.4% 48.4% 48.9% 49.2% 49.4% 其他 832 838 838 838 838 经营利润率 18.9% 12.9% 12.7% 13.3% 13.6% 流动资产 12,395 13,653 17,763 20,869 23,361 归母净利率 15.7% 11.5% 10.7% 11.2% 11.5% 应付贸易款项 1,584 1,790 1,697 1,762 1,847 回报率 租赁负债－即期部分 668 717 717 717 717 平均股本回报率 17.9% 13.1% 12.0% 12.5% 12.7% 其他应付款项及应计费用 3,649 3,256 3,948 5,002 5,264 平均资产回报率 12.7% 9.4% 8.6% 8.9% 9.0% 当期所得税负债 1,037 915 771 771 771 资产效率 其他 303 591 591 591 591 库存周转天数 58 63 60 60 60 流动负债 7,241 7,268 7,724 8,843 9,190 应收账款周转天数 14 15 15 14 14 租赁负债 1,474 1,825 1,825 1,825 1,825 应付账款周转天数 44 43 43 43 43 其他 600 707 707 707 707 财务杠杆 非流动