房地产行业2024中期策略：破困局，谋变局

策略：困境反转、政策博弈“双线并行” 2024年上半年，行业未摆脱周期惯性下行，供需关系重构对居民资产、企业生产、经济发展等多维度连锁影响持续，政策端采用靠前发力方式，通过限制性政策宽松激发增量需求，主动式去库存加速供需调节，我们判断目标指向“稳定价格、改善预期、平滑周期”。伴随二十届三中全会指明下阶段行业发展方向，即“既防风险、又促发展”，为加速新模式构建留下充足政策优化及改革空间。2024年下半年，基本面基数效应渐退，新房、二手房销售降幅有望进一步收窄，市场预期或逐步趋稳，发生二次下滑概率较低。从交易策略角度看，我们认为“困境反转”和“政策博弈”逻辑双线并存，有以下几条投资主线值得关注： 方向一，龙头国央企继续享有集中度优势，于核心城市货源充足、把握机遇能力强，同时其资金优势有望助力其继续扩储、扩大份额优势；部分区域型企业在基本面健康度高的城市具备市占率优势。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，建议关注：越秀地产、滨江集团、绿城中国、城建发展等。方向二，供给侧“防风险”基调下，政策对于未出险优质非国央企或延续“呵护”思路，给予融资支持协助其跨越周期，部分房企信用修复预期或稳步修复。重点推荐：龙湖集团、万科A、新城控股、金地集团等。方向三，母公司交付增量下滑对第三方拓展影响显现，龙头央企关联物企成长路径明确，规模有望保持良好增速，部分房企发展策略转向提升存量运营、探索差异化发展路径，长期同样具备赛道突围潜力。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：华润万象生活、中海物业、万物云等。 全国：销售端强现实，价格端弱预期 2024上半年，全国新建商品房销售面积同比下降19.0%。从单月趋势看，24年前两月基本面超跌，3月小阳春销售面积同比增速改善，二季度同比降幅持续收窄，6月增速呈现出区别于2023年同期的逆势提升走势，主要或得益于“517”新政推动需求集中释放。我们认为24年下半年累计增速或呈继续改善趋势，主要因：1）基数效应明显，23年销售前高后低；2）24年前两月基本面深度调整，短期发生大幅度二次下滑概率较低；3）“517新政”后市场信心趋稳、跌价预期有所改善。但市场对价格整体预期仍然偏弱。我们预计2024年全国商品房销售面积或为9.40亿平，同比降幅较年中收窄至15.9%，新开工面积7.15亿平，同比下滑25%，竣工面积7.99亿平，同比下滑20%；房地产开发投资9.99万亿元，同比下滑9.9%； 新建住宅、二手房合计成交面积13.4亿平，同比下降11.8%。 城市：系统性价格困局，结构性弹性差异 2024上半年，62城新房累计成交面积同比-33.3%，一线、二线、三线及以下城市分别同比-28.6%、-34.3%、-36.1%；16城二手房成交面积同比-6.9%，一线、二线城分别同比-5.1%、-11.5%，表现优于新房，主要因比价效应下二手房对新房形成分流。展望下半年，我们预计高能级城市有望延续良好热度，受23年三季度基数较低影响，同比降幅或进一步收窄并可能回正。狭义库存及库销比低，市场健康度高的城市基本面存在潜在分化可能。短期二手市场“以价换量”、“各地房贷利率中枢下限”等格局仍将延续，热度有望保持。2024年6月，一线城市平均租金回报率约1.66%，较2023年有所回升但仍处历史低位，距离10年期国债收益率差值仍有0.62pct，底线思维下房价下行空间仍存。展望短期价格趋势，下半年全国二手房价格或仍保持回落趋势，但得益于5月政策催化二手成交持续放量、叠加基数效应渐退或增强市场对于基本面的信心，价格降幅或有望收窄。 房企：局部竞争激烈，总量缩表加速 2024上半年，受益于政策端积极发力刺激需求，房企业绩下滑逐月趋缓，但行业未改探底走势，多数房企仍面临较大的回款压力。2024上半年，克而瑞百强房企累计操盘金额18518亿元，同比-40%；百强中央企、地方国企、非国央企销售金额分别同比-31.9%、-42.2%、-50.1%，企业资产差异仍较显著。展望下半年，中性假设下至年末百强操盘金额累计同比增速或能收窄至-31%。2024年上半年，TOP100企业新增权益货值8898亿元，同比-28%。房企对优势地区优质地块竞争激烈，性价比不高的地块拿地极为谨慎，城投托底比维持较高比例。主流头部房企2024上半年新增货值同比降幅在30%-70%区间，短期房企或延续依据市场销售表现动态调节新增货量，不至于陷入“无货可推”境地，但不排除价格压力下，投资总量收缩使新房有效供给受到约束，制约需求释放的同时或造成房企规模压力； 若销售量价降幅展现持续收窄趋势，投资端边际上行空间同样良好。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.策略：困境反转、政策博弈“双线并行” 2024年上半年，行业未摆脱周期惯性下行，供需关系重构对居民资产、企业生产、经济发展等多维度连锁影响持续。政策端采用靠前发力方式，通过限制性政策宽松激发增量需求，主动式去库存加速供需调节，我们判断目标指向“稳定价格、改善预期、平滑周期”。 伴随二十届三中全会指明下阶段行业发展方向，即“既防风险、又促发展”，为加速新模式构建留有相对充足政策优化及改革空间。2024年下半年，基本面基数效应渐退，新房、二手房销售降幅有望进一步收窄，市场预期或逐步趋稳，二次下滑概率较低。交易策略角度，我们认为“困境反转”和“政策博弈”逻辑双线并存，有以下几条投资主线值得关注： 方向一，龙头国央企继续享有集中度优势，于核心城市货源充足、把握机遇能力强，同时其资金优势有望助力其继续扩储、扩大份额优势；部分区域型企业在基本面健康度高的城市具备市占率优势。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，建议关注：越秀地产、滨江集团、绿城中国、城建发展等。 方向二，供给侧“防风险”基调下，政策对于未出险优质非国央企或延续“呵护”思路，给予融资支持协助其跨越周期，部分房企信用修复预期或稳步修复。重点推荐：龙湖集团、万科A、新城控股、金地集团等。 方向三，母公司交付增量下滑对第三方拓展影响显现，龙头央企关联物企成长路径明确，规模有望保持良好增速，部分房企发展策略转向提升存量运营、探索差异化发展路径，长期同样具备赛道突围潜力。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：华润万象生活、中海物业、万物云等。 表1：A股重点标的估值与盈利预测 表2：H股重点标的估值与盈利预测 2.全国：销售端强现实，价格端弱预期 2.1.销售：预计2024全年商品房销售面积下滑16% 2024年上半年，新建商品房销售面积47916万平方米，同比下降19.0%。从单月同比增速趋势看，24年前2月基本面超跌，3月小阳春销售面积同比增速改善，二季度同比降幅持续收窄，6月增速呈现出区别于2023年同期的逆势提升走势，主要或得益于“517”新政推动需求集中释放。 图1：2024年上半年商品房销售面积累计值及同比 图2：2024年上半年商品房销售面积单月值及同比 回顾2014年以来全年较年中销售数据变化，2014-2020年（上行周期）上半年成交面积占全年比重均在39%-45%区间，2021-2023年（下行周期）上半年成交面积占全年比重均在49%-53%区间。 历史经验反映，过去10年中有7年商品房销售面积累计增速于下半年走弱。但我们认为，24年下半年累计增速或呈继续改善趋势，主要因：1）基数效应明显，23年销售前高后低； 2）24年前2月基本面深度调整，短期发生大幅度二次下滑概率较低；3）“517新政”后市场信心趋稳、跌价预期有所改善。 考虑目前行业尚未走出下行周期且24上半年具备较强政策推动，我们认为24上半年仍将延续成交占比过半趋势，基于在此假设，我们预计全年全国商品房销售面积或达9.40亿平，全年同比降幅收窄至15.9%（见图4）。 图3：过去10年中有7年商品房销售面积累计增速于下半年走弱 图4：2014-2024年上半年商品房销售面积占全年比重 2.2.投资&开竣工：预计2024全年房地产开发投资下滑9.9% 1）开发投资：2024年上半年，全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%；从单月同比看，未显现出类似新房销售的明显修复，反映房企对后市需求或仍存担忧，我们预计投资端下半年仍具下行风险。 2）新开工：2024年上半年，房屋新开工面积38023万平方米，同比下降23.7%；从单月同比看，开工增速逐月小幅修复，我们预计下半年开工端或维持低位平稳趋势，同时发生二次下滑概率较低。 3）竣工：2024年上半年，房屋竣工面积26519万平方米，下降21.8%；从单月同比看，竣工同比较23年下滑较大，主要因21-22年开工规模缩减影响，我们预计下半年竣工端或随销售表现有所波动，但累计降幅或具收窄可能。 图5：2024年上半年房地产开发投资额单月值及同比 图6：2024年上半年新开工面积单月值及同比 图7：2024年上半年竣工面积单月值及同比 图8：2024年上半年施工面积累计值及同比 基于2024上半年统计局销售面积、新开工面积、竣工面积累计同比增速分别为-19%、-24%、-22%。我们预测2024年全国商品房销售面积下滑16%（上文已有测算），新开工面积下滑25%，保交楼、白名单等政策推动使竣工端具备相对韧性，但竣工21年以来受新开工减少影响预计下滑20%。通过在建面积=上年施工面积-竣工面积+新开工面积，和历史施工强度数据推算24年的施工投资金额，结合土地购置费预测：中性假设情形下，我们预计24年房地产开发投资预测值将为9.99万亿元，同比增速为-9.9%。 图9：2024年房地产行业主要指标预测 2.3.销售中枢：预计2024全年新房&二手合计销售面积同比下滑11.8% 2023年中国新建商品住宅销售面积为9.5亿平方米，同比下降8.2%；全国二手房市场成交面积约5.7亿平方米，同比上升44%，新房、二手房合计销售面积15.2亿平，合计同比下降1.5%，二手房成交占比升至38%。按照前文预测，假设2024年新建商品住宅销售面积8.0亿平方米，同比-16%；假设二手房成交面积5.4亿平，同比-5%，则新房、二手房合计销售面积13.4亿平，则两者合计同比下降11.8%。 展望2025年，我们认为不排除新房销售中枢或进一步下移，主要因：1）二手房跌价影响或持续，短期新房价格难以快速匹配，分流新房需求；2）2024年土地投资迅速减少，各地优先核心区供应，减少外围供应，整体性土地供给缩量影响新房销售。 图10：全国新房和二手房销售面积合计值及同比 图11：全国二手房销售面积成交占新房二手房合计值比重 3.城市：系统性价格困局，结构性弹性差异 3.1.新房：上半年“前低后高”，下半年或是“前高后低” 2024上半年，62城新房累计成交面积7417万平，同比-33.27%。其中，一线、二线、三线及以下城市分别同比-28.62%、-34.34%、-36.14%。高能级城市韧性更好，但能级间增速差距不大，延续整体性下滑特征。 从滚动12周同比增速看，62城新房成交面积同比自24年第17周（4月20日-26日）触底，后呈现持续修复趋势。从修复程度看，三线城市同比修复最多、一二线相仿、四线及以下城市最少。 分城市看，年初至今（截至24年7月12日）成交面积排名前十的城市分别为：成都、上海、武汉、青岛、佛山、北京、济南、广州、温州、杭州，以核心一二线省会及东南沿海城市为主。分能级看，重点城市中北京、上海、广州、杭州、佛山等上半年新房成交面积累计同比增速处-20%至-30%区间，深圳、苏州、成都、武汉、福州等累计同比增速处-30%至-40%区间，青岛、宁波、无锡、南宁、南京等累计同比增速低于-40%。 展望下半年，我们预计高能级城市有望延续良好热度，受23年三季度基数较低影响，同比降幅或进一步收窄并可能回正，狭义库存及库销比低，市场健康度高的城市基本面存在潜在分化可能。 图12：2024上半年62城新房周