债市波动之后如何走？

固收周报20240818 证券研究报告·固定收益·固收周报 债市波动之后如何走？2024年08月18日 观点 本周（2024.8.12-8.16）债券市场波动较大，如何看待后续走势？本周一 （8.12），10Y国债收益率上行5bp至2.25%，攀升至7月降息后的最高点，随后逐日波动回落，截至8.16为2.2%。回顾本周收益率上行和下行的驱动因素，可分为监管逻辑与基本面逻辑之间的博弈。一方面，本周公布7月金融数据，新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，分居民和企业来看，仅有居民中长期贷款同比多增，或受房地产政策放松后二手房销售回暖提振；社会融资规模7724亿元，同比多增2358亿 元，其中政府债券规模6881亿元，同比多增2772亿元，占据主要地位。从金融数据来看，实体经济的活跃程度仍有待提升，因此广谱利率，包括债券收益率有下行空间。另一方面，央行潘功胜行长接受了采访，我们认为有两大重点内容，一是对于货币政策的立场，二是对于防风险的判断。针对货币政策，潘行长表示将“继续坚持支持性的货币政策立场”，同时“研究储备增量政策举措”，完成全年经济增长目标。综合其在货币政策调控中说到的三方面立场，首先要推动价格温和回升，其次考虑其他经济体货币政策的外溢影响，我们认为在美联储开启降息周期后，我国下半年仍有一次降息可能性。针对防风险，此次主要提及的还是地方政府债务、房地产、中小银行等重点领域风险，而没有再次提到拉长久期配置而带来的利率风险，表明在货币政策大方向的立场确定后，对于长端利率的监管是在大框架之下的调整，且如果利率上行过快，反而会有产生资管产品净值波动系统性风险的可能性。7天逆回购利率降息之前，10年期国债利率位于2.2%-2.3%时，监管部门对利率风险的喊话与调控相对密集。逆回购利率降息10bp后，对10Y国债利率调控区间或相应下移，2.2%是10年期国债利率政策干预力度的重要观察点位，预计10Y国债的阶段性高点将在2.25%左右，届时可考虑配置。对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。 美国24年7月CPI、PPI数据、8月10日当周首次申请失业救济人数及8月3日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为9月首次降息概率依旧较大，但这并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10月的周期中调整（Mid-CycleAdjustment）。美国经济韧性依旧较强，后续降息步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。此前7月超预期抬升的失业率，以及薪资同比增速的回落，触发市场对美国经济的衰退交易。但从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中似乎初步证伪，零售销售数据也显示消费依然较为活跃，美国经济基本面依然较强。我们认为目前Fedwatch所暗示的市场预期或过于乐观，需考虑到政治周期的边际影响，更需关注包括减企业所得税、加关税等“特朗普主义”政策对核心通胀的边际影响。美债10Y近期虽有所回调，但目前其价格或依旧pricein了较高的联储降息预期，短期我们判断或有所反弹，中期看应当依然不改下行趋势，美债当前具备较好左侧布局空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国通胀数据总体延续降温，零售增长超预期，这表明美国经济韧性仍然较强，联储降息预期或将有所调整。美国7月CPI同比上涨2.9%，低于市场预期的3%，创2021年以来最小涨幅。剔除食品和能源成本后的核心CPI同比上涨3.2%，涨幅连续4个月回落，核心CPI环比上涨0.2%。美国7月生产者价格指数（PPI）环比上升0.1%，预期为0.2%，7月PPI同比上涨了2.2%。核心PPI同比涨2.4%，低于预期2.6%和前值3%；环比持平，这是四个月来最温和的涨幅，好于预期的0.2%，前值从0.4%下修至0.3%。7月零售数据超预期回暖，环比增速为1.0%，高于预期的0.4%，也大幅高于前值的-0.2%，再次凸显美国消费的韧性，令市场的衰退交易情绪明显降温。这表明美国近期经济韧性仍然较强。美联储年内降息次数预期或有所回落，后续仍需进一步跟踪相应数据加以确认。（2）美国8月10日当周首次申请失业救 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240812-20240816）》 2024-08-17 《远信转债：拉幅定型机领域领跑者 2024-08-16 1/36 东吴证券研究所 济人数下降，8月3日持续领取失业金人数下降。美国劳工部15日公 布的数据显示，截至8月10日当周，美国首次申请失业救济人数为22.7 万人，低于前一周的23.3万人，也低于预期的23.5万人；8月3日当周 美国持续申请失业救济人数为186.4万，也低于前值187.5万和预期值 187万。市场对美国经济即将大幅放缓的担忧有所削弱。但值得注意的是，持续申领失业金人数总体而言仍处于上升趋势。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度更高，9月6日披露的8月非农就业和失业率数据或将对后续降息决策产生重大影响，应当密切关注相应动向。 （3）美联储9月降息概率较大，但具体降息幅度仍需关注通胀轨迹。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克强调，面对市场的变化，美联储不能延迟放松政策，并对9月的降息持开放立场。同时，圣路易联储的穆萨莱姆也指出，随着通胀稳定在2%的目标附近，就业市场的紧张状况不再对价格上行构成压力，表明利率调整的时机可能已经成熟。芝加哥联储主席古尔斯比则更为关注劳动力市场和经济领先指标所发出的警告信号，他警告说失业率的持续上升可能预示着就业市场的快速恶化，并强调了在就业市场进一步疲软前采取降息行动的重要性。尽管古尔斯比并未明确他将在9月会议上的立场，但他重申，如果经济没有显示出过热迹象，那么持续的紧缩政策将无济于事。此外，美联储主席鲍威尔即将在杰克逊霍尔经济研讨会上发表讲话，这一备受瞩目的事件被视为美联储可能透露货币政策动向的关键时机。截至8月17日，Fedwatch预 期2024年9月降息25bp的概率为75%，上周为45.5%；在9月降息25 基点后，11月会议降息25个基点的概率达62.6%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增社会融资各分项规模（单位：亿元）6 图2：10Y国债收益率的调控点或降至2.1%（单位：%）7 图3：美国7月CPI同比略低于预期（单位：%）9 图4：美国7月PPI同比增长低于预期（单位：%）9 图5：美国8月10日当周首次申请失业救济人数下降，8月3日持续领取失业金人数下降 （单位：万人）10 图6：美国7月零售环比超预期（单位：%）10 图7：美国降息预期进一步延后（截止8月17日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图27：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）18 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图31：地方债发行计划（单位：亿元）20 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：3年期中票信用利差走势（单位：%）26 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 4/36 东吴证券研究所 图42：3年期中票各等级利差走势（单位：%）29 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/8/12-2024/8/16公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差总体走扩（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表17：活跃信用债32 表18：发行人主体评级或展望调低情况33 表19：发行人主体评级或展望调高情况34 5/36 1.一周观点 Q1：本周（2024.8.12-8.16）债券市场波动较大，如何看待后续走势？ A1：本周一（8.