缩量之下，何去何从？

2024年08月18日 缩量之下，何去何从？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数涨0.60%，沪深300涨0.42%，全A日均成交额5294亿。近期市场依然维持出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。目前看，外围基于“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整过程，基于9月美联储预防式降息预判的前提下，外围市场带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小；对于内部，广义财政的扩张始终是当前市场最核心的问题，A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差最新从-4.24pct扩大至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。 相关报告透视A股：稳增长预期高切 2024-08-13 低+外部降息预期的组合下最优解是什么磨人的高切低：是继续“冷 2024-08-11 眼”？还是选择“正视”？谁都想“穿越牛熊”！—基 2024-08-07 于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论A股：是跟跌？还是独立行 2024-08-04 情？利率敏感型中小盘的阶段性 2024-08-02 交易机会 同时，在结构上依然呈现“磨人的高切低”状态。事实上，A股市场自7月以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个多月时间。面对本轮A股高切低行情，基于目前的交流反馈来看，争议开始明显加剧，虽然主张“高股息”依然奏效的占据多数，但不少人提出：相当一部分高股息品种已经回不去高位了，剩下更多是高股息核心品种的泡沫化，切低虽然目前还不敢明确是“新趋势”，但持续的时间有可能比想象得长。 虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是科技成长中小盘、基于政策的左侧交易与基于业绩向上的低位品种：需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：1、基于中报业绩的低位内需品种，对应医药、军工和农牧三大领域；2、科技成长中小盘，对应中证2000指数；3、基于政策的左侧交易，这类更多指向的是地产（链）和消费。在此前，我们多次强调的是：医药领域在历次高切低行情中，作为内需板块均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域（分母端对利率下行敏感+分子端受益于资本开支向上）。 基于交易的视角，我们认为当前市场的核心特征是进入减量博弈，体现为全A成交额的明显萎缩，尤其是7月份以来全A成交额中枢就已经下移到6000亿附近，本周一到周三连续三天成交额甚至低于5000亿元。基于“地量出地价”的视角进行观察，我们统计了2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现单纯由缩量到极致的驱动力大概只能形成阶段性基于风险偏好或者交易情绪好转所形成的反抽。 短期配置：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：7月宏观经济总量仍显弱势，三季度宏观政策加力可期21 3.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性24 3.1.美国7月CPI跌破3%创新低，核心通胀仍受服务端掣肘24 3.2.美国7月零售数据超预期，叠加低失业率展现市场经济韧性25 图表目录 图1.本周全球权益普涨，日经225指数领涨6 图2.本周低估值指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.本周万得全A换手率和成交额有所下降7 图6.ETF净流入的资金依旧是当前市场最主要的增量资金8 图7.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势9 图8.当前A股高切低行情跟踪指标正在见顶回落过程中9 图9.近年来A股市场高切低的行情回顾10 图10.高切低的方向：高位抱团板块自然瓦解对应基于业绩预期改善的低位品种10 图11.高切低的方向：经济复苏预期对应基于政策左侧交易品种（内需、地产链等）11 图12.高切低的方向：风险偏好修复对应科技+中小微盘11 图13.内部低位业绩内需+外部降息的组合下或许医药占优12 图14.本周全A成交额一度触及2020年以来的最低水平13 图15.成交额见底后市场上涨的概率大，且中小盘的阶段弹性凸显，但反弹后或许会出现最后一跌13 图16.市场缩量见底反弹后科技成长以及医药等行业涨幅居前13 图17.市场缩量见底反弹后中小盘指数涨幅居前14 图18.地量与地价之前或许还有最后一跌（2020年）14 图19.地量与地价之前或许还有最后一跌（2023年）14 图20.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情15 图21.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例16 图22.银行是沪深300指数当中权重最大的一级行业16 图23.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显16 图24.煤炭行业的业绩中枢明显下移17 图25.高股息的退潮：经济下行，基于成长过程分红的逻辑崩溃17 图26.本周金价走势震荡上行18 图27.本周铜价震荡下行19 图28.本周美元指数震荡下行20 图29.近一周中美利差有所缩小20 图30.10年期美债收益率震荡下行20 图31.7月社会融资规模存量同比增速小幅抬升（%）22 图32.7月M2与M1剪刀差进一步走扩至12.9%（%）22 图33.7月票据融资的显著增加（%）22 图34.7月社会消费品零售总额同比增长（%）23 图35.7月社零分项结构持续分化23 图37.美国7月CPI持续降温24 图38.美国7月服务端CPI依然稳固，商品端CPI持续下行25 图39.美国7零售数据超预期25 图40.最新CME降息预测（8月17日更新）26 本周上证指数涨0.60%，沪深300涨0.42%，全A日均成交额5294亿。近期市场依然维持出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。目前看，外围基于“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整过程，基于9月美联储预防式降息预判的前提下，外围市场带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小；对于内部，广义财政的扩张始终是当前市场最核心的问题，A股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差最新从-4.24pct扩大至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。 同时，在结构上依然呈现“磨人的高切低”状态。事实上，A股市场自7月以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个多月时间。面对本轮A股高切低行情，基于目前的交流反馈来看，争议开始明显加剧，虽然主张“高股息”依然奏效的占据多数，但不少人提出：相当一部分高股息品种已经回不去高位了，剩下更多是高股息核心品种的泡沫化，切低虽然目前还不敢明确是“新趋势”，但持续的时间有可能比想象得长。 在此，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，对应高切低现象出现。参考过去几轮高切低行情，值得借鉴的高切低行情平均持续时间在2个月 左右。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是科技成长中小盘、基于政策的左侧交易与基于业绩向上的低位品种： 1、科技成长中小盘主要是在切低的过程要看到风险偏好的明显修复：市场加速下跌后维稳政策推动风险偏好修复，科技成长和中小盘的弹性凸显（如2022年4月和2024年2月）；2、基于政策的左侧交易品种主要是在切低的过程中看到经济预期向上：经济下行压力加大时稳增长政策（尤其是地产政策），加码配合央行的降准降息，领涨的是大消费和地产链等偏内需品种（如2022年10月底、2023年7月等）。 3、基于业绩向上的低位品种往往在高切低过程中均有超额表现，尤其是在风险偏好修复与经济预期向上均不清晰，高位品种下跌为主高切低环境中优势会更加明显。 需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：1、基于中报业绩的低位内需品种，对应医药、军工和农牧三大领域；2、科技成长中小盘，对应中证2000指数；3、基于政策的左侧交易，这类更多指向的是地产（链）和消费。在此前，我们多次强调的是：医药领域在历次高切低行情中，作为内需板块均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域（分母端对利率下行敏感+分子端受益于资本开支向上）。 基于交易的视角，我们认为当前市场的核心特征是进入减量博弈，体现为全A成交额的明显萎缩，尤其是7月份以来全A成交额中枢就已经下移到6000亿附近，本周一到周三连续三天成交额甚至低于5000亿元。基于“地量出地价”的视角进行观察，我们统计了2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现单纯由缩量到极致的驱动力大概只能形成阶段性基于风险偏好或者交易情绪好转所形成的反抽： 1、历次缩量见底后大盘怎么走？市场缩量至6000亿元以下后，大概率在20个交易日的维度出现明显的反弹，6次行情中上证指数仅有一次出现明显下跌，后20日的平均涨幅为1.81%，沪深300的平均涨幅为2.87%。但需要注意的是，成交额见底并不意味着指数的全面上涨，六轮行情中有四轮行情出现了缩量见底反弹后，出现二次探底的现象，其中有三轮行情的二次探底出现在缩量见底的一个月之后。 2、如何确认缩量结束进入放量阶段？历史经验来看，成交额中枢从5000亿附近（历史均值 为5392亿）上升至8000亿附近（历史均值为7793亿）可以确认进入缩量见底进入放量阶段。 3、如果进入放量反弹阶段，结构上有何规律？从历次缩量见底后放量反弹的行情来看，中小盘风格和科技成长风格体现出明显的弹性，平均涨幅靠前的宽基指数是科创100、科创50、中证2000、微盘股指数等，平均涨幅靠前的一级行业是计算机、电子、汽车、医药生物、电力设备等。 对于高股息策略，我们近期在反思的关键问题是：在本轮高股息缩圈背后，高切低的表象背后是否存在“逻辑未破，但股价先破”的风险？事实上，我们在二季度以来反复强调的是：本轮高股息定价的本质是背后价值派抱团，而抱团正在逐步进入推动高股息核心品种泡沫化定价阶段，核心品种（银行+公用事业+部分资源股）类比于2020年中之后茅指数所处阶段，公用事业是最终胜负手。客观而言，从抱团三大要素：超额收益-增量资金-逻辑未被验伪（终结条件：1、房地产软着陆终结日本化叙事；2、消费革命标志AI生产力大爆发），预计价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。 在这样的背景下，近期我们观察到以中证红利全收益为代表的高股息策略“抱团逻辑未破，而股价先破”的定价现象。事实上，在日本高股息定价过程中，超额