美国不衰退，中国调赤字？

本周经济热点 美国不衰退，中国调赤字？ 2024年08月18日 本周，中美7月的消费数据“默契”地都出现了超预期反弹，不过两者背后 的政策和市场含义可能并不相同。我们从四个问题入手，对于国内而言，消费背后的基数原因不应忽视，这可能意味着政策既要“有”，又要“等”，7月政治局会议明确提指出“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，存量和增量之间，我们倾向于认为年内财政会更偏前者，而增量空间可能更多来自于货币政策。对于海外而言，消费的全面反弹给衰退风险降了降 分析师陶川 温，而通胀和地产恰到好处的走弱又让9月降息的窗口依旧打开，美股继续“收 执业证书：S0100524060005 复失地”。此外，“哈里斯经济学”逐步浮出水面，美国两党可能进入赤字财政“军备竞赛”的阶段，黄金再创新高，似乎又让人嗅到了今年3月的“味道”，后续除了黄金，白银也值得关注。 邮箱：taochuan@mszq.com分析师吴彬执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com分析师裴明楠 Q：“梦回2023年”——年内是否还会上调赤字率？ 执业证书：S0100524080002邮箱：peimingnan@mszq.com A：“余量”未完，那么“增量”可能暂不会到。7月政治局会议中提到“加快全面落实已确定的政策举措”，结合目前特别国债、地方债发行较缓的情况来 相关研究 看，当前财政的思路可能更多向用好存量政策、支持以旧换新的方向靠拢。鉴于 1.2024年7月经济数据点评：应对分化如何 当前存量政策还有大量空间等待使用，因此年内“重回2023年”、增发国债并上调赤字的可能性并不高。 出招？-2024/08/152.美国7月通胀数据点评：重估通胀的降息“份量”-2024/08/14 Q：下一轮货币宽松何时落地？ 3.金融数据点评：如何理解7月金融数据？- A：近期央行针对货币政策表述积极。8月15日央行行长在央视访谈中提出“将更好注重发挥利率等价格型调控工具的作用”、“研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效”，或许分别反映年内OMO降息、配合财政降准均有空间。 2024/08/14 4.宏观事件点评：债市调整结束了吗？-2024 /08/13 5.宏观事件点评：全球市场企稳了吗？-2024 /08/12 Q：还要担心美国经济衰退吗？A：半个月前市场对美国经济衰退的担忧，在本周反转。美国7月零售季调 环比1%，大幅高于市场预期的0.3%。此外，本周初请失业金人数再次低于预期。我们认为劳动力市场以及居民消费确实将放缓，但目前看不到太大衰退风险。 Q：黄金：三月重现？A：首先，黄金等贵金属的确有望开启一段新行情，但交易逻辑上有所不同： 3月黄金行情的更多是全球再通胀逻辑，尤其是美国通胀、就业数据持续超预期，全球制造业景气度向上，再加上地缘因素的共振，推动黄金大涨。这种情况下，经济数据越好对黄金越有利；但当下驱动黄金走强的更多是博弈未来政策宽松的逻辑。 其次，从交易结构上看，本轮行情弹性可能不如3月。风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；地缘因素超预期。 目录 1本周经济热点3 2“梦回2023年”——年内是否还会上调赤字率？3 3下一轮货币宽松何时落地？4 4还要担心美国经济衰退吗？5 5黄金：三月重现？7 6风险提示8 插图目录9 1本周经济热点 本周，中美7月的消费数据“默契”地都出现了超预期反弹，不过两者背后的政策和市场含义可能并不相同。我们从四个问题入手，对于国内而言，消费背后的基数原因不应忽视，这可能意味着政策既要“有”，又要“等”，7月政治局会议明确提指出“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，存量和增量之间，我们倾向于认为年内财政会更偏前者，而增量空间可能更多来自于货币政策。对于海外而言，消费的全面反弹给衰退风险降了降温，而通胀和地产恰到好处的走弱又让9月降息的窗口依旧打开，美股继续“收复失地”。此外，“哈里斯经济学”逐步浮出水面，美国两党可能进入赤字财政“军备竞赛”的阶段，黄金再创新高，似乎又让人嗅到了今年3月的“味道”，后续除了黄金，白银也值得关注。 2“梦回2023年”——年内是否还会上调赤字率？ “余量”未完，那么“增量”可能暂不会到。7月政治局会议中提到“加快全面落实已确定的政策举措”，结合目前特别国债、地方债发行较缓的情况来看，当前财政的思路可能更多向用好存量政策、支持以旧换新的方向靠拢。鉴于当前存量政策还有大量空间等待使用，因此年内“重回2023年”、增发国债并上调赤字的可能性并不高。 图1：今年超长期特别国债的可发行空间仅用了一半图2：今年地方专项债发行进度偏缓 特别国债发行进度：2020年抗疫特别国债 新增专项债 2019年2020 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2024年超长期特别国债 TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 发行进度：2021年2 2023年 资料来源：Wind、财政部，民生证券研究院 注：T为正式“官宣”发行特别国债的月份（即2020年万亿抗疫特别国债为5月22日政府工作报告公布发行、2024年万亿超长期特别国债为3月 5日政府工作报告公布发行）。T后面的数字表示月份。 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：8、9月发行进度是根据地方发债计划预测。 当前并不具备增发国债的经济条件。以史为鉴，历史上年内上调赤字“浮出水面”的时候，经济大多处于临近低点的位置，此时财政发力便会“提上日程”。目前出口对经济仍有支撑、消费也出现了反弹，“稳经济”的紧迫性也并非那么高。建议可以持续关注美国大选情况，新总统上台后若推行高关税政策，那可能届时增发国债、对冲外贸冲击的必要性会大幅加大。同时，我们保留上调赤字率可能“迟到”、但不会“缺席”的看法——明年年初财政预算案中赤字率突破3%的可能性依旧存在。 时间上调赤字对应的“财政工具”名称 前后八个月走势 前后八个月走势 固定资产投资增速出口增速 固定资产投资增速 出口增速 PMI（MA12）新增人民币贷款同比数值PMI（MA12）新增人民币贷款同比数值 // 2024年是否有年中上调赤字的经济条件？（见下） 图3：年中上调赤字的“经济条件”尚未到位 1998.08长期建设国债 2023.10增发万亿国债 当前经济走势（从2024年1月起） 资料来源：Wind、财政部，民生证券研究院 固定资产投资增速PMI（MA12） 出口增速新增人民币贷款同比数值 3下一轮货币宽松何时落地？ 近期央行针对货币政策表述积极。8月15日央行行长在央视访谈中提出“将更好注重发挥利率等价格型调控工具的作用”、“研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效”，或许分别反映年内OMO降息、配合财政降准均有空间。 就具体节奏而言，降息降准或在9月底前择一兑现。一是央行可能不会简单与美联储一同降息，历史上两次典型的中美降息同步周期中（2008-2009、2019-2020），央行降息的幅度与节奏“盯住”美联储的思路并不显著；7月政治局会议提及“外部环境变化带来的不利影响增多”或意味着降息可能同时考虑对冲海外选举、贸易政策压力等。二是8、9月政府债发行节奏加快、MLF到期量增多且续作窗口后移的背景下，存在降准补充流动性的必要。 图4：历史上典型的两次中美同步降息周期 中美同步降息时期 中美降息周期开启时差 美联储降息 中国央行降息 中国央行降准 2008.4-2008.12 美联储领先1年开启降息 降息4次，共200bp 降息5次，共216bp 两次 2019.10-2020.4 美联储领先3个月开启降息 降息3次，共175bp 降息3次，共35bp 两次 资料来源：wind，民生证券研究院 4还要担心美国经济衰退吗？ 半个月前市场对美国经济衰退的担忧，在本周反转。美国7月零售季调环比1%，大幅高于市场预期的0.3%。此外，本周初请失业金人数再次低于预期。我们认为劳动力市场以及居民消费确实将放缓，但目前看不到太大衰退风险。 图5：美国零售销售额同比增速：耐用品vs非耐用品 20 美国零售销售额:耐用品类:同比% 美国零售销售额:非耐用品(除汽油):同比% 非耐用品(除汽油)：食品饮料+个人护理+服装 +运动爱好书音乐用品+日用品+杂货店 耐用品：机动车及其零部件+家具家电+ 电子产品+建筑材料园林设备 16 12 8 4 0 -4 -8 资料来源：Wind，民生证券研究院 一是就业市场恶化程度被高估，飓风结束后，新增就业人数8月有望反弹；移民等因素可能令“萨姆规则”本次失效。二是股市和房价的上涨，令居民财富加速积累。虽然居民现金存款减少，但净财富占可支配收入的比例高于疫前。历史上，失业率上行和薪资增速放缓时，储蓄率往往上升。但本次财富效应刺激消费倾向，令储蓄率仍维持低位。三是本轮加息对偿债负担的影响有限。居民部门从加息以来持续去杠杆，整体还贷支出占可支配收入的比例仍低于疫前。 图6：虽然美国家庭的存款下降，但是净财富加速积累， 显著高于疫前增速 美国所有家庭:总存款(Deposits)（令2020Q1=100）美国所有家庭:净财富(NetWorth)（令2020Q1=100） 150 图7：历史上薪资增速放缓往往对应储蓄率上升，而当前 储蓄率仍在下降（单位:%） 美国:私人非农时薪:同比增速 美国:个人储蓄率:6个月移动平均(右轴) 140 130 120 110 100 90 80 70 714 612 510 48 36 24 12 1987-01 1989-07 1992-01 1994-07 1997-01 1999-07 2002-01 2004-07 2007-01 2009-07 2012-01 2014-07 2017-01 2019-07 2022-01 2024-07 00 资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 提示三个风险点或引发美国经济衰退：1）货币政策失误，美联储行动过晚或过少，例如9月不降息、年内坚持仅在年末降息1次。2）财政大幅退坡，例如明年上半年新一轮“债务上限”谈判破裂导致政府暂时关门。3)外部冲击，例如，若特朗普上台后大举加关税、损害美国经济；地缘摩擦超预期。 图8：居民还贷支出占可支配收入比例 居民还贷支出:占可支配收入的比例（%） 住房抵押贷款消费贷总计（右轴） 814 713 12 6 11 5 10 49 38 资料来源：Fred，民生证券研究院 5黄金：三月重现？ 首先，黄金等贵金属的确有望开启一段新行情，但交易逻辑上有所不同：3月黄金行情的更多是全球再通胀逻辑，尤其是美国通胀、就业数据持续超预期，全球制造业景气度向上，再加上地缘因素的共振，推动黄金大涨。这种情况下，经济数据越好对黄金越有利； 但当下驱动黄金走强的更多是博弈未来政策宽松的逻辑，市场对美国降息的预期跟随着经济数据不断摇摆，再加上美国大选的不确定性、以及新任总统带动的美国财政扩张。当前黄金上涨需要美国较差的经济数据，以及更多的政策指引。 其次，从交易结构上看，本轮行情弹性可能不如3月。 其一，当前投资者活跃度并不算高。3月行情表现出内外盘黄金共振的特征，典型的是内盘黄金期货无论是持仓量还是交易量都创下历史新高；但本轮行情目前为止，内盘黄金活跃度并不如上一轮行情活跃，市场仍需新的叙事来推动参与者情绪走高。 其二，当前央行购金的逻辑可能不再成立。中国央行已经连续多个月份暂停购买黄金，这一定程度上也抑制了市场做多的情绪。 最后，考虑到美国大选临近，财政赤字、新旧能源可能再度成为政策争论的焦点，而候选人哈里斯作为比拜登更为激进的新能源政策支持者，而白银具有一定的工业属性，若本轮贵金