转债市场周报：本次市场调整的三点思考

证券研究报告|2024年08月18日 转债市场周报 本次市场调整的三点思考 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（8月12日-8月16日） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，交投情绪低落，前半周沪深两市成交量均不足5000亿元，7月经济及金融数据显示内需依旧偏弱，银行、煤炭等高股息板块持续走强，AI穿戴等消费电子产业链领涨，地产、建材、化工等顺周期板块表现偏弱。 债市方面，在大行卖债、二季度货币政策执行报告再提利率风险下，上周初债市调整明显；周二金融数据表现偏弱再次提振债市情绪，尽管周四银行SPV+公募投资受限等传闻对债市造成一定利空，后半周债市利率震荡下行。 转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-2.32%，价格中位数-2.62%，我们计算的转债平价指数全周+0.37%，全市场转股溢价率与上周相比-4.22%。 观点及策略（8月19日-8月23日） 上周转债市场受《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》影响而大跌，转债估值明显压缩。对于本次市场调整我们的观点如下： 1.首先，不宜线性外推认为违约潮将爆发。部分投资者担心此次事件树立“坏榜样”后，将出现类似2018年的民企债券违约潮。我们认为，公募可转债发行人均为A股上市公司，性质与此前违约的民企有一定差异。且今年以来资本市场监管持续从严，近期召开的证监会年中工作会议表示，将以改革强监管，切实保护投资者合法权益，大力提升监管执法效能，严肃惩处重大违法个案。不宜因个别个券违约而线性外推，认为将出现可转债违约潮。 2.第二，本次事件涉及个券或不在主流机构持仓，影响更多是情绪冲击下市场普跌带来净值缩水。公募、保险等主流投资机构对于弱资质个券的负面舆情已有较长时间的关注，经过六月下旬以来市场信用担忧发酵，机构已大力加强持仓个券信用资质甄别工作，对于信用资质较差的标的已广泛予以出库处理，近期转债调整也与此有关，当前机构持仓受违约事件拖累可能性极小。 3.第三，转债成交低迷导致跌速较快，参照历史转债估值修复可以很快。近期受权益市场缩量下跌影响，转债成交也较为低迷，整体成交量降幅虽不明显，但成交极不均匀的分布在少数个券之中，更多个券换手处于历史最低水平。周四周五部分个券在换手率低于2%、成交额小于千万元的情况下创造超过3%的跌幅，市场恐慌期定价有效性有限。参照历史转债恐慌后修复经验，如2020年7月上旬指数11个交易日涨10.6%、2022 年3月15-21日指数涨3.3%、2022年12月初指数5日涨2.4%。 总的来看，我们认为周五的调整属于舆情发酵影响下的资金扰动，我们仍认为本轮调整结束后，破面破债底范围将收窄至确有重大风险，且发行人不作为或无计可施的个券之内。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数246.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.17 企业/公司/转债规模(千亿)68.3/26.1/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-国债净融资和新增专项债继续放量》——2024-08-15 《资管机构产品配置观察（第53期）（20240805-20240811）- 理财规模回升，中长期债基久期回落》——2024-08-13 《转债市场周报-个别个券信用风险扰动有限》——2024-08-11 《超长债周报-大行卖债，超长债大跌》——2024-08-11 《政府债务周度观察-国债净融资和新增专项债均放量》——2024-08-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 本次市场调整的三点思考 上周市场焦点（2024/8/12-2024/8/16） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，交投情绪低落，前半周沪深两市成交量均不足5000亿元，7月经济及金融数据显示内需依旧偏弱，银行、煤炭等高股息板块持续走强，AI穿戴等消费电子产业链领涨，地产、建材、化工等顺周期板块表现偏弱。具体来看，周一A股三大指数集体下跌，沪指跌0.14%，深成指跌0.24%，创业板指跌0.20%，沪深两市成交额4959亿元，较上一交易日缩量672亿元；板块题材上，新冠特效药、体外诊断、节能环保等概念涨幅居前，房地产、汽车整车、教育板块跌幅居前。周二A股三大指数集体收涨，沪指涨0.34%，深成指涨0.43%，创业板指涨0.93%，沪深两市成交额4773亿元，较上一交易日继续缩量 186元；板块题材上，油气、大基建等概念股涨幅居前，新冠特效药、白酒等板块跌幅居前。周三A股三大指数集体下跌，沪指跌0.60%，深成指跌1.17%，创业板指跌1.42%，沪深两市成交额4775亿元，成交依旧低迷；板块题材上，AI眼镜、游戏、虚拟现实等概念股涨幅居前，医药、核电板块跌幅居前。周四A股三大指数集体收涨，沪指涨0.94%，深成指涨0.71%，创业板指涨0.53%，沪深两市成交额5915亿元，较上一交易日放量1141亿元；板块题材上，游戏、消费电子板块涨幅居前，民爆、贵金属板块跌幅居前。周五A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.07%，深成指跌0.24%，创业板指跌0.08%，沪深两市成交额5912亿元，较上一交易日缩量3亿元；板块题材上，华为海思、猴痘概念股涨幅居前，养殖、建筑节能板块跌幅居前。 分行业来看，上周申万一级行业多数收跌，银行（2.66%）、通信（2.42%）、煤炭（1.95%）、传媒（1.79%）、非银金融（1.09%）涨幅居前；房地产（-3.91%）、建筑材料（-3.79%）、社会服务（-3.08%）、基础化工（-2.30%）跌幅居前。 债市方面，在大行卖债、二季度货币政策执行报告再提利率风险下，上周初债市调整明显，周一10年期国债利率上行5.22bp；周二金融数据表现偏弱再次提振债市情绪，尽管周四银行SPV+公募投资受限等传闻对债市造成一定利空，后半周债市利率震荡下行，10年期国债利率周五收于2.20%，较前周下行0.08bp。 转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-2.32%，价格中位数 -2.62%，我们计算的转债平价指数全周+0.37%，全市场转股溢价率与上周相比-4.22%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-2.63%、-2.95%、-1.93%，处于2010年来53%、47%、51%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/8/16） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场各行业均收跌，社会服务（-7.67%）、建筑装饰（-6.49%）、美容护理（-4.70%）、国防军工（-4.62%）、交通运输（-4.22%）跌幅靠前；银行（-0.58%）、环保（-0.75%）、建筑材料（-1.19%）跌幅较小。 图2：申万一级行业转债行情（2024/8/12-2024/8/16) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，正裕（汽车减震器与零部件）、天路（建材销售）、卡倍转02（车用线缆）、晶瑞（泛半导体与新能源材料）、严牌（过滤材料）转债涨幅靠前；东时（驾培）、中装转2（装饰&园林工程）、惠城（废催化剂处理）转债跌幅靠前。 图3：转债涨幅前十个券（2024/8/12-2024/8/16)图4：转债跌幅前十个券（2024/8/12-2024/8/16) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2281.84亿元，日均成交额为456.37亿元，较前周略有提升。 观点及策略（2024/8/19-2024/8/23） 本次市场调整的三点思考： 上周转债市场受《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》影响而大跌，转债估值明显压缩。对于本次市场调整我们的观点如下： 1.首先，不宜线性外推认为违约潮将爆发。部分投资者担心此次事件树立“坏榜样”后，将出现类似2018年的民企债券违约潮。我们认为，公募可转债发行人均为A股上市公司，性质与此前违约的民企有一定差异。且今年以来资本市场监管持续从严，近期召开的证监会年中工作会议表示，将以改革强监管，切实保护投资者合法权益，大力提升监管执法效能，严肃惩处重大违法个案。不宜因个别个券违约而线性外推，认为将出现可转债违约潮。 2.第二，本次事件涉及个券或不在主流机构持仓，影响更多是情绪冲击下市场普跌带来净值缩水。公募、保险等主流投资机构对于弱资质个券的负面舆情已有较长时间的关注，经过六月下旬以来市场信用担忧发酵，机构已大力加强持仓个券信用资质甄别工作，对于信用资质较差的标的已广泛予以出库处理，近期转债调整也与此有关，当前机构持仓受违约事件拖累可能性极小。 3.第三，转债成交低迷导致跌速较快，参照历史转债估值修复可以很快。近期受权益市场缩量下跌影响，转债成交也较为低迷，整体成交量降幅虽不明显，但成交极不均匀的分布在少数个券之中，更多个券换手处于历史最低水平。周四周五部分个券在换手率低于2%、成交额小于千万元的情况下创造超过3%的跌幅，市场恐慌期定价有效性有限。参照历史转债恐慌后修复经验，如2020年7月上旬指数 11个交易日涨10.6%、2022年3月15-21日指数涨3.3%、2022年12月初指数5日涨2.4%。 总的来看，我们认为周五的调整属于舆情发酵影响下的资金扰动，我们仍认为本轮调整结束后，破面破债底范围将收窄至确有重大风险，且发行人不作为或无计可施的个券之内。 估值一览 截至上周五（2024/8/16），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为29.01%、21.45%、13.86%、10.37%、3.04%、8.59%，位于2010年以来/2021年以来51%/8%、 53%/10%、47%/7%、51%/10%、35%/2%、79%/49%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为6.27%，位于2010年以来/2021年以来的100%/100%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为14.95%，位于2010年以来/2021年以来的0%/0%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-29.21%，位于2010年以来 /2021年以来的0%/0%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2024/8/12-2024/8/16）集智、万凯、远信转债发行，奥锐、合顺转债上市： 集智转债（123245.SZ） 正股集智股份（300553.SZ），隶属于机械设备行业，截至8月16日市值16.96亿元。公司的主要产品是全自动平衡机、测试机和自动化设备，其中全自动平衡机、测试机主要用于电机、汽车、家用电器、电动工具、泵、风机、汽轮机、燃气轮机和航空发动机等领域，自动化设备主要用于电机的自动化生产。2023年公司实现营业收入2.55亿元，同比7.6%，实现归母净利润0.33亿元，同比76.38%；2024年Q1公司实现营业收入0.51亿元，同比-29.95%，实现归母净利润0.03亿元，同比-69.74%； 2023年公司的单机产能为1530台，2024Q1单机产能为382台； 本次发行的可转债规模为2.55亿元，信用评级为A，于8月12日公告发行。扣