2024H1公司整体表现：收入20.78亿元，同比下降1.59%；归母净利1.48亿元，同比增长3.08%；扣非归母净利1.40亿元，同比增长4.30%；经营性现金流3.61亿元，同比下降4.43%。收入下降主要受线上抖音策略调整和线下客流减少影响，利润端好于收入端主要因财务费用率下降；扣非净利增速略高于归母净利，主要因政府补助同比下降10%至0.11亿元；经营活动现金流高于净利主要因应收及存货减少。
单季表现：24Q2收入9.25亿元，同比下降2.03%；归母净利0.32亿元，同比下降22.39%；扣非归母净利0.25亿元，同比下降21.37%。净利降幅高于收入主要因期间费用率增加，但财务费用同比下降0.19亿元（23Q4/24Q1/24Q2分别为0.19/0.13/0.10亿元）。
品牌表现：
（1）TW：收入16.22亿元，同比下降0.25%。主要受抖音扶持白牌商家策略影响线上增长放缓、线下客流下滑及直营店调整；直营/加盟/线上收入分别为7.9/1.16/7.16亿元，同比增长-8%/83%/1%；直营/加盟店数分别为815/260家，同比增长-14%/36%；半年店效分别为97/45万元，同比提升8%/34%。
（2）VG：收入3.97亿元，同比-12.55%。主要受高端女装赛道景气度低迷及关闭低效店铺影响；直营/加盟/线上收入分别为2.9/0.53/0.54亿元，同比-17%/168%/-36%；直营/加盟店数分别为130/54家，同比增长-17%/15%；半年店效分别为224/98万元，同比提升-0.09%/133.66%。
（3）云锦：收入0.43亿元，同比增长115%；净利0.09亿元，同比增长134%；净利率22.24%，提升1.79PCT。主要得益于新中式风起及线上线下融合。
渠道表现：
（1）线上/直营/加盟收入分别为7.85/11.07/1.70亿元，同比增长-0.37%/-9.41%/103.11%。
（2）24H1总店数1260家，净减87家；直营/加盟增加-163/76家至946/314家，同比增长-14.70%/31.93%。
（3）半年直营店效110万元，同比增长6%；加盟单店出货35万元，同比增长54%。
（4）分地区：华东增长9%，其余地区收入均下降；东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为1.08/1.23/5.58/0.96/1.03/1.15/1.74亿元，同比增长-6.71%/-18.76%/9.09%/-5.54%/-8.87%/-2.00%/-10.83%。
财务表现：
（1）毛利率：24H1毛利率为69.42%，同比增长0.46PCT；VG/云锦/TW毛利率分别为75.51%/76.21%/67.58%，同比提升3.66/2.36/-0.49PCT；线上/线下毛利率分别为63.89%/72.61%，同比提升-1.17/1.48PCT。
（2）净利率：24H1归母净利率7.12%，同比提升0.33PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为50.49%/4.87%/3.13%/1.61%，同比提升0.21/0.99/0.47/-0.99PCT；财务费用下降2269万，主要因还款和债务置换；资产减值及信用减值损失占比下降0.37PCT；其他收益占比提升0.54PCT至0.55%，主要因政府补助1043万元计入其他收益；营业外收入占比下降0.59PCT；所得税占比下降0.28PCT至2.17%。
（3）24Q2毛利率68.44%，同比持平，但归母净利率3.42%，同比下降0.90PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为同比增长1.19/0.93/0.64/-1.08PCT；其他收益占比提升1.17PCT；营业外收入占比下降1.45PCT；所得税占比下降1.21PCT。
（4）营运资金：存货8.37亿元，同比下降9%，存货周转天数249天，同比减少34天；应收账款3.06亿元，同比下降5.88%，应收账款周转天数为31天，同比增加3天；应付账款3.22亿元，同比增长1.26%，应付账款周转天数为108天，同比减少19天。
投资建议：
（1）短期终端销售低迷不改TW改善趋势，TW通过抖音渠道实现品牌力提升，毛利率高、擅长流量转化，把握年轻需求及行业出清。
（2）公司上半年长期债务已还1.5亿元，剩余部分利率下调，预计带来利润弹性。
（3）云锦下半年有望受益新中式风潮，带来利润增量。
（4）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。
下调24/25/26年收入预测至46.4/50.9/57.0亿元，归母净利预测至3.42/4.04/4.66亿元，EPS预测至0.99/1.17/1.34元，对应24/25/26年PE分别为7/6/5X，维持“买入”评级。
风险提示：线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。
