店效实现正增长，云锦翻倍

2024年08月17日 店效实现正增长，云锦翻倍 锦泓集团(603518) 评级： 买入 股票代码： 603518 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 12.81/6.76 目标价格： 总市值(亿) 24.18 最新收盘价： 6.97 自由流通市值(亿) 23.93 自由流通股数(百万) 343.33 事件概述 2024H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为20.78/1.48/1.40/3.61亿元、同比增长-1.59%/3.08%/4.30%/-4.43%。我们分析，收入下降主要由于线上受抖音策略调整影响、线下客流减少，但利润端好于收入端主要由于财务费用率下降；扣非净利增速略高于归母净利，主要由于政府补助同比下降10%至0.11亿元。经营活动现金流高于净利主要由于应收及存货减少。单季来看，24Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.25/0.32/0.25亿元，同比下降2.03%/22.39%/21.37%，净利降幅高于收入主要由于期间费用率增加，但财务费用23Q4/24Q1/24Q2同比下降0.19/0.13/0.10亿元。 24/7/21公司公告拟以不超过9.95元/股回购50-100万股，截至24/7/31，公司已以6.95-6.99元/股回 购29万股，回购金额202.2万元。 分析判断: TW持平、云锦收入翻倍，TW加盟净增69家符合市场预期。分品牌来看，（1）TW收入16.22亿元，同比增长-0.25%，我们分析主要由于抖音开始扶持白牌商家策略导致线上增长放缓、线下客流下滑及直营店继续调整，其中直营/加盟/线上收入分别为7.9/1.16/7.16亿元，同比增长-8%/83%/1%；进一步拆分来看，TW直营/加盟店数分别为815/260家、同比增长-14%/36%，半年店效分别为97/45万元、同比提升8%/34%。（2）VG收入3.97亿元，同比-12.55%，我们分析，VG下滑主要由于高端女装赛道景气度低迷、且VG仍在关闭低效店铺；其中直营/加盟/线上收入分别为2.9/0.53/0.54亿元，同比-17%/168%/-36%；进一步拆分来看，VG直营/加盟店数分别为130/54家，同比增长-17%/15%，半年店效分别为224/98万元、同比提升-0.09%/133.66%。 （3）云锦收入/净利/净利率0.43/0.09亿元/22.24%，同比增长115%/134%/1.79PCT，我们分析，云锦翻倍增长主要得益于新中式风起及品牌开始融合线上线下。（4）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为7.85/11.07/1.70亿元，同比增长-0.37%/-9.41%/103.11%。24H1总店数为1260家，净减87家，其中直营/加盟增加-163/76家至946/314家、同比增长-14.70%/31.93%。半年直营店效/加盟单店出货分别为110/35万元，同比增长6%/54%。（5）分地区来看，核心地区华东增长9%，其余地区收入均下降：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.08/1.23/5.58/0.96/1.03/1.15/1.74亿元，同比增长-6.71%/-18.76%/9.09%/-5.54%/-8.87%/-2.00%/-10.83%。 线上毛利率下滑、TW毛利率持平，24Q2净利率下滑主要由于期间费用率提升、但主要由于战略投入和奖金等影响。（1）24H1毛利率69.42%，同比增长0.46PCT，分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为75.51%/76.21%/67.58%、同比提升3.66/2.36/-0.49PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为 63.89%/72.61%、同比提升-1.17/1.48PCT。（2）24H1归母净利率为7.12%，同比提升0.33PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.49%/4.87%/3.13%/1.61%，同比增长0.21/0.99/0.47/-0.99PCT，管理费用率增长主要由于股份支付增加0.07亿元；财务费用下降2269万，财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降4.9/3.1亿元至1.0/2.79亿元）和债务置换贡献利率下降。资产减值及信用减值损失占比同比下降0.37pct；其他收益占比同比提升0.54PCT至0.55%，主要由于本期政府补助1043万元计入其他收益（23H1计入营业外收入）；营业外收入占比同比下降0.59PCT；所得税占比下降0.28PCT至2.17%。（2）24Q2毛利率68.44%，同比持平，但归母净利率3.42%，同比下降0.90PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为同比增长 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.19/0.93/0.64/-1.08PCT；其他收益占比提升1.17PCT；营业外收入占比下降1.45PCT；所得税占比下降 1.21PCT。 应收账款和存货同步改善。24H存货为8.37亿元，同比下降9%，存货周转天数249天，同比下降34天； 应收账款为3.06亿元，同比下降5.88%，应收账款周转天数为为31天，同比上升3天；应付账款为3.22亿 元，同比增长1.26%，应付账款周转天数为108天，同比下降19天。 投资建议 我们分析，（1）短期终端销售低迷不改TW改善趋势，自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）公司上半年长期债款已还1.5亿元，剩余部分利率从3.80%/3.65%下调至3.65%/3.10%,预计带来利润弹性空间；（3）云锦下半年有望继续受益新中式风潮，带来利润增量。（4）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。考上半年消费大环境不及预期，下调24/25/26年收入预测53.13/60.41/68.05亿元至46.4/50.9/57.0亿元；下调24/25/26年归母净利预测4.12/4.82/5.55亿元至3.42/4.04/4.66亿元；对应下调24/25/26年EPS预测1.19/1.39/1.60元至0.99/1.17/1.34元，2024年8月16日收盘价6.97元对应24/25/26年PE分别为7/6/5X，维持“买入”评级。 风险提示 线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,899 4,545 4,640 5,092 5,697 YoY（%） -9.8% 16.6% 2.1% 9.7% 11.9% 归母净利润(百万元) 71 298 342 404 466 YoY（%） -68.1% 316.8% 15.0% 18.2% 15.2% 毛利率（%）69.2%69.2%69.6%69.9%70.1% 每股收益（元） 0.25 0.87 0.99 1.17 1.34 ROE 2.3% 8.8% 7.8% 8.5% 8.9% 市盈率 27.88 8.01 7.07 5.98 5.19 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,545 4,640 5,092 5,697 净利润 298 342 404 466 YoY(%) 16.6% 2.1% 9.7% 11.9% 折旧和摊销 314 9 9 9 营业成本 1,400 1,411 1,533 1,704 营运资金变动 83 -42 -13 -37 营业税金及附加 28 30 33 37 经营活动现金流 933 366 449 486 销售费用 2,334 2,377 2,581 2,889 资本开支 -67 20 22 24 管理费用 177 181 199 222 投资 0 0 0 0 财务费用 92 48 38 33 投资活动现金流 -67 20 22 24 研发费用 113 116 143 160 股权募资 0 648 0 0 资产减值损失 -17 -10 -11 -13 债务募资 -648 -1,001 -20 -22 投资收益 -2 0 0 0 筹资活动现金流 -730 -402 -59 -57 营业利润 399 454 538 621 现金净流量 136 -17 412 453 营业外收支 4 21 23 26 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 402 475 562 647 成长能力（%） 所得税 105 133 157 181 营业收入增长率 16.6% 2.1% 9.7% 11.9% 净利润 298 342 404 466 净利润增长率 316.8% 15.0% 18.2% 15.2% 归属于母公司净利润 298 342 404 466 盈利能力（%） YoY(%) 316.8% 15.0% 18.2% 15.2% 毛利率 69.2% 69.6% 69.9% 70.1% 每股收益 0.87 0.99 1.17 1.34 净利润率 6.5% 7.4% 7.9% 8.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.3% 6.0% 6.5% 6.9% 货币资金 534 518 930 1,382 净资产收益率ROE 8.8% 7.8% 8.5% 8.9% 预付款项 56 56 54 51 偿债能力（%） 存货 924 957 1,039 1,154 流动比率 1.36 1.86 2.14 2.40 其他流动资产 508 586 569 570 速动比率 0.70 0.97 1.24 1.48 流动资产合计 2,021 2,117 2,591 3,157 现金比率 0.36 0.45 0.77 1.05 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40.1% 23.8% 23.0% 22.5% 固定资产 75 67 59 51 经营效率（%） 无形资产 1,276 1,276 1,276 1,276 总资产周转率 0.80 0.81 0.82 0.84 非流动资产合计 3,640 3,632 3,625 3,617 每股指标（元） 资产合计 5,662 5,750 6,216 6,774 每股收益 0.87 0.99 1.17 1.34 短期借款 140 140 130 120 每股净资产 9.76 12.62 13.79 15.13 应付账款及票据 440 580 630 700 每股经营现金流 2.69 1.05 1.29 1.40 其他流动负债 904 420 452 496 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,484 1,140 1,212 1,316 估值分析 长期借款 445 145 135 123 PE 8.01 7.07 5.98 5.19 其他长期负债 342 84 84 84 PB 1.03 0.80 0.74 0.67 非流动负债合计 787 229 219 208 负债合计 2,272 1,369 1,431 1,524 股本 347 422 422 422 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,390 4,380 4,785 5,251 负债和股东权益合计 5,662 5,750 6,216 6,774 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解