铅、锡、镍、氧化铝期权上市

期货研究 商 品2024年8月16日 研究 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013079@gtjas.com 张银 投资咨询从业资格号：Z0018397 zhangyin023941@gtjas.com 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong023952@gtjas.com 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan023982@gtjas.com 张再宇（联系人） 期货从业资格号：F03108174 zhangzaiyu025583@gtjas.com 铅、锡、镍、氧化铝期权上市 国泰君安 期汪钰博（联系人）期货从业资格号：F03114825wangyubo025519@gtjas.com 货 研报告导读： 究 所2024年有色金属价格波动，行业风险对冲需求持续增加，上海期货交易所上市了铅、镍、锡和氧化铝 期货期权，为企业风险对冲业务提供了新的思路，助力有色金属行业高质量发展。基于期货行情和波动率分析，我们的期权策略观点如下： （1）铅：考虑领口期权组合降低策略成本。铅常年波动较低，是同期上市期权的四个有色品种中波动率相对最低的品种，目前价格冲高回落带动波动率上行至高位，后市行情若震荡运行，则波动率下行空间较大，在震荡区间边沿若交易行情反转趋势，可考虑领口期权组合降低策略成本。 （2）镍：考虑买入期权做价格回调的方向性交易。考虑到沪镍价格区间震荡，波动率处于历史偏低位置，但是存在潜在不确定性因素，当价格运行到震荡区间的上下边界时，可考虑在震荡区间下沿买入看涨期权、在上沿买看跌期权做回调的方向性交易，相对期货多空做回调比较安全。 （3）锡：考虑卖出不同行权价的虚值看跌期权来实现虚拟建仓的目的。沪锡波动率随着价格突破震荡区间开始放大，目前波动率约处于75分位线附近的较高水平。基于基本面判断，沪锡当前价位做多的性价比合适（但是需要持续关注宏观风险），下游企业若有分批建仓需求，可考虑卖出不同行权价的虚值看跌期权来实现虚拟建仓的目的。若后市需求增加，现货价格得到支撑，基差可能进一步放大，期货多头套保可能难以完全对冲现货亏损，卖出看跌期权策略在这种情境下赚取的时间价值收益或许能够部分弥补基差亏损，若跌穿期权的行权价，则获得以行权价为成本的期货多头，实现低位接多单的交易计划。 （4）氧化铝：关注氧化铝期权和沪铝期权的波动率价差交易。由于氧化铝的价格波动率长期高于沪铝的价格波动率，因此除了使用氧化铝期权工具进行套保应用之外，还可以尝试做氧化铝期权和沪铝期权的波动率价差交易。在氧化铝相对抗跌的环境中，若沪铝价格获得支撑，那么可以尝试做多氧化铝看涨期权，布局价格上涨带动波动率上涨的二维收益空间。假设是看震荡企稳的格局，可以买入氧化铝看涨期权的同时卖出沪铝看涨期权，如果后市氧化铝涨幅相对沪铝更大，且氧化铝波动率相对沪铝波动率涨幅更大或者跌幅更小，那么该组合可以获得可观的套利收益。 目录 1.铅、镍、锡、氧化铝市场基本面分析3 1.1铅：进口压制与补库支撑交织，宽幅震荡运行3 1.2镍：弱现实与低估值博弈，镍价低位震荡运行6 1.3锡：基本面偏强预期仍在，关注宏观风险出清7 1.4氧化铝：相对抗跌，关注大有色宏观压力9 2.铅、镍、锡、氧化铝行业未来可能的特征11 2.1铅：正负反馈迅速，易阶段性放大价格波动11 2.2镍：下半年波动率较往年收窄，长期不确定因素或放大波动12 2.3锡：波动率中枢提高，年内矛盾凸显后待放大13 2.4氧化铝：基差宽阔，年内波动率或易上难下14 3.期权波动率分析15 3.1铅：历史波动率长期较低，降波空间较大15 3.2镍：近期波动率较低，买权性价比可观16 3.3锡：与沪铜的波动率相关性增强17 3.4氧化铝：波动率高于相关品种沪铝18 4.期权的应用示例19 4.1铅：领口策略降低期权套保成本19 4.2镍：波动率低位，震荡区间边缘买入期权构建价格回调策略21 4.3锡：基差可能随行情上涨，卖出期权构建虚拟仓位弥补基差损失21 4.4氧化铝：可与沪铝期权构建期权套利策略22 5.结论与投资展望23 （正文） 1.铅、镍、锡、氧化铝市场基本面分析 1.1铅：进口压制与补库支撑交织，宽幅震荡运行 沪铅在2024年的上半年尤其是二季度表现出彩，除了宏观再通胀交易偏暖氛围的烘托之外，上涨弹性更大程度上来源于微观的支撑。彼时下游开工率延续高位，对铅锭的补库需求旺盛，愈加凸显出供应端偏紧的格局。原生铅冶炼厂因TC低位、港口及原料库存偏低而开工率承压，再生铅炼厂即使因铅价上行而处于利润丰厚的状态，也不得不面临终端替换消费走弱、市场上废电池不充裕的瓶颈期，产能利用率被迫下调。因此，二季度在下游的补库需求高增的背景之下，产业链价格及原材料成本受此推动而表现为螺旋上升。 图1：2024年铅矿港口库存偏低图2：铅精矿进口量承压 铅精矿连云港库存 万吨 72017201820192020 62021202220232024 5 4 3 2 1 0 01-03 01-13 01-25 02-07 02-21 03-03 03-13 03-24 04-03 04-15 04-26 05-10 05-20 05-31 06-10 06-21 07-02 07-13 07-23 08-03 08-13 08-24 09-03 09-14 09-24 10-12 10-22 11-03 11-13 11-24 12-04 12-15 12-25 -1 吨 210000 190000 170000 150000 130000 110000 90000 70000 50000 铅精矿进口量 2017201820192020 2021202220232024 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图3：国产和进口铅精矿加工费持续下行图4：2024年4月原生铅炼厂大规模检修 元/金属吨Pb50国产TC(周)-平均价 1300Pb60进口TC(周)平均价 1200 1100 1000 900 美元/干吨 100 80 60 40 20 万吨 6 5.5 5 800 0 700 -20 4 600 -40 3.5 4.5 原生铅：产量（周） 20202021202220232024 01-01 01-15 01-28 02-11 02-25 03-11 03-25 04-05 04-16 04-28 05-08 05-20 05-31 06-11 06-23 07-03 07-15 07-26 08-06 08-19 09-02 09-16 09-30 10-14 10-28 11-11 11-25 12-09 12-23 500-603 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 短期进口铅锭兑现，叠加再生铅原料供应边际宽松，价格表现为承压运行。前期国内铅价表现持续偏强于伦铅，进口亏损得到极大程度的修复并打开近端进口窗口，刺激部分海外货源涌入国内，2021年以来的净出口格局将被打破，预计月度进口量达到甚至超过2018年峰值水平。此外，铅价遭受进口压力回调的同时，废电池回收商向市场抛售废电池，再生铅原料库存上升，进一步催化价格下行。 不过，进口铅锭短期内对供应的补充程度暂不高，以及废电池供应增加的持续性存在限制，预计仍将限制铅价跌幅。海外供应结构以再生铅为主，从LME海外标准交割品的品级要求来看，大多数铅锭含铅量仅为99.97%，与国内Pb99.994和Pb99.996牌号含铅量存在差异。因此，下游对铅含量高、铋含量更低的进口铅锭接受程度更高，大部分进口货源需要通过重熔、电解来进行加工，目前加工比例不高，形成的 供应压力有限。此外，当下废电池供应增加更大程度上是回收商库存管理的表达，在终端电池的替换消费未形成显著增量的背景下，再生铅原料库存上升的持续性不强。 图5：近端的进口窗口打开图6：铅锭将恢复净进口格局 元/吨 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 进口盈亏:铅:现货:最新价 2018201920202021 202220232024 吨 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -40000 -50000 精炼铅净进口 2017201820192020 2021202220232024 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图7：废电池价格高位回调之初刺激回收商抛货图8：再生铅原料库存增加 元/吨 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 废电动车电池价格 2017201820192020 2021202220232024 再生铅冶炼企业原料库存 万吨 352021202220232024 30 25 20 15 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-13 10-25 11-06 11-18 11-30 12-12 12-24 01-05 01-19 02-02 02-17 03-01 03-11 03-22 04-01 04-12 04-22 05-03 05-17 05-27 06-07 06-17 06-28 07-08 07-19 07-29 08-09 08-20 09-03 09-17 10-06 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 10 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 表1：LME海外标准交割品的品级要求多为99.97% Lead STANDARD BSEN12659:1999 GB/T469-2013 ASTMB29-03(2014) Country/Region Producer GRADES 99.970 99.985 99.990 99.970 99.985 99.990 99.994 99.97 99.995 Australia NyrstarSales&MarketingAG Y Australia NyrstarSales&MarketingAG Y Australia NyrstarSales&MarketingAG Y Y Austria ECOBATResourcesAustriaGmbH Y Belgium CampineRecyclingNV Y Belgium Umicore Y Y Belgium Umicore Y Belgium Umicore Y Y Bulgaria KCMAD Y Bulgaria KCMAD Y Canada TeckMetalsLtd. Y China HongheRedLeadChemicalCo.,Ltd. Y France Metalblanc Y Y Y France Metal