债市调整，信用表现如何

2024年08月16日 固定收益类●证券研究报告 债市调整，信用表现如何 主题报告 投资要点以8月15日与8月1日收益率变动幅度结合静态估值，1YAA-、5YAA、10YAA中短票，3YAA(2)、5YAA(2)/AA城投债或有一定挖掘空间。二级资本债在本轮回调中并未过分凸显利率放大器的特征，低等级二级资本债波动幅度有限。但考虑到利率调控尚未结束，回调压力仍在，建议保持一定灵活性，跟随后续政策调整变化操作，相对而言，短久期优势更大。90%的超长信用债尚未回到8月1日估值位置。但相比与4月的回调幅度，本轮回调幅度明显更弱，绝大部分超长信用债主体回调小于前次幅度。综合来看，本轮回调超长信用债或因流动性在估值上滞后，且主要由利率调控引起，基本面并无明显拐点。8月15日央行行长表态当前货币政策以支持性为主，资金面若能维持稳定，超长信用债有可能逐步回归前期位置。同时仍需对三季度财政政策以及央行增量政策持续保持关注。 风险提示： 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。2、假设可能和实际情况存在偏差。3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。4、部分发行人公布信息不完整，数据缺失可能导致偏差。5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告国内领先聚酯材料研、产、销企业-万凯转债（123247.SZ）申购分析2024.8.15全自动平衡机高新企业-集智转债（123245.SZ）申购分析2024.8.14阀门行业优质企业-伟隆转债（127106.SZ）申购分析2024.8.12ESG系列研究报告-农林牧渔业ESG发展分析2024.8.72024年7月进出口数据点评2024.8.7 内容目录 一、信用债市场回顾3 二、超长信用债表现如何6 三、风险提示8 图表目录 图1：2024年以来长久期国债走势（%,bp）3 图2：8月1日以来中短票变动情况（%，bp）4 图3：8月1日以来城投债变动情况（%，bp）4 图4：8月1日以来二级资本债变动情况（%，bp）5 图5：各省利差变动（bp）5 图6：国债及二永债两次调整对比（bp,%）6 图7：中短票调整对比（bp,%）6 图8：城投债调整对比（bp,%）6 图9：长期限中短票与国债相关性7 图10：部分超长债主体估值表现（亿元，%，年）8 一、信用债市场回顾 今年的债市格局在矛盾中持续演绎，一方面是资产荒持续下各类票息资产的估值中枢整体下行，且品种利差、期限利差同步压缩，另一方面是自4月起央行对于利率债尤其长期限利率 债单边下行的关切和调控手段不断提升，利率债波动不断增大，期限利差也逐步拉开。进入8月，受大行卖债、逆回购投放量波动、查处国债交易违规等事件影响，前期活跃品种7Y、10Y、30Y国债大幅调整，同时引发市场对于负反馈的担忧。随后逆回购投放有所增加，资金面的边际改善一定程度上缓解了市场的担忧。在此背景下，信用债市场也从单边下行状态迎来一定程度回调。 截至8月15日，8月以来7Y国债上行幅度已超过4月23日-5月11日即央行反复多次提示长债风险后的调整幅度，30Y调整幅度则低于上一轮调整，其余品种调整幅度基本持平。信用债方面，中短期票据虽然调整幅度小于上一轮调整，但结构上并不完全一致，5Y取代了3Y成为这一轮调整中上行幅度最大的品种，或因前期机构久期策略调整。城投债、二级资本债整体以长久期、低资质品种表现相对更好。同时由于国开也出现较大幅度回调，利差并未显著走阔。 以与上一轮调整幅度来衡量，1Y/5YAA-中短票和1YAA-、3YAA/AA(2)、5YAA/AA-/AA(2)、15YAA城投债或存在一定超调。以8月15日与8月1日收益率变动幅度结合静态估值， 5YAA、10YAA中短票，3YAA(2)、5YAA(2)/AA城投债或有一定挖掘空间。城投债区域利差方面，截至8月15日基本已回到调整前位置，部分弱资质地区甚或进一步下行，仍是结构性资产荒下票息主导因素。而二级资本债在本轮回调中并未过分凸显利率放大器的特征，低等级二级资本债波动幅度有限。但考虑到利率调控尚未结束，回调压力仍在，建议保持一定灵活性，跟随后续政策调整变化操作。相对而言，短久期优势更大。 图1：2024年以来长久期国债走势（%,bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：8月1日以来中短票变动情况（%，bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：8月1日以来城投债变动情况（%，bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：8月1日以来二级资本债变动情况（%，bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图5：各省利差变动（bp） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图6：国债及二永债两次调整对比（bp,%）图7：中短票调整对比（bp,%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图8：城投债调整对比（bp,%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、超长信用债表现如何 我们对2020年11月以来各期限等级中短票与国债的相关性进行了回测，整体结论如下： 2020年11月至2024年8月，长久期中短票和30年国债相关性最强，但分年份来看则表现分 化，尤其2024年以来，10年期各等级中短票与7年期国债相关性显著提升。可能与今年以来政策调控以及机构投资者行为预期一致化有一定关系。 具体到超长信用债本身，截至8月15日，存续期限5年以上（不含5年）超长信用债 （包括中票、企业债、公司债、PPN）1047只、总存续规模1.34万亿元。统计本轮回调中恢复情况，剔除未上市无数据的，90%的超长信用债尚未回到8月1日估值位置。但相比与4月的回调幅度，本轮回调幅度明显更弱，绝大部分超长信用债主体回调小于前次幅度。综合来看，本轮回调超长信用债或因流动性在估值上滞后，且主要由利率调控引起，基本面并无明显拐点。8月15日央行行长表态当前货币政策以支持性为主，资金面若能维持稳定，超长信用债有可能逐步回归前期位置。同时仍需对三季度财政政策以及央行增量政策持续保持关注。 图9：长期限中短票与国债相关性 资料来源：Wind，华金证券研究所 图10：部分超长债主体估值表现（亿元，%，年） 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、风险提示 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。 2、假设可能和实际情况存在偏差。 3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。 4、部分发行人公布信息不完整，数据缺失可能导致偏差。 5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 分析师声明 牛逸声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn