射频前端芯片龙头，转型平台IDM扬帆起航

卓胜微：平台型射频前端芯片龙头。公司成立于2006年，主要产品包括射频前端芯片和物联网芯片。经历十数年的发展，公司已在全球射频分立器件市场占据重要份额。公司亦积极拓展射频模组产品线，近年来射频模组收入占比不断提升，2023年公司射频模组收入占比达到36.34%。目前公司已成为国内少有的射频前端芯片平台化龙头。 射频前端芯片市场：全球市场规模约192亿美元，射频模组占据主要份额。根据Yole数据，2022年全球射频器件市场规模为192.18亿美元，2018-2022年CAGR=12.87%。从2G到5G，频段的增加，载波聚合、MIMO等多种新特性的加入，对射频前端电路提出了更高要求，拉动价值量提升。从分品类市场占比上来看，2022年，模组和分立式产品的市场规模比重大致是7：3，射频模组占据了主要市场份额，且从2019年以来射频模组产品的市场份额占比不断提升。 海外企业主导射频模组市场，国产替代可期。目前射频前端芯片市场主要被海外企业占据，国产份额较低。根据Yole数据，2022年全球手机射频前端芯片市场前5大供应商均为海外企业，CR5=79.96%。分品类来看，国内企业在射频开关、LNA等射频分立器件市场领域份额较高，而滤波器和射频模组市场仍主要被海外企业占领。 龙头转型IDM，核心竞争力持续提升。公司在全球射频分立器件市场占据主要份额，根据Yole数据，2022年公司在全球传导开关、天线开关和LNA的市场份额分别为50.54%、21.51%和13.20%，分别居全球第一、二、三位。公司自2020年开始筹建滤波器产线，进一步增强公司在高端射频模组市场的核心竞争力。我们预计未来公司射频模组业务有望持续提升市场份额，贡献主要收入增量；同时公司射频分立器件业务亦有望受益于AI手机换机需求拉动，进入新一轮上升周期，实现稳健增长。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为9.90/13.81/17.01亿元，对应PE分别为37.56/26.93/21.87倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品进度不及预期、行业竞争加剧、宏观需求不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险、限售股解禁风险。 1卓胜微：专注提升产品力的射频器件龙头 1.1公司简介 十数载专注射频芯片，产品门类齐全。公司成立于2006年，2019年在深交所创业板上市。公司主要产品包括射频前端芯片和物联网芯片，其中射频前端芯片包括射频分立器件、射频模组以及各类模组产品解决方案等。 图1.公司主要产品类别 自成立以来，公司锐意创新，持续实现客户和产品的突破。2012年公司成为三星电子合格供应商，2013年公司推出LNA芯片，2018年公司通过小米、Vivo等客户验证。2020年，公司公告拟投资布局滤波器芯片产线，正式迈向IDM模式平台型射频器件企业。目前公司6寸滤波器产线和12寸IPD产线均已进入量产阶段。 图2.公司发展历程 1.2实控人及高管情况 公司无控股股东，许志翰、FENGCHENHUI（冯晨晖）、TANGZHUANG（唐壮）为一致行动人，共同控制公司33.36%的表决权，为公司实际控制人。三人同时也是公司的联合创始人。许志翰和FENG CHENHUI毕业于清华大学，唐壮毕业于北京大学，三人均有海外留学及国内外知名芯片设计厂商工作经历。目前，许志翰任公司董事长、总经理；FENG CHENHUI和TANG ZHUANG任公司董事、副总经理。 图3.公司股权结构（截至2024Q1） 表1.公司核心高管背景 1.3公司财务情况 2023年公司收入重回增长轨道，2024Q1维持较高增速。2023年，公司收入43.78亿元，同比+19.05%。受益5G渗透率提升、芯片国产替代及行业景气周期，公司收入在2019-2021年间快速增长，2022年由于终端需求下行，公司业绩承压；公司在下行周期中坚持投入研发，自建产线亦持续推进，2023年公司收入再次取得同比增长。2024Q1，公司实现收入11.90亿元，同比+67.16%。 利润端由于折旧和研发投入等因素，增速略低于收入端。利润端来看，2023年公司实现归母净利润11.22亿元，同比+4.97%。公司利润增幅不及收入增幅，主要原因系：1）公司投入6寸和12寸产线，固定资产/在建工程及相关折旧费用大幅增长；2）产品价格有所下降；3）公司持续加大研发投入导致研发费用增长。综合多方面因素，导致公司盈利能力有所下降。2024Q1公司毛利率为42.78%，同比-6.06pcts；公司净利率为16.56%，同比+0.25pct（2023Q1收入低基数影响）。 图4.公司收入在2023年重回增长 图5.公司利润增速略低于收入增速 图6.公司毛利率和净利率有所下降 图7.公司研发费用率快速增长 图8.公司固定资产折旧费用近年增加较多（亿元） 射频模组收入占比持续提升。2023年，公司射频模组收入占比达到36.34%，同比2022年提升5.92pcts。公司LFEM、DiFEM、WiFi FEM、L-PAMiF等产品快速放量，拉动射频模组收入占比提升。 图9.公司射频模组收入占比持续提升 2射频器件：技术迭代浪潮不断，集成程度不断提升 2.1射频器件的种类和作用 射频器件可以从大类上分为分立器件和模组两种。其中分立器件包括功率放大器（PA）、射频开关（Switch）、天线调谐器（Tunner）、低噪声放大器（LNA）、滤波器等；模组则包括发射模组和接收模组两类，常见的发射模组包括MMMB PA、PAMiD、L-PAMiD、L-PAMiF、TxM、FEMiD等；常见的接收模组包括LFEM、DiFEM、L-DiFEM、LNA Bank等。 表2.射频分立器件的种类和作用 表3.射频模组的种类和构成 滤波器还可以更进一步被分为金属腔体滤波器、介质滤波器、声学滤波器、集成无源器件滤波器（IPD）等类型。声学滤波器包括声表面波滤波器（SAW）和体表面波滤波器（BAW）两种类型。目前市场上声表面波滤波器主要包括SAW、TC-SAW、TF-SAW等，优势在于成本较低、技术可靠、成熟度高；劣势是热稳定性较差，且在1.5GHz以上Q值下降。TF-SAW滤波器通过在压电晶体下方制造薄膜Bragg反射器抑制损耗，将频率范围拓展至3GHz。体表面波滤波器主要包括BAW、FBAR，适用于较高的工作频率，但工艺复杂、成品率低，成本相对较高。 图10.不同类型滤波器的适用频率 图11.每台智能手机的滤波器材料平均含量（mm²） 图12.不同类型的声学滤波器适用频率范围 2.2全球射频器件市场模组占比不断提升 根据Yole数据，2022年全球射频器件市场规模为192.18亿美元，2018-2022年CAGR=12.87%。通讯技术迭代带来的频段增加拉动射频器件市场增长，在2G时代，手机最多只需支持4个频段，射频电路设计相对简单。到4G时代，手机需要支持的频段已多达数十个。进入到5G时代，频段进一步拓展到Sub-6 GHz及毫米波范围；此外载波聚合、MIMO等特性进一步升级，也拉动了射频电路复杂度升级，带动射频电路市场规模不断增长。 射频前端电路模组化程度不断提升，射频模组占据主要市场份额。从分品类市场占比上来看，2022年，模组和分立式产品的市场规模比重大致是7：3，射频模组占据了主要市场份额，且从2019年以来射频模组产品的市场份额占比不断提升。 图13.射频模组占比稳中有升 图14.全球射频器件市场规模持续增长（百万美元） 射频模组市场份额的增长，与手机射频电路模组化程度提升的趋势密不可分。从2014年的Phase2方案开始，MTK的Phase X方案成为了市场主流，占据整个4G市场约80%的份额。Phase2方案首次将2G PA整合进天线开关模组（ASM），形成TxM发射模组，同时将4G PA整合，形成完整的4G MMMB PA产品，极大提升了射频前端电路的集成化程度。后续在Phase2方案的基础上，衍生出了Phase6/Phase6L方案，首次在公开市场方案中应用PMAiD，集成程度进一步提高。 进入到5G时代，面向低、中、高端不同机型对成本和性能的不同要求，在Phase2和Phase6方案基础上，进一步衍生出了Phase5N和Phase7方案。Phase7方案由MTK官方定义，集成化程度很高，但成本也相对较高、冗余功能多、供应链亦相对集中，关键的PAMiD器件只有少数国际头部厂商可以提供，限制了方案的大规模推广。在首轮5G部署完成后，终端厂商基于Phase2开发出了Phase5N方案，尽管Phase5N方案射频性能较弱、集成度较低/电路面积较大、调试难度也相对较高，但Phase5N方案成本低廉的优势，使得其迅速在中低端机型得到推广。根据慧智微电子数据，2023年2000元人民币以下机型中，Phase5N方案占据Sub-3GHz频段90%的市场份额。 图15.5G渗透率持续提升 图16.2G-3G时代手机支持频段占比情况 图17.美国地区4G和5G频段分布情况 图18.不同代际射频前端芯片复杂度的变化 Phase8系列方案推广有望进一步提升手机射频前端模组集成化程度。自2021年开始，MTK联合器件厂商和终端厂商着手定义全新的5G射频前端方案，推出了全新的Phase8系列方案，包含Phase8、 Phase8M 和Phase8L方案，其中Phase8和Phase8M 主要面向高端及旗舰手机，采用Low Band和Mid/High Band两颗L-PAMiD，并采用更小的封装尺寸来缩减电路面积；Phase8L主要面向2000-4000元人民币价格带手机需求，支持合理的5G CA及EN-DC能力，采用L/M/H频段All-in-one设计，只需要1颗L-PAMiD芯片即可实现Sub-3GHz频段全覆盖，实现性能与成本的平衡。未来若Phase8方案在中高端手机市场持续推广提升份额，手机射频前端模组市场占比有望进一步提升。 图19.手机射频前端方案的发展历程 图20.Phase5N和Phase7与4G时代方案的对应关系 图21.Phase8方案定义 图22.5G终端射频架构演进（Sub-3GHz频段） 2.3高端射频模组对滤波器性能提出更高要求 发射端模组方面，在最为拥挤的1.5GHz-3GHz频段，汇聚了最早的TDD LTE频段B34/39/40/41和4个FDD LTE频段Band1/2/3/4，也包含了GPS、WiFi-2.4G、蓝牙等非蜂窝网络频段。由于频段非常拥挤，这一领域的射频前端模组技术难度最高、价值含量也相应最高，通常需要采用集成有多个频段滤波器和PA的PAMiD模组，PAMiD也是射频发射模组中技术含量与价值量最高的一类产品。 由于这一频段的PA技术已经相对成熟，射频发射模组的核心挑战来自滤波器件，高性能BAW滤波器在此频段中是最为常用的器件。在1GHz以下的Low Band频段，则集成了B5/B8/B26/B28等4G/5G频段，部分方案中还需要集成GSM850/900及DCS/PCS的2G PA，以进一步提升集成度；TC-SAW滤波器是LB频段中最为常用的滤波器件。 图23.不同频段和方案对射频发射模组的要求 图24.PAMiD模组内部构造 接收端模组方面，在价值量相对较高的DiFEM、L-DiFEM、LFEM等产品上，通常需要在同一个模组内集成若干个滤波器件，以支持多个不同的频段。其中工作在Sub-3GHz频段的DiFEM/L-DiFEM需要支持的频段较多，需要集成多个SAW/BAW滤波器以达到性能要求，在滤波器性能、封装工艺等方面有较高要求。 图25.不同频段和方案对接收端模组的要求 图26.L-DiFEM产品内部构造 2.4射频前端芯片市场格局：滤波器和模组产品国产化亟待推进 射频前端芯片市场主要被海外企业占据，国产份额较低。根据Yole数据，2022年全球手机射频前端芯片市场前5大供应商均为