电子装联设备领军者，封装设备驱动未来增长

下游终端市场增长驱动电子装联行业发展。随着乘用车产销量的增长、出口增量的持续、新品高端化的趋势，有利于汽车电子市场需求持续增长。 此外，人工智能在汽车、手机、PC、智能穿戴等产品的应用融合推动终端产品需求的上升。随着AI PC的推出，2024年有望成为AI PC快速发展的元年。 锡膏印刷设备实现进口替代，点胶机核心部件点胶阀获得专利。公司主营产品锡膏印刷设备产品性能已达到或超越国际顶尖厂商水平，打破国外垄断，实现进口替代。公司锡膏印刷设备在良率控制、印刷精度、印刷效率、产品一致性及节能降耗等方面取得了重要成果，其对准精度、印刷精度等关键技术处于全球行业领先水平。点胶机的核心部件点胶阀取得技术突破获得专利，定位精度和重复精度等核心技术指标已经达到市场主流机型水平。公司行业认可度高，从创立至今获得了包括富士康、华为、鹏鼎控股、比亚迪、台表集团（Taiwan Surface Mounting）等下游领域龙头客户的订单和认可，积累了庞大且优质的客户资源，获取了行业内的品牌知名度。 高瞻远瞩布局封装设备，LED封装取得突破。公司LED封装设备面对芯片小型化趋势显现出的设备效率和稳定性优势获得LED封装头部企业的高度认可，产品营业收入同步增长263.95%。此外，公司掌握了Pick & Place和刺晶的固晶技术方案并已将相关技术应用。公司将充分发挥固晶机在芯片小型化趋势上设备效率及稳定性的竞争优势，加大力度拓展Mini/Micro LED固晶机客户，提升市场占有率。 积极拓展半导体封装领域业务，有望实现新的业务增长。公司目前已增加应用于泛半导体及半导体产品的资源投入，积极引进行业专业人才提高产品性能，提升新产品的开发能力和渠道拓展能力。公司已面向半导体行业推出Climber系列产品，另有Gsemi植球设备可满足半导体封装领域晶圆植球的要求。正积极通过公司现有及潜在半导体客户群体，获得技术对接的机会，增加产品供应品类。 盈利预测与估值模型：我们预计凯格精机2024-2026年分别实现归母净利润0.75、0.92、1.54亿元。选取3C设备行业博众精工、华兴源创、快客智能，以及精测电子作为同业可比公司。考虑到公司未来成长速度较快，我们采用PEG估值法，同业可比公司2024年PEG为0.86，凯格精机为0.97，凯格精机为领先的电子装联供应商，芯片封装业务带动新增长，我们给予凯格精机2024年PEG 1.15倍，对应PE为49.69倍，目标市值37.07亿元，对应目标价34.84元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：外部环境变化的风险、市场竞争加剧风险、产品技术研发的风险、应收账款的风险 财务数据和估值 1.凯格精机：电子装联设备领军者，产品矩阵不断拓宽 1.1.发展历程：深耕电子装联设备十余载，产品矩阵不断拓宽 东莞市凯格精机股份有限公司多年来专注于自动化精密装备的研发、生产、销售及技术支持服务。自2006年推出首款锡膏印刷设备以来，陆续通过鹏鼎的技术验证，通过仁宝供应商认证、锡膏印刷设备的设备验证，获得富士康苹果产品线的供应商认证，获得JUKI的生产确认，通过台表科旗下公司的技术验证，成为德赛电池合格供应商。2018年，柔性制造系统开始实现销售。2019年，点胶设备通过仁宝设备验证，并于同年向光弘批量交付点胶设备。 图1：凯格精机发展历程 1.2.主营产品：电子装联设备主业稳固，封装设备打造全新成长曲线 凯格精机主要产品为锡膏印刷设备、点胶设备、封装设备和柔性自动化设备。其中，锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子工业制造领域的电子装联环节，下游应用广泛，可应用于消费电子、汽车电子、网络通讯、航空航天、医疗器械、智能家居等行业的生产制造。封装设备主要应用于电子工业制造领域的封装环节及半导体封装环节，可应用于LED照明及显示器件、半导体芯片封装环节。 表1：凯格精机产品梳理 图2：公司产品与下游应用 锡膏印刷设备营收占主体地位，封装设备营收大幅增长。2023年锡膏印刷设备营业收入4.02亿元，占总营业收入的54.27%，目前仍为凯格精机的最大营业收入产品构成。值得注意的是，封装设备营业收入在2023年大幅度增长，从0.59亿元增长至2.16亿元，成为凯格精机的第二大营业收入来源，占比29%。点胶设备、柔性自动化设备和其它业务的营业收入均低于1亿元，营收占比较小。 图3：2023凯格精机营业收入产品构成（亿元） 图4：2019-2023凯格精机营业收入产品构成（亿元） 1.3.股权结构：股权结构稳固 公司股权结构相对集中，实际控制人为邱国良、彭小云夫妇。公司实际控制人持有的股份占比较大，邱国良、彭小云夫妇共计直接持有公司59.21%股份，通过余江县凯格投资管理中心（有限合伙）等间接持股，控制了公司的主要决策权。其中，余江县凯格投资管理中心（有限合伙）、东莞市凯创投资顾问中心（有限合伙）、东莞市凯林投资顾问中心（有限合伙）均为公司的员工持股平台，国信证券凯格精机员工参与战略配售集合资产管理计划为公司首次公开发行股份员工参与战略配售集合资产管理计划。 图5：凯格精机股权结构图（截至2024年7月27日） 1.4.财务数据：短期受行业波动影响，后续修复空间较大 公司年营业收入在2021年达到收入峰值，之后有所波动，但2024年初呈现强劲反弹。 2016至2021年间，公司营业收入逐年增长。2022年收入为7.8亿元，同比略降2%。2023年，由于锡膏印刷设备的收入出现了较大幅度下滑，但封装设备的收入增幅较大，因此公司整体收入略降至7.4亿元，同比下降5%。值得关注的是，2024年第一季度营业收入显著增长至1.5亿元，同比增长45%。 图6：2017-2024Q1凯格精机营业收入及增速 图7：2017-2024Q1凯格精机归母净利润及增速 受行业周期影响，公司盈利能力略有下滑，未来修复空间较大。锡膏印刷设备终端市场的回落导致下游企业在设备投资上趋于谨慎保守，减少或延缓了相关设备的投资。受上述因素影响，公司产品出货量有所下降，此外由于下游电子制造企业推行降本战略，降本压力传导至设备厂商，使得产品销售价格有所下降，导致公司的毛利率出现一定程度的下滑。 此外，受行业竞争加剧影响，公司封装设备售价下降，毛利率下滑影响，封装设备的利润贡献较为有限。虽然封装设备在2023年毛利率水平下滑，但公司认为通过技术创新、供应链的管理和市场细分领域的深耕，封装产品毛利率水平会有所提升。 图8：2017-2024Q1凯格精机销售毛利率与归母净利率 图9：2017-2024Q1凯格精机期间费用率 图10：2017-2023凯格精机ROE（摊薄）与ROA 图11：2017-2023凯格精机资产负债率 2.电子装联：锡膏印刷设备实现进口替代，点胶机突破核心部件 2.1.锡膏印刷：表面贴装工艺的重要工序 电子装联依据技术发展历程主要可分为THT工艺和SMT工艺。随着电子整机产品向小、薄、轻及数字化方向发展，元器件封装形式发生了由THC/THD到SMC/SMD的变化，从而驱动电子装联SMT工艺逐渐取代THT工艺，成为近年来主流的电子装联工艺。装联工艺变化带动了新型工艺装备（如印刷设备、贴片设备、点胶设备）的发展。因此，贴装方式驱动了工艺技术的变革，而工艺技术的变革，又决定了电子装联设备的发展。随着电子元器件的尺寸逐步缩小，对超微型元器件组装定位的要求越来越高，未来电子装联设备需要满足各种尺寸下超微级电子元器件的装联要求。 图12：电子装联设备 公司的锡膏印刷设备和点胶设备主要用于电子装联生产线的SMT工艺。锡膏印刷设备所属的电子装联环节属于电子装备制造的基础环节，是电子产品实现小型化、轻量化、多功能化和高可靠性的关键。电子装联是指将电子元器件、PCB板、导线、连接器等零部件根据设定的电气工程模型，进行装配和电气连通的制造过程，依据工艺路线不同，可分为表面贴装工艺（SMT）及通孔插装工艺（THT）等，公司产品主要应用于表面贴装工艺（SMT）。 表面贴装工艺（SMT）电子装联生产线的主要工序如下图所示： 图13：表面贴装工艺（SMT）电子装联生产线的主要工序 表2：工序介绍主要工序 在印刷工序，锡膏印刷设备将锡膏印刷至PCB裸板，以实现电子元器件与PCB裸板的固定粘合及电气连接。首先将PCB裸板上的焊点与钢网开孔对齐印刷，然后通过刮刀推动锡膏滚动填充钢网孔壁，从而完成PCB焊点的锡膏填充。在钢网与PCB裸板分离后，锡膏被印刷定形于焊点上。SMT生产环节中，锡膏印刷是SMT前道工序的核心环节之一，大部分不良是因为锡膏印刷环节出现的问题所导致的，这是因为小型化元器件对锡膏印刷设备在锡量、成型和偏移等方面提出了极高的要求。 图14：印刷工序示意图 2.2.行业受下游终端市场增长驱动，自动化、国产化、高精度化影响竞争格局 电子装联行业的发展主要受下游终端市场增长驱动。根据2022年全球PCB产值数据，PCB行业呈现出广泛且多样化的应用格局。手机、PC和其他消费电子产品占据了PCB应用的主要市场份额，分别贡献了19.53%、15.59%和13.56%的市场产值。2023年，规模以上电子信息制造业实现营业收入15.1万亿元。通信网络、汽车电子、消费电子等市场是行业长期增长的重要驱动因素，终端应用市场蓬勃发展为电子装联专用设备行业提供增量。随着乘用车产销量的增长、出口增量的持续、新品高端化的趋势，有利于汽车电子市场需求持续增长。随着汽车智能化和自动驾驶技术的不断发展、汽车电子设备成本占比提升，汽车电子市场规模不断扩大。 图15：2022年全球PCB产值（百万美元） 人工智能发展有望推动终端产品需求上升。服务器作为算力的载体，属于最重要的算力基础设施。其需求的增加将提升PCB和连接器等部件的用量。Prismark预测，服务器将成为PCB市场中复合增长率最快的下游细分市场。随着人工智能在手机、PC、智能穿戴等产品的应用融合，有利于推动终端产品需求的上升。IDC预测，2024年全球智能手机出货将增长约3%；根据CounterPointResearch发布的报告，2023年，全球PC出货量同比增长3%，结束了连续两年的下滑趋势，行业恢复到疫情前的水平。这一变化归功于AI PC时代的到来，各个领域的出货量恢复以及终端用户的升级周期。随着AI PC的推出，2024年有望成为AI PC快速发展的元年。公司预计2024-2028年PC的年复合增长率为2.4%。 自动化和国产化是电子装联行业的发展趋势。电子装联设备呈现从手工组装--半自动化--全自动化--整线自动化的发展趋势。发展之初，我国电子装联设备几乎全部依赖高价国外进口设备，对国内电子制造企业的规模化进程和技术水平的提升造成了不利的影响。近年来，国家加大对自动化技术及精密装备制造产业的政策扶持，我国电子装联设备国产化率逐渐提高，如：波峰焊接设备、回流焊接设备、锡膏印刷设备、点胶设备等，国产设备已占领市场主流。 表3：行业主要政策法规 锡膏印刷设备具备高精度化、高智能化、高稳定性已成为基础应用要求。随着电子产品和LED显示器件发展逐渐小型化、轻薄化；PCB表面组装的电子元器件集成度越来越高；英制0201、英制01005、公制M03015、公制M0201等超小规格元器件及0305、0204等微小型芯片应用日渐普及，SMT及COB工艺亦随之蓬勃发展。随着电子元器件的尺寸逐步缩小，对超微型元器件组装定位的要求越来越高，未来电子装联设备或将需要满足各种尺寸下超微级电子元器件的装联要求。 2.3.以创新为发展驱动力，业务基础牢固 公司从创立之初就注重研发中心的建设与完善，以共性技术研发为基础平台，结合创新型矩阵式产品管理孵化体系，致力于把研发中心打造成产品孵化中心。研发中心下设七大共性技术模块，包括软件工程、图像工程、运动控制、机械工程、电气工程、CAE工程和系统集成，以高技术产品和垄断型产品为公司研发方向，结合高效的产品研发管理体系，