全国第五大教辅书发行商赴港IPO，全品文教：高度依赖经销商，长期盈利能力受限

全国第五大教辅书发行商赴港IPO，全品文教：高度依赖经销商，长期盈利能力受限 导语：行业格局使得业内各公司的毛利率普遍趋同。作者：市值风云App：布偶 2024年上半年，教辅书概念火了一把。 尽管这段时间整体图书零售市场同比下降6.2%，但教辅类图书这一细分领域却逆势增长，尤其在短视频电商渠道中表现亮眼，码洋比重增至28.55%。 在图书行业，码洋指全部图书定价的总额，即图书的原价与册数的乘积。 在这火热之际，全品文教于4月23日向港交所递交上市申请。 一、三大产品系列撑起94%营收 公司创始人肖忠远早在2002年便注册了“全品”商标，并与人民教育出版社合作推出了《素质教育新学案》，正式进军基础教辅图书市场。 历经21年发展，全品文教打造出《全品学练考》、《全品作业本》、《全品复习方 案》三大核心产品系列，包含2,132个SKU。这三个系列合计在2023年贡献了公司94%的营收。 （全品的教辅书籍，来源：京东） 根据弗若斯特沙利文数据，以2022年码洋计，全品文教在中国独立教辅图书策划及发行商中排名第5，市场份额达5.7%。同时，在义务教育阶段独立教辅图书策划及发行商中，公司排名第3，市场份额达7.7%。 股权穿透后，肖忠远合计控制公司71.8%的股份，是公司的实控人。 2023年，公司营收为6.2亿（同比+25.5%）。归母净利为0.6亿（同比+ 86.8%）。 2023年非经常性项目的披露较为有限，故风云君没有测算扣非归母净利数据。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP） 2023年营收明显增长主要因疫情后教辅图书需求的反弹。其中，《全品复习方案》和《全品作业本》两大核心系列的营收分别同比增长29.3%和26.6%。此外，公司在线直营销售渠道的拓展贡献了约6%的营收增长。 2023年归母净利的同比增长，主要是在营收增长的同时，公司对发行管理流程和成本进行了控制和优化。 目前，教辅图书仍是全品文教的核心业务，2023年教辅图书业务的营收为6.1亿，营收贡献超过97%。尽管公司积极拓展防蓝光眼镜等学生用品及线上题库等在线服务，但这些“第二曲线”业务目前对公司整体经营影响有限。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP） 二、行业特性使然，经销商模式盛行 全品文教的销售渠道主要依赖经销商网络。2021年至2023年，经销商贡献的营收占公司总营收分别为93.1%、93.7%和90.3%，2023年经销商渠道营收为 5.6亿。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP） 高度依赖经销商渠道是教辅图书行业的一大痛点。全品文教表示，作为下游的经销商具有明显话语权，公司对其影响力相对较弱。此外，公司的业务增长能力，很大程度上取决于经销商能否维持并扩大其销售网络。 早在2007年，全品文教就已意识到这一问题，并开始布局直销渠道。然而，时至2023年，直销渠道带来的营收贡献仍只有9.7%。 为什么像全品文教这样的教辅图书民企，一方面对经销商的话语权过大有所怨言，但又还是如此依赖呢？ 背后原因是教辅图书行业受政策监管，在内容审查、出版许可、发行渠道等方面均有准入门槛，形成了非市场化的竞争格局。 根据渠道资源和产业链整合能力，行业内公司可分为3大梯队： 1.第一梯队：国家级出版社和省/市级国有出版集团。这些企业拥有出版社资源，拥有相对应的地区和省域影响力，是教材教辅出版领域的主导力量。第二、三梯队的企业主要通过与第一梯队合作，参与教材教辅出版； 2.第二梯队：全品文教属于这个梯队，主要由具有一定规模的民营企业组成。这些企业拥有自己的核心内容产品； 3.第三梯队：规模较小，自身仅具备产业链单一环节能力的企业。 由于《出版物市场管理规定》对教辅书发行资质和区域进行了限制，只有具备特定资质的单位才能在特定区域内发行教辅书。这导致行业内形成了较为鲜明的以第一梯队为主导的省域分布格局，各省域市场存在一定的进入壁垒。 （来源：多鲸教育研究院整理） 细心的读者老铁们，可能在阅读风云君过去覆盖的出版和教辅书概念股时注意到了这点。 （下载市值风云APP查看教辅书概念股） 线上零售的兴起为第二、三梯队的教辅企业带来了新的渠道拓展机遇，但自建自营线上渠道并非易事。消费者（学生家长为主）往往习惯于通过学校指定渠道或知名电商平台购买教辅书，这在一定程度上限制了线上直销模式的发展。 若选择与大型连锁书店或电商平台合作来打开市场，企业又会面临类似线下经销商模式的困境。这些平台凭借其市场地位和话语权，往往会通过批量采购、独家代理等方式压低进货价格。 考虑到教辅行业的特殊性，即使全品文教成功上市融资，也难以仅凭“钞能力”砸钱迅速实现全国扩张。搭建自有直销网络需要资源、资质、行业影响力的综合支撑，并非一蹴而就。 对于非第一梯队的企业而言，依赖经销商模式几乎是当下的必然选择。然而，这也意味着企业需要与经销商的博弈，从而限制了营收增长和盈利能力的提升空间。 作为行业内第二梯队的企业，全品文教虽因疫情影响减弱和存货管理改进，2023年现金循环天数有所改善，但整体上，上下游议价能力相对较弱仍导致其资金周转效率不及第一梯队企业。 2021-2023年，公司现金循环天数分别为136天、134天和53天。 相比下，A股有三家教材教辅书的营收贡献约在8成或以上的公司，分别是凤凰传媒（601928.SH），山东出版（601019.SH）和南方传媒（601900.SH），作为第一梯队，他们这三年的现金循环天数几乎都是负数。 （来源：市值风云APP，F10财务对比功能） 此外，由于在渠道商面前话语权较弱，全品文教在业务拓展需要做的努力也更大。 反映在全品文教在销售和推广的投入不断加大，最近3年销售费用率在10%以上，均不低于上述三家公司，2023年甚至为14.3%。 三、上市前大额分红，创始人分走0.7亿 教辅图书市场分为两大类：市场零售教辅和教育系统推荐选购教辅。前者由学生和家长自主选择；后者通常由教育主管部门或学校推荐统一采购，进入门槛极高。全品文教的产品属于第一类，市场竞争更为激烈。 全品文教所在的子行业领域的CR5为42%，尽管行业内玩家通过品牌建设、广告投放等方式努力形成差异化并提升市场份额，但整体市场仍呈现碎片化竞争格局。 从学生和家长的角度，教辅材料普遍同质化严重，他们很少愿意为品牌差异支付高额溢价。此外，教辅书定价受政策指导，存在明显天花板，再加上渠道商的强势地位，教辅书定价空间有限。 此外，教辅书的编撰、设计、纸张、印刷等成本相对固定，所以行业内各公司毛利率普遍趋同。整体而言，教辅图书行业平均毛利率约在30%-40%左右。 全品文教近年通过调整产品结构，集中销售毛利率较高的教辅图书，略微提升了整体毛利率。公司毛利率的提升带动了整体盈利能力的逐年改善。2023年，公司毛利率、经调整营业利润率、净利率分别为42.4%、13.6%和10.3%。 公司在销售和营销上的投入相较于同行业公司更为显著，这导致了全品文教的净利率受到影响。2021-2023年，凤凰传媒、山东出版和南方传媒的平均净利率均超过13%，而全品文教的平均净利率为8%。 尽管全品文教在2022年和2023年通过行政人员降薪、出售联营公司股权等方式试图提升净利润，进而提高净利率，但与同行相比仍处于较低水平。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP） 2023年，公司的ROE高达29.5%。公司ROE在2022年下降后，又在2023年明显上升，原因主要是盈利能力的提升。 不过毫无疑问的是，如果上市，这一水平也必然会大幅下跌。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP） 2022年，全品文教的资产负债率下降，主要是优先股投资者赎回了投资。此前，公司曾在2020年和2021年分别进行A轮和B轮融资，融资方式为可赎回优先股。根据国际会计准则，这类优先股因附带强制赎回条款而被归类为负债。 然而，这些优先股投资者在2022年5月至2023年2月期间陆续行使了赎回权，公司返还了投资款，从而降低了负债总额，进而导致资产负债率下降。 2023年资产负债率的上升主要源于上市前的一次大额分红。2023年11月，公 司宣布派发不超过1.8亿元的股息。 这笔股息后于2024年2月根据法律法规进行了调整，修改为9,870万，并在同 年4月发放。根据创始人肖忠远的持股比例，他个人分得约7,087万。 2021-2023年，公司没有有息负债。截至2023年末，公司的资产负债率为 75.8%。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP） 尽管全品文教由于资本开支相对较少，大部分经营现金流净额都能转化为自由现金流，但受行业特性制约，投资者很难在短期内看到经营现金流净额或自由现金流的显著增长。 2023年，公司的自由现金流为1.2亿。 2021年的负经营现金流主要是由于营运资金变动（包括应付款项减少和合同负债减少）。 （来源：上市申请材料，制图：市值风云APP）