资本货物 ： 出口市场转向谨慎 ； 中国重汽持有 ； 维持对潍柴的买入

15Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|行业更新 资本货物 对出口市场持谨慎态度；D/G 重汽持有；维持对潍柴的买入 我们下调了2024E/25E重型卡车（HDT）行业销售预测 增长11%/9%至0.96万/100万单位，同比增长4%/5%。出口，考虑到年卡车销售疲软，增长前景不太确定 俄罗斯是中国卡车的主要市场。我们担心增长 在其他国家将无法抵消俄罗斯的下降。在中国，鉴于 NESIII卡车的设备更换政策已进入执行阶段 阶段，我们预计HDT销量将在2024年9-12月逐渐稳定， 6月（同比下降17%）和7月（同比下降4%）。尽管收益较低 预测，我们维持我们的BUY额定值开启潍柴动力（2338HK/000338CH)在最近的回调之后。我们降级中国重汽（3808HK）toHOLDas我们认为出口销售风险尚未被考虑在内。 俄罗斯卡车销售疲软。俄罗斯是最大的出口国中国卡车的目的地，占中国卡车出口的21% 根据Chinatruck的说法，2023年(包括所有尺寸的卡车)。基于根据我们的计算，中国卡车占卡车市场的60% 俄罗斯将在2023年，因为中国卡车制造商占领了一大块西方原始设备制造商因战争而离开俄罗斯后的市场份额 乌克兰。根据俄罗斯汽车制造商协会（OAR），俄罗斯重型卡车销量同比下降5%/15%/16% 4月/5月/6月，遵循2023年和第1季度的强劲增长轨迹。展望未来，鉴于进口回收税的开征范围扩大 从7月1日起，以及卡车销售的高基数(下半年)，我们预计中国在俄罗斯的卡车销量将同比下降 2024. 中国市场将得到设备更换政策的支持. 根据我们的检查，NESIIIHDT的机队规模目前约为500k单位。假设其中50%将在2024年底被取代，潜在的 每月（假设四个月）的交易量将为〜63k。对于2025E，我们看到设备更换政策的潜力进一步扩展到NESIV 卡车（链接）。如果是这种情况，那么在给定的情况下，需求增长将高得多我们估计的船队规模为300万台(约占HDT总船队规模的30%)。 潍柴动力。我们将HDT发动机销量下调8% 在纳入我们新的行业HDT销售后，每年在2024E-26E 预测。虽然我们在2024E-26E的盈利预测下调了5- 8%，我们认为目前的价格是一个很好的切入点，紧随最近的回调。我们预计催化剂将来自：（1）国内的复苏 执行设备更换政策后的HDT销售； (2)高级管理人员变更后的悬垂解除。我们的 基于SOTP的A/H股TP下调至18.0元人民币/19.5港元 （20.4元人民币/22港元起）。 中国重汽.我们认为中国重汽在海外HDT销售中的比例很高(57%2023年，就HDT销售而言）将成为下行风险，因为 海外需求放缓。我们下调2024E/25E收益 预测为5-6%。我们的新TP为19.5港元(以前为22.5港元)。 企业价值/息税折旧及摊销前利润4.6倍（相当于历史平均水平；倍数不变）。 中国资本货物部门 WayneFUNG,CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 相关报告： 中国资本货物-3000亿元人民币资本融资设备更换 -2024年7月26日（链接） 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 15Aug2024 海外卡车销售 Units 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 20192020202120222023 销售量 RHS（同比）变化 Units 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月12日 2019 2020 2021 2022 2023 2024 图1：俄罗斯卡车月销量图2：俄罗斯卡车销售 来源：OAR，CMBIGM 来源：OAR，CMBIGM 注：21年6月至10月之间缺乏数据图3：智利卡车月销量 图4：越南卡车月销量 Units Units 20,000 10,000 18,000 9,000 16,000 8,000 14,000 7,000 12,000 6,000 10,000 5,000 8,000 4,000 6,000 3,000 4,000 2,000 2,000 1,000 0 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：智利国家汽车协会，CMBIGM来源：越南汽车制造商协会，CMBIGM 15Aug2024 对HDT销售的修订预测 图5：CMBIHDT销售预测的变化 HDT销售量 (单位000') OldNewChange 2024E 2025E 来源：CMBIGM估计 图6：中国HDT销售周期 1,075 1,107 957 1,008 -11.0% -9.0% HDT销量（中国销量+出口）（000台） 1,800 2016-2020年上行周期：（1）正常更换 周期；(2)恢复财产启动；(3) 更多的更换需求由于 逐步淘汰NESIII卡车，以应对蓝天倡议；(4)更换需求 由打击非法推动的增长卡车 2021-22年下行周期：（1）前载需求在1H21中，由于引入了 2021年7月的NESVI；（2）镇压房地产行业；(3)零Covid政策 1,600 2011-2012：产能过剩侵略性能力的结果 扩展，再加上 FAI和房地产的弱点 1,400部门 1,200 1,000 2009-2010年：增长 4万亿元人民币推动下加速刺激软件包后——全球金融危机 2013-2015：销售 2013年反弹，原因是在购买之前 NESIV的实现。 2015年，销售额达到由于宏弱导致的低谷 2023-25E: 恢复驱动 由（1）中国亲- 增长政策；(2) 弹性出口； (3)更换 循环；(4)电位要分阶段的政策-出NESIV卡车 800 600 2005-2007: Upcycledrivedby: （1）GDP增长强劲；（2）替代需求来自 防过载策略； （3）排放标准升级 400 200 0 来源：Cvworld，Wind，CMBIGM估计注：中国国内销售+出口 15Aug2024 百万元人民币 18 16 16 14 14 13 13131313 121212 13 121212121212 12 11 11 10 11 10 11 10 8 8 6 图7：中国HDT月销量图8：中国单位经营HDTGDP 2024 2023 2022 2021 2020 2019 国内生产总值（百万元人民币）/经营HDT (单位) 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 来源：Cvworld，Wind，CMBIGM 注：内销+出口 来源：Cvworld，Wind，CMBIGM估计 000'单位 1,800 80% 1,600 1,400 1,200 59% 60% 53% 45% 60% 38% 30% 32% 36% 1,0004% 800 600 400 200 0 18% 11% 22% 40% 3%2% 4%5% 20% -4% -13% -28% -14% 0% -26% -36% -20% -52% -40% -60% 更换需求 新需求 增长（同比）-RHS 图9：HDT的国内销售和出口图10：CMBIGMHDT销售预测 000个单位 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 出口 国内销售 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Cvworld，Wind，CMBIGM估计注：中国国内销售+出口 15Aug2024 估值-潍柴和重汽 HKD 30 25 2.3x 20 1.9x 15 1.5x 10 1.1x 5 0.7x 0 HKD 30 21x 17x 25 20 13x 15 9x 10 5x 5 0 图11：潍柴动力HP/E频段图12：潍柴动力HP/B波段 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 RMB 30 2.9x 2.4x 1.9x 1.4x 0.9x RMB 30 26x 21x 图13：潍柴动力A市盈率波段图14：潍柴动力AP/B波段 25 25 16x 20 20 15 11x 15 10 6x 10 5 5 0 0 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 图15：潍柴动力企业价值/息税折旧及摊销前利润区间 图16：中国重汽的企业价值/息税折旧及摊销前 百万港元 350000 11x 300000 9x 250000 7x 200000 150000 5x 100000 3x 50000 0 企业价值 利润区间 百万港元 80000 70000 6.5x 60000 5.0x 50000 40000 3.5x 30000 2.0x 20000 10000 0.5x 0 企业价值 EV0.5 EV2 EV3.5 EV5 EV6.5 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 15Aug2024 图17：中国重汽市盈率区间图18：中国重汽P/B波段 HKD 30 1.9x 1.5x 25 20 1.1x 15 0.7x 10 5 0.3x 0 HKD 30 15x 12x 25 9x 20 15 6x 10 5 3x 0 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 15Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 潍柴动力（2338香港） 回调后的估值回调 目标价格(上一个TP上/下 HK$19.50 HK$22.00) 63.0% 我们在2024E- 26E，在纳入我们新的行业HDT销售预测之后。而我们的 2024E-26E的盈利预测下调了5-8%，我们认为当前价格是最近回调后的良好切入点。我们预计催化剂 将来自：（1）国内HDT销量的复苏执行设备更换政策；(2)消除悬垂 高级管理层变更后。我们基于SOTP的A/HTP进行了修订 下调至18.0元人民币/19.5港元（从20.4元人民币/22港元）。维持BUY. 风险因素:1）发动机出口疲软；2）低于预期中国的替代需求；(3)柴油/天然气价格比收缩 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 当前价格HK$11.96 中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）104,369.6 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 潍柴控股集团潍坊投资集团来源：港交所 份额业绩 194.7 17.20/9.49 8726.6 16.3% 3.4% 绝对相对 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 -5.4% -28.1% -14.4% -0.4% -19.9% -20.3% 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 来源：FactSet 收入（百万元） 175,158 213,958 229,448 241,175 249,059 同比