晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-08-15 宏观策略 宏观点评20240814：7月社融：政府债融资高增，财政端加快发力 在短期内金融“挤水分”以及经济弱复苏的背景下，7月社融相对承压但财政端发力有助于下半年经济增长提速。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，主要靠政府债融资支撑，而新增人民币贷款相对较低一方面反映出金融数据“挤水分”效果依旧持续，虽然造成总量指标的下降，但是一定程度上有助于提质增效；另一方面反映出当前结构上依然有待优化，尤其是企业中长贷本期产生较大拖累，票据冲量明显，反映企业主动投资意愿不高。往后看，短期内金融“挤水分”以及经济企稳复苏的大方向不会改变，金融总量数据可能依旧承压。但下半年，财政发力有望提速，当前政府债融资持续高增，财政存款也有所下滑，反映出财政端正逐步加快融资来对广义财政支出形成支撑，下半年在财政政策的发力下，经济修复有望加速。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收点评20240814：债市需要担心负反馈吗？ 央行在2024Q2货币政策执行报告中，辟出专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，对今年长债利率下行情况下产品净值走高背后的风险进行提示，并以2022年银行理财大规模赎回潮为例。但根据银行理财的季报数据，我们可以发现自2022Q4出现赎回潮后，理财就明显降低了固定收益类资产的配置比重，从2022Q4的88.77%下降到2024Q1的61.24%，转而增加了现金及银行存款的比例，从2022Q4的4.36%上行至 2024Q1的26.6%。由于这一变化，理财产品对抗债券市场风险的能力明显增强，且理财投资者已逐渐适应产品净值化后的波动情况，预计投资行为将更加趋于理性。另外，基于我们上文的测算，对收益率上行幅度容忍度最低的持有期6个月的哑铃型组合的亏损阈值为20bp，对应10年期国债收益率到2.3%左右的水平，此前金融时报对于长期国债收益率的合意区间2.5%-3%，但收益率上行幅度过快也会诱发系统性风险，因此我们预计10年期国债收益率在上行后，将在2.2%-2.3%的区间内波动，没有达到造成负反馈的水平。 行业 推荐个股及其他点评 三一重工（600031）：工程机械电动化大势所趋，助力弯道超车迈向全球龙头 风险提示：行业周期波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、电动化技术突破不及预期。 歌尔股份（002241）：2024年中报业绩点评：产品结构优化，AI时代成 长可期！ 2024年08月15日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 证券研究报告 事件：公司发布2024年中报产品结构优化拉动盈利质量持续提升：公司2024年上半年营收403.8亿元，同比下滑11%，归母净利润12.3亿元，同比增长190%，扣非归母净利润11.8亿元，同比增长169%，位于此前预告区间中值。其中24Q2单季营收210.7亿元，同比略增0.1%，归母净利润8.5亿元，同比增长168%，扣非归母净利润9.1亿元，同比增长113%。整体来看，公司盈利能力持续提升，24H1毛利率、销售净利率分别为11.51%/2.95%，其中24Q2单季毛利率、销售净利率分别为13.63%/3.91%（对比23Q2单季的7.66%/1.43%显著提升），主要源自于公司持续强化精益运营和内控改善，同时各类产品线的结构优化共同拉动整体盈利质量的全面提升。分业务来看：1）精密零组件24H1营收63.1亿元（+21%YoY）、毛利率22.46%（+1.87pctYoY），主要由于北美大客户3C新产品备货拉动相关零组件营收及利润率提升；2）智能声学整机24H1营收127.9亿元（+38%YoY）、毛利率9.83%（+5.78pctYoY），大客户TWS耳机份额的持续修复拉动出货量及稼动率的回升；3）智能硬件24H1营收198.5亿元（-32%YoY）、毛利率9.24%（+3.37pctYoY），低毛利的游戏机业务因进入产品周期后段而出货量下滑，较高毛利率的XR眼镜头部客户产品迭代升级拉动出货量增长，整体毛利率呈现显著改善。盈利预测与投资评级：我们看好基于盈利能力修复、产品结构优化、产业趋势带来显著成长空间，略上调公司2024-2026年归母净利润预测25.2/35.1/46.6（前值为23/34/45）亿元，对应PE分别为28/20/15倍，维持“买入”评级。风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。 老白干酒（600559）：冀酒龙头积厚成势，费效优化稳步兑现 伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司2024-26年归母净利润为8.6、10.8、13.1亿元（前值为8.5/10.9/13.3亿元），同比 +28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应PE为19/15/13X 维持“买入”评级。 藏格矿业（000408）：2024年半年报点评：碳酸锂成本优势维持，铜价上涨投资收益丰厚 盈利预测与投资评级：由于锂价持续下跌，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润22.7/24.9/34.1亿元（原预期为26.9/30.7/40.5亿元），同比-34%/+10%/+37%，对应24-26年 16x/14x/11xPE，考虑公司成本优势显著，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期 晶盛机电（300316）：突破减薄机超薄晶圆加工技术，半导体先进封装领 域加速布局 盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅设备+材料和半导体设备的放量。我们维持公司2024-2026年归母净利润为56/65/73亿元，对应PE为7/6/5倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产低于预期新品拓展不及预期。 华秦科技（688281）：2024年中报点评：巩固技术领先地位，多维度扩张 产能 盈利预测与投资评级：除归母净利润增速相对外，公司业绩基本符合预期，基于公司在隐身材料行业的领先地位以及2024年来公司屡获大单 证券研究报告 的事实，我们重新调整公司2024-2026年归母净利润预测至5.05/6.74/8.67亿元，前值5.11/6.38/7.16亿元，对应PE分别为33/25/19倍，维持“买入”评级。风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。 宏观策略 宏观点评20240814：7月社融：政府债融资高增，财政端加快发力在短期内金融“挤水分”以及经济弱复苏的背景下，7月社融相对承压，但财政端发力有助于下半年经济增长提速。7月新增社融7708亿 元，同比多增2342亿元，主要靠政府债融资支撑，而新增人民币贷款相对较低，一方面反映出金融数据“挤水分”效果依旧持续，虽然造成总量指标的下降，但是一定程度上有助于提质增效；另一方面反映出当前结构上依然有待优化，尤其是企业中长贷本期产生较大拖累，票据冲量明显，反映企业主动投资意愿不高。往后看，短期内金融“挤水分”以及经济企稳复苏的大方向不会改变，金融总量数据可能依旧承压。但下半年，财政发力有望提速，当前政府债融资持续高增，财政存款也有所下滑，反映出财政端正逐步加快融资来对广义财政支出形成支撑，下半年在财政政策的发力下，经济修复有望加速。7月 新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，7月通常为信贷“小月”，其中，结构上企业贷款有所拖累，票据冲量明显；而居民端短贷表现较弱，而中长贷出现边际修复。7月企业端贷款相对较低，票 据冲量特征明显。7月企业新增贷款1300亿元，同比少增1078亿元。其中，7月新增企业短贷和中长贷分别为-5500亿元、1300亿元，同比分别多减1715亿元、少增1412亿元。反映出企业主动投资意愿仍 然不高。7月票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元，票据冲量特征明显。居民端，短期贷款表现相对较弱，反映居民消费意愿仍有待增强。7月居民贷款新增-2100亿元，同比多减93亿元，其中居民短贷新增-2156亿元，同比多减821亿元，表明当前居民预期尚未企稳，信心仍有待改善。往后看，政策对消费的支持仍有待加码，尤其是7月政治局会议着重提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”、“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”等，后续政策落实有望改善居民预期。在5·17地产新政的影响下，居民购房意愿可能出现短暂改善，但地产市场的企稳仍需更多政策支持以及居民预期的大幅改善。7月居民中长期贷款新增100亿元，同比多增772亿元，在一系列地产政策的影响下，居民购房意愿可能出现边际改善。但从7月30大中商品房成交面积来看，地产端面临的压力依然严峻，当前居民整体的购房预期并未进入明显回升通道。后续可期待国家对地产收储、住房市场租赁等方面进一步的政策部署，进而带动地产市场的企稳。虽然信贷相对低迷，但在政府债以及企业债融资的支持下，社融仍实现同比多增。7月新增社融7708亿元，同比多增2342 亿元，而仅新增政府债融资就达到6911亿元，同比多增2802亿元， 近3个月以来政府债融资均维持在较高水平，专项债发行也有所提速，对社融产生明显拉动，反映出当前在整体经济增长动能不足，信用需求相对较低的背景下，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，以带动经济增长。同时，7月新增企业债融资2028亿元，同比多增738亿元，反映出企业通过发债部分替代了贷款。M1增速继续下行，禁止手工补息影响下企业存款进一步“搬家”。7月M1同比增速下行至-6.6%，M2同比回升0.1个百分点至6.3%，依旧维持在低位水平，M2和M1的剪刀差持续扩大。受企业整体投资意愿较低以及叫停“手工补息”的双重影响下，企业资金活化程度较低，企业活期存款延续向货币基金、理财产品流动的趋势，制约了M1增速。从7月存款数据中也可以看出，7月新增企业存款-1.78万亿元，同比多减2500亿元，而非银存款新增7500亿元，同比多增3370亿元，反映出 4/12 企业存款“搬家”的现状并没有明显改变。下半年财政政策发力将进一步提速。7月财政存款新增6453亿，同比少增2625亿，反映出财政对经济的支持有所加速，叠加近几个月政府债务融资的持续高增，下半年财政支出力度将有明显上升，有助于GDP增速的回升，改善内生增长动能。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （证券分析师：陈李研究助理：武朔） 固收金工 固收点评20240814：债市需要担心负反馈吗？ 事件2024年8月7日，银行间交易商协会发布公告，称监测发现江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，对上述4家机构启动自律调查。受此影响，8月8日10年期国债活跃券收益率从2.14%上行3.5bp至2.175%，9日收益率继续上行2.5bp。面对此次调整，收益率上行多少幅度会令票息收入无法覆盖资本利得的损失？我们在此进行简单的测算以供参考。观点如何确定组合配置？在此前报告《对国债收益率曲线不同形态下的情景假设》中，我们假定了子弹型和哑铃型两种不同的资产配置组合，在此继续沿用。子弹型组合将100%的资金配置于5年期国债活跃券，而哑铃型组合将50%的资金配置于1年期国债活跃券，另外50%的资金配置于10年期国债活跃券。根据2024年8月9日的情况，选定1年期、5年期和10年期活跃券分别为240009.IB、240008.IB和240011.IB，则子弹