芳纶纸行业龙头，产能扩张助力未来发展

国产芳纶纸龙头，全球市占率约10%：（1）2022年公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。民士达成立于2009年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。（2）2023年，公司营收和利润均创新高。营收3.40亿元，同比增长20.70%，归母净利润0.82亿元，同比增长28.74%。国内市场加速国产化替代，积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化，公司发展稳定，持续高增长。2019-2023年公司营收CAGR达25.51%，归母净利润CAGR达40.73%。（3）2020-2023年民士达的毛利率和净利率呈现持续提高的态势。毛利率从2020年的25.59%提高至2023年34.00%；净利率从2020年的17.56%提高至2023年23.68%。 新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大：（1）竞争格局：杜邦占据全球80%份额，民士达持续发力追赶。民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。（2）随着风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据QYResearch数据，我国电机市场规模预计2026年将增长至617亿美元；根据中国汽车工业协会数据，2016年中国新能源汽车销量51万辆，2021年全国新能源汽车的销量达352.1万辆,CAGR达47.17%。2022年中国新能源乘用车零售567.4万辆，同比增长90.0% （3）我国芳纶纸消费量预计持续高增长。根据QY Research显示，2022年中国芳纶纸行业市场规模达到2.26亿美元。2021年中国芳纶纸消费量为4215吨，2017-2021年的平均增长率为13.43%。预计到2028年，中国芳纶纸的消费量将达到12357吨，2022-2028年的CAGR为17.14%。 行业壁垒强，募投项目进展顺利，业绩释放未来可期。（1）芳纶纸的生产技术壁垒高，公司创新研发能力强。公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等关键技术，攻克了多项行业内的技术难题。民士达产品具有20%-30%的价格优势，国产芳纶绝缘纸、蜂窝纸正逐步实现高端领域的进口替代。（2）2025年中期投产落地，投产后理论总产能达到4500吨。民士达的扩产计划一方面提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额；一方面通过闪蒸无纺布等新产品打造公司的第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57亿元，对应EPS分别为0.70/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为18/14/12倍；我们选择业务类似的公司光威复材、泰和新材和中简科技作为可比公司，公司业务均涉及新材料的生产和供应。 2024年可比公司平均PE为21倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）主要原材料依赖关联方的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）人才流失的风险。 1.芳纶纸行业龙头，深耕行业十余年 1.1.全球市占率10%，行业专精特新小巨人 国产芳纶纸龙头，全球市占率约10%。（1）民士达成立于2009年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。2022年，公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位（2022年约10%），仅次于美国杜邦公司，为国产芳纶纸龙头公司，2023年4月公司在北交所上市。（2）民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。（3）民士达已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于2021年8月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单（第二批第一年）”，于2023年4月25日正式在北交所上市。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中且稳定 民士达的股权结构以泰和新材为主导，股权结构相对集中且稳定。截至2024Q1，泰和新材是民士达的控股股东，持有其66.23%的股份。烟台市国资委作为泰和新材的实际控制人，因此也是民士达的实际控制人。在前十大股东中，除了泰和新材，还包括王志新、鞠成峰等人，他们分别是民士达的原董事长和董事会秘书。 图2：股权结构（截至2024年3月31日） 民士达高级管理人员6人，宋西全任董事长，孙静任总经理，李鹏周任副总经理，修文泉任财务负责人，鞠成峰任董事会秘书。高管们各司其职，在营销、财会、运营等领域均有较为丰富的相关经历和经验。 图3：公司高管介绍 1.3.公司财务结构健康，量价齐升 （1）2023年，公司营收和利润均创新高。营收3.40亿元，同比增长20.70%，归母净利润0.82亿元，同比增长28.74%。主要系国内市场加速国产化替代，同时积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化、销量增长影响营业收入增长，且原料成本下降拉低生产成本，导致净利润增长。（2）总体来看，公司发展稳定，持续高增长。2019-2023年公司营收CAGR达25.51%，归母净利润CAGR达40.73%。 图4：公司营收和归母净利润变化 盈利能力方面：（1）2020-2023年民士达的毛利率和净利率呈现持续提高的态势。 毛利率从2020年的25.59%提高至2023年34.00%；净利率从2020年的17.56%提高至2023年23.68%。（2）毛利持续提高主要系原料成本下降导致销售毛利率增长。 图5：毛利率及净利润率变化 图6：分产品毛利率变化 公司主营业务收入以境内收入为主、境外收入为辅，其中境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势。公司服务的客户已遍布北美、欧洲等十余个国家或地区，形成了公司全球化发展的更加健康的业务结构。我们预计海外业务将成为公司业绩的新增长点。 图7：境内外营收变化 图8：境内外营收占比变化 芳纶纸系列产品是主要盈利产品，间位芳纶纸占比最高，盈利能力领先。2019-2023年公司间位芳纶纸业务在主营业务收入中占比90%以上，是公司营收的主要来源，对位芳纶纸业务营收占比逐年上升。分产品盈利能力看，2023年芳纶纸产品毛利率为34.01%，同比提高2.59pct；主要系芳纶纸业务量价齐升，叠加原材料降价导致。 2.新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大 2.1.竞争格局：我国芳纶纸行业起步晚，但发展迅速，逐步实现国产替代 杜邦占据全球80%份额，民士达持续提高市占率。目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。（1）美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸材料的发展方向，凭借先发优势在全球市场长期以来处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。（2）经过多年持续发展，民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。根据QYResearch数据，2022年，美国杜邦公司占据主要市场份额，而中国的民士达公司以约12.8%的市场份额位居全球第二名，仅次于美国杜邦公司。（3）民士达的产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、亚洲等境外市场，客户质量高粘性强。公司的主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，这为公司今后进一步发展奠定了客户资源基础。 图9：公司的销售流程图 国产替代进口空间较大。（1）由于美国在芳纶纸的研发及制造上起步最早，在行业里一直处于垄断地位，我国在芳纶纸领域处于被动局面。为了摆脱这种局面，本世纪初我国不断加大对芳纶及其制品等高端材料的重视力度，经过多年持续攻坚克难，当前，我国芳纶纸的制备技术已实现突破。（2）民士达通过自主研发，打破了海外技术垄断，涵盖十余个系列百种细分规格型号，在产品品类实现了对美国杜邦的基本覆盖，产品性能与杜邦公司相媲美，在多项指标上要优于海外同类产品，具有20%-30%的价格优势。 在我国“国内国际双循环”发展的格局下，我国制造业的转型升级和新兴产业的加速崛起将拓展芳纶纸及其相关制品的市场，持续带动国产芳纶纸的需求增长。 2.2.芳纶纸行业下游应用领域众多，市场空间大 公司芳纶纸系列产品主要为对位芳纶纸。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。公司对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度为同等质量钢铁的5倍，但密度仅为钢铁的五分之一。 图10：对位芳纶纸 图11：间位芳纶纸 芳纶纸系列产品主要用于电气绝缘领域和蜂窝芯材领域，对应下游应用场景诸多。 （1）在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域。芳纶纸作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基（植物纤维素基）绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸，减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性，从而推动现代电器电工行业的进步和发展。 （2）在蜂窝芯材领域，芳纶纸可以作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸蜂窝芯材，其轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点。在航空航天等领域，用航空级芳纶纸材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。 此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。 图12：公司主要产品应用情况 下游应用领域持续增长，将带动芳纶纸行业发展。（1）随着风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。同时，叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸将会不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的应用。（2）国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的需求也将带动国内芳纶纸行业的发展，根据公司2023年年报，民士达在蜂窝芯材领域也有多个航空和海上项目落地，全年用量增长21%。此外，我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据QYResearch数据，我国电机市场规模预计2026年将增长至617亿美元； 在航空航天领域，随着我国军用及民用飞机研发技术的不断提升，我国未来军用飞机产业增长潜力巨大，同时我国国产民用飞机已驶入商业化进程的