芯片振“华”，“风”光无量

公司研究 证券研究报告 航天军工2024年08月14日 振华风光（688439）深度研究报告 芯片振“华”，“风”光无量 推荐首次） 当前价：51.31元 华创证券研究所 2023-08-14~2024-08-13 9% -8% 23/08 -26% 23/10 24/0124/0324/0624/08 -43% 振华风光 沪深300 证券分析师：范益民电话：021-20572562邮箱：fanyimin@hcyjs.com执业编号：S0360523020001 公司基本数据 总股本(万股) 20,000.00 已上市流通股(万股) 11,242.49 总市值(亿元) 102.62 流通市值(亿元) 57.69 资产负债率(%) 11.83 每股净资产(元) 24.34 12个月内最高/最低价 98.48/50.75 市场表现对比图(近12个月) 振华风光：军用模拟电路核心供应商。公司始建于1971年、成立于2005年经过�十多年的深耕，布局�大门类共200多款模拟芯片，广泛应用于航空航天、兵器船舶等高精尖领域，为武器装备提供配套，可满足全温区、长寿命、 耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司与各大军工集团及科研院所合作 40余年，建立了良好、稳定的合作关系，拥有稳定的客户关系与市场地位。 模拟芯片长坡厚雪，国产替代加速进行。模拟芯片相较于数字芯片，用于处理连续信号，有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点。据WSTS，2013年至2023年，全球模拟芯片的市场规模从401亿美元提升至 812亿美元，具有“大赛道、波动小”的属性。模拟芯片下游应用百花齐放，涉及通信、工业、汽车电子等诸多领域。据ICInsights，2022年政府/国防仅占模拟芯片下游应用领域的1.0%。基于此，我们测算得出2024年全球军用模拟芯片市场有望达到近9亿美元。我国作为全球最大的模拟芯片市场，规模有望 超3000亿元，但自给率仍处于较低水平。海外龙头厂商底蕴深厚，核心竞争力主要来自于对人才、经验、工艺、料号数量和客户资源的长期积累所带来的复利效应。国内模拟芯片厂商积极有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，有望进一步提升自给率，逐渐缩小与国际先进水平的差距。 国防装备先进程度至关重要，高景气领域提振军工电子需求。2024年我国国防预算稳定提升至1.69万亿元，与经济增速相适应。目前我国国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展，据《新时代的中国国防》，我国国防装备费 支出占比由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，复合增速达到13.44%。军工电子作为武器装备产业链上游，在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。 从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范 围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。3）公司通过募投项目向IDM模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。 投资建议。我们预计公司2024-2026年收入分别为17.6、23.3、29.9亿元；归母净利润分别为6.88、8.79、11.15亿元；EPS分别为3.44、4.40、5.57元。参 考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：客户集中度较高，贸易摩擦，需求放缓，应收账款及票据余额较高 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,297 1,762 2,328 2,993 同比增速(%) 66.5% 35.8% 32.2% 28.6% 归母净利润(百万) 610 688 879 1,115 同比增速(%) 101.5% 12.7% 27.8% 26.8% 每股盈利(元) 3.05 3.44 4.40 5.57 市盈率(倍) 18 16 13 10 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月13日收盘价 投资主题 报告亮点 报告从公司核心业务出发，聚焦模拟芯片及行业、军工装备及行业，认为1）模拟芯片有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点，行业具有“大赛道、波动小”的属性。我国作为全球最大的模拟芯片市场的同时，自给率仍处于较低水平。国内模拟芯片厂商有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，逐渐缩小与国际先进水平的差距。2）随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。3）从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。 投资逻辑 公司作为军工模拟芯片的稀缺标的，充分受益于国防设备费用的增长和模拟芯片的国产替代。公司核心竞争优势为：1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。3）公司通过募投项目向IDM模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）公司充分受益于国防信息化的推进和模拟芯片的国产替代；2）公司在军工电子市场中保持领先优势，客户粘性较高；3）公司积极布局新产品、新市场，带来全新增长点；4）期间费用率随新品开拓市场小幅提升。 盈利预测、估值：我们预计公司2024-2026年收入分别为17.6、23.3、29.9亿元；归母净利润分别为6.88、8.79、11.15亿元；EPS分别为3.44、4.40、5.57元参考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、振华风光：军用模拟电路核心供应商6 （一）深耕�十载，业务由封装测试向前端芯片设计延伸6 （二）财务分析：营收持续稳定增长，产品结构进一步优化8 （三）股权结构：股权结构稳定，控股股东为国有企业10 （四）研发投入：高度重视研发投入，研发体系日渐成熟11 二、模拟芯片长坡厚雪，国产替代加速进行12 （一）模拟芯片：连接现实世界和数字世界的桥梁12 （二）大赛道、波动小、壁垒高，海外龙头构建复利效应14 （三）国内市场成长性突出，国产化率亟待提升17 三、国防装备先进程度至关重要，高景气领域提振军工电子需求18 （一）我国国防预算稳定提升，装备费用占比合理增长18 （二）军工电子是国防信息化的基础，市场规模广阔19 （三）高精尖国防装备列装势在必行，军工电子景气度高21 四、从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力23 （一）军工电子以可靠性为最核心性能要求23 （二）背靠中国振华，充分发挥集团协同24 （三）募投项目积极向IDM转型24 （四）积极拓展存储、MCU新品，发力民用市场25 �、关键假设、估值与盈利预测26 六、风险提示27 图表目录 图表1公司发展历史6 图表2公司主要产品7 图表3公司产品应用场景7 图表4公司主要客户8 图表5公司前�大客户占比8 图表6公司营收情况9 图表7公司归母净利润情况9 图表8公司主营业务占比情况9 图表9公司信号链细分业务占比情况9 图表10公司毛利率&净利率10 图表11公司两大主要业务毛利率10 图表12应收账款与应收票据10 图表13公司股权结构图（截至2024年7月30日）11 图表14公司研发费用及研发费用率11 图表15半导体行业分类12 图表162023年半导体行业细分产品占比12 图表17模拟信号与数字信号13 图表18模拟芯片工作原理13 图表19模拟芯片与数字芯片对比14 图表20模拟芯片分类14 图表21全球模拟芯片市场规模15 图表222021-2026E细分半导体市场CAGR15 图表23全球模拟芯片下游占比16 图表24全球军用模拟芯片市场规模测算16 图表252021年全球模拟芯片市场竞争格局17 图表26我国模拟芯片市场规模17 图表27我国模拟芯片自给率18 图表28我国国防预算支出18 图表29军费支出占GDP比重（%）19 图表302010-2017年我国年度国防费构成（亿元）19 图表312010-2017年我国年度国防费分项占比19 图表32军工电子产业链20 图表33我国军工电子市场规模预测20 图表34国内军用模拟集成电路市场主要企业21 图表35全球无人机市场的规模21 图表36我国军用无人机市场规模21 图表372025年军用雷达市场占比预测22 图表38弹载领域芯片发展规划22 图表39不同级别芯片对比23 图表40公司代表性产品与友商对比23 图表41中国振华部分控股/参股公司（截至2023年底）24 图表42公司募投项目25 图表43半导体商业模式25 图表44我国MCU市场规模（亿元）26 图表45IATF16949认证26 图表46公司业务拆分与预测（百万元）27 图表47同行业公司估值比较（2024/8/13）27 一、振华风光：军用模拟电路核心供应商 （一）深耕�十载，业务由封装测试向前端芯片设计延伸 贵州振华风光半导体股份有限公司（简称振华风光）成立于2005年，其前身国营风光电 工厂始建于1971年，公司于2022年在科创板上市，是隶属于中国振华电子集团有限公司，集芯片设计、封装、测试和销售为一体的高可靠集成电路供应商。目前，公司建有模拟、数模混合及系统集成的设计平台，在高可靠放大器研制方面拥有扎实的技术储备和封装测试保障能力，主要产品广泛应用于我国多个重点领域，是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 公司发展历程可分为三大阶段。自1971年至今，公司经历了技术起步与积累、技术提升与业务拓展以及技术应用与产业化快速发展的三大阶段： 1971年~1990年，公司成功研制出国内第一代差分放大器，全面掌握了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技术。 1991年~2011年，公司通过技术的延伸与扩展，紧跟配套需求，初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。 2012年至今，公司紧盯武器装备发展国产化需求突破了多项芯片设计关键技术，实现了产品升级，同时业务方向由集成电路封装测试向前端芯片设计延伸。 图表1公司发展历史 资料来源：公司招股书，华创证券 布局信号链及电源管理器两大业务，充分满足高可靠性需求。公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。2011年之 前，公司产品以放大器为主；2012年以来，公司通过承担一系列纵向和横向项目，持续进行产品迭代并不断扩展产品种类，形成放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源管理�大门类等200多款产品，广泛应用于特殊领域中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。 图表