金属加工：价格与需求共振，业绩与估值齐升

工业经济接棒增长。全球制造业复苏，边际有所走弱。2024年7月全球PMI指数同比提升1.1，中国同比提升0.1，美国同比提升0.4，欧元区同比提升3.1，德国同比提升4.4，英国同比提升6.8；全球制造业PMI指数环比下降1.1，中国下降0.1，美国下降1.7，日本下降0.9，德国下降0.3。为应对经济走弱，美国货币政策或有转向，同时美国近年来积极推进制造业政策体系。美国制造业私人固定投资额（非住宅建设）迅速上升，2024年6月达到2445.5亿美元，美国制造业私人固定投资（非住宅建设）占GDP比例呈上升趋势，2024年6月达到3.4%；我国除地产政策放宽外，2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，或撬动万亿市场规模。 工业金属有望筑底，加工行业率先复苏。近段时间基本金属价格明显回调，2024年8月5日，我国铜铝上游金属产品单价分别为72923.33元/吨与19013.33元/吨，相比年内金属价格高点有明显回调。利润方面，2023年8月1日与2024年8月1日，我国电解铝利润分别为2675.73元/吨与1503.73元/吨；2023年6月30日与2024年6月30日，我国铜精矿冶炼利润分别为1381元/吨与-1981.18元/吨，行业利润进入低位。短期逻辑依旧，铜铝预计进入底部区间。从代表金属冶炼行业看，2024年8月2日，我国铜冶炼厂粗炼费与精炼费分别为7.6美元/干吨与0.77美分/磅，铜矿供给对比冶炼产能依旧偏紧；2024年8月5日，我国山西氧化铝均价为3910元/吨，电解铝成本支持明显。铜铝逻辑均未有明显改变，且伴随行业利润的下行，预计铜铝行业将逐步进入底部区间。同时衰退交易推升金铜比，随着前期发布的美国就业数据不及预期，当前衰退交易将金铜比拉至高位，截止2024年8月6日金铜比已达27.4%。当前分位处于2003年以来的74.7%。 此外，美国7月就业市场存在飓风影响，若衰退交易过度铜及其他基本金属可能存在价格回归趋势。 价格与需求共振，业绩与估值齐升。价格方面，对比2020年至今有色金属采选业以及加工业的PPI走势，明显加工业PPI走势波动更大，加工业对比采矿业存在更加明显的价格波动，利润方面也是同样的情况。其原因为在需求的推动下中游产品率先起量，同时伴随加工过程中的原料价格上涨，加工业同时取得了加工费收益以及金属涨价两部分收益。在当前设备更新及以旧换新等制造业政策的刺激下，中游加工企业或将迎来产品的量价齐升。对比往年的部分铝加工企业市盈率以及铝价走势，南山以及明泰估值与铝价存在一定正相关关系。以此推测，若未来金属价格上行，金属价格或对金属加工行业估值带来一定提升。 投资建议：设备更新等政策带动下，中游金属加工企业或将率先受益，推荐：明泰铝业、南山铝业、金田股份、立中集团、怡球资源等；建议关注：华达新材、新疆众和、楚江新材等。 风险提示：海外需求不及预期，矿端价格大幅波动，全球经济衰退。 1.全球衰退风险提升，工业经济接棒增长 1.1.全球：工业经济重要性提升 全球制造业复苏，边际有所走弱。从整体看，2023年7月全球制造业PMI指数为48.6，中国为49.3，美国为46.4，欧元区为42.7，日本为49.6，德国为38.8，英国为45.3，2024年7月全球PMI指数升至49.7，中国升至49.4，美国升至46.8，欧元区升至45.8，日本升至49.1，德国升至43.2，英国升至52.1。 2024年全球PMI指数同比增长1.1，中国同比增长0.1，美国同比增长0.4，欧元区同比增长3.1，德国同比增长4.4，英国同比增长6.8。从边际看，全球制造业PMI指数环比下降1.1，中国下降0.1，美国下降1.7，日本下降0.9，德国下降0.3。制造业整体有复苏迹象，但边际走弱。 表1：全球制造业PMI情况（单位：%） 短期美国经济存在走弱可能。在进入2024年后，美国失业率明显上升，2024年7月达到4.3%，2024年6月到7月失业率上升0.2pct，若依据萨姆规则推断，美国经济短期存在走弱可能。 图1：美国失业率有所上升 美国货币政策或有转向。从近两年的数据看，2024年8月，美国联邦基金目标利率处于5.5%，处于相对高位，在全球特别是美国经济衰退的环境背景下，美联储可能采取降息策略进一步刺激经济增长。2024年8月5日，30天联邦基金期货2412收盘价升至95.675，市场降息预期大幅提升。 图2：美国联邦基金目标利率维持高位 图3：30天联邦基金期货2412收盘价 科技股集中度大幅提升。截止2024年8月6日，纳斯达克前5市值公司（苹果公司Apple、微软公司Microsoft、英伟达NVIDIA、谷歌Google、亚马逊Amazon）对纳指的总市值占比为40.6%，近年来在AI的带动下出现了明显的提升趋势，从市值而言科技股的集中度出现了明显提升。 图4：美国科技股集中度提升 美国推进制造业政策体系，以保先进制造业全球领先地位。2022年后，美国提出全新制造业目标规划，大方向上提出开发和实施先进的制造技术、培养先进的制造劳动力、加强制造供应链的弹性，细节上提出针对性建议，如加强制造工艺的脱碳处理、完善清洁能源制造技术、注重可持续发展的制造和回收利用等。 表2：美国先进制造业相关政策梳理 政策效果显著，制造业投资与GDP占比明显上升。美国将重心转至制造业以来，美国制造业私人固定投资额（非住宅建设）迅速上升，2024年6月达到2445.5亿美元。此外，美国制造业私人固定投资（非住宅建设）占GDP比例呈上升趋势，2024年6月达到3.4%。美国政策效果显著，制造业发展前景改善。 图5：美国制造业投资与GDP占比呈上升趋势 1.2.国内：政策托底经济复苏 国内制造业PMI近期维持50%以下，后续存在提升空间。2024年1到7月，我国制造业PMI指数分别为49.2%、49.1%、50.8%、50.4%、49.5%、49.5%、49.4%。 图6：我国制造业PMI指数 规模以上工业增加值及产能利用率均较去年有所提升。我国2024年6月规模及以上工业同比增加值为5.3%，较去年有所提升；我国2024年第二季度工业产能利用率为75.2%，较去年有所提升。 图7：我国规模及以上工业增加值有上升趋势 图8：我国工业产能利用率有小幅回升 我国地产政策放宽，明确房产发展新模式。2024年以来中央层面出台多方面房地产支持政策。2024年4月30日，在政治局会议上提出构建房地产发展新模式；5月17日，中国人民银行、国家金融监管总局等发布支持房地产发展若干措施，提出取消房贷利率下限、降低首付等。7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出加大保障性住房建设和供给；支持城乡居民多样化改善性住房需求；充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策等决定。 表3：2024年我国房地产政策梳理 国务院、央行等部门分别发文推动政策落地，撬动万亿市场规模。2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知。统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。 表4：新一轮大规模以旧换新&设备更新政策梳理 2.工业金属有望筑底，加工行业率先复苏 2.1.上游：工业金属筑底可期 近期工业金属价格明显回调。从整体价格走势看，2023年1月3日，我国铜铝上游金属产品单价分别为65855元/吨与18330元/吨；2024年1月2日，我国铜铝上游金属产品单价分别为69141.67元/吨与19513.33元/吨，上游金属单价上涨。2024年8月5日，我国铜铝上游金属产品单价分别为72923.33元/吨与19013.33元/吨，相比年内高点价格回调。 图9：铜铝现货价 行业利润进入低位。从代表行业利润情况看，2023年8月1日与2024年8月1日，我国电解铝利润分别为2675.73元/吨与1503.73元/吨；2023年6月30日与2024年6月30日，我国铜精矿冶炼利润分别为1381元/吨与-1981.18元/吨。近段时间上游代表行业利润多有下降，行业利润进入低位。 图10：中国电解铝行业利润 图11：铜精矿现货冶炼盈亏平衡 上游长期逻辑未变。从铜代表企业资本性支出总和来看，2010年、2015年、2020年主要代表铜企资本性支出总和分别为79.8亿美元、166.7亿美元、120.5亿美元，上游铜矿行业资本开支2013年达到高点。铝行业产能变动不大。2019年至2023年全球铝矿产能分别为7490、7600、7600、7850、7900万吨，我国铝矿产能分别为4130、4300、4230、4430、4500万吨，我国铝产能近年来基本持平。 图12：铜代表企业资本开支情况 图13：国内电解铝产能变动不大 短期逻辑依旧，铜铝预计进入底部区间。从代表金属冶炼行业看，2024年8月2日，我国铜冶炼厂粗炼费与精炼费分别为7.6美元/干吨与0.77美分/磅，铜矿供给对比加工产能依旧偏紧；2024年8月5日，我国山西氧化铝均价为3910元/吨，电解铝成本支持明显。长短期逻辑均未有明显改变，且伴随行业利润的下行，预计铜铝行业将逐步进入底部区间。 图14：我国铜冶炼厂粗炼费与精炼费 图15：山西氧化铝均价 衰退交易推升金铜比，基本金属上涨可期。随着前期发布的美国就业数据不及预期，当前衰退交易将金铜比拉至高位，截止2024年8月6日金铜比已达27.4%。 当前分位处于2003年以来的74.7%。此外，美国7月就业市场存在飓风影响，若衰退交易过度铜及其他基本金属可能存在价格回归趋势。 图16：金铜比 2.2.下游：需求逐步显现，加工费有所提升 短期内加工产业加工费单价有所回升，金属中游行情较为乐观。从代表地区代表行业加工费看，2024年4月3日与8月2日，浙江T2铜排宽度160-300mm加工费分别为1900元/吨与2300元/吨，T2铜排宽度≤160mm加工费分别为2000元/吨与2200元/吨；2024年6月7日与8月7日华东3mm铜丝加工费分别为460元/吨与575元/吨，华东2.6mm铜丝加工费分别为610元/吨与725元/吨，铜产品加工费有所回升。 图17：铜制产品加工费略有上涨 铝方面，中游加工费同样有所回升。从代表地区代表铝制产品均价看，2024年7月5日，新疆、广东、南昌、包头、临沂、河南的φ120铝棒均价分别为-330元/吨、370元/吨、150元/吨、-30元/吨、230元/吨、260元/吨；2024年8月5日，新疆、广东、南昌、包头、临沂、河南的φ120铝棒均价分别为-230元/吨、470元/吨、430元/吨、120元/吨、300元/吨、260元/吨。大部分地区铝制产品加工费有所回升。 图18：铝制产品加工费有所回升 铝加工产品开工率边际回升。从各类铝制产品开工率看，2024年8月2日，铝型材、铝线缆开工率分别为50.5%、68%；2024年7月12日，铝型材、铝线缆开工率分别为49.3%、67.6%。大多数铝加工产品开工率边际上行，下游需求逐步提升。 图19：铝制产品开工率边际有所回升 3.下游需求推升业绩，上游金属拉高估值 3.1.量价齐升：下游需求起量，中游率先受益 铜产业链。上游产业主要负责铜矿的开采与冶炼，矿山原矿经采选后将含铜矿石分为铜精矿与复杂铜，铜精矿与复杂铜分别经过粗炼与电解流程得到粗铜矿，继续经过制备与电解精炼产出阴极铜、电解铜、精炼铜等铜矿产品。中游产业主要负责铜矿加工，经过工业工艺制造将铜矿产品加工为管材、棒材、铜箔等铜加工产品。下游产业主要是购置中游产品，生产直接流入应用市场的用品，下游产业主要服务于电力行业、家电行