TCL中环深度报告：硅片龙头领风骚，行业低谷待新潮

硅片龙头领风骚，行业低谷待新潮 TCL中环深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001 分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年8月8日 报告摘要 1、专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式。TCL中环前身天津市半导体材料厂成立于1958年，是国内历史悠久、技术领先的电子级半导体单晶硅材料制造企业，至今已深耕行业六十余载。公司坚持创新驱动发展，始终引领行业先进技术、先进制造方式的产业化应用，主营业务围绕硅材料，形成新能源、半导体双产业链发展模式。 2、硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大：（1）硅料价格快速上涨时，光伏主产业链较为受益；（2）硅料价格快速下跌时，光伏主产业链将受到明显的原材料减值损失等影响；（3）硅料价格缓跌或缓涨时，硅料涨幅速度若小于组件涨幅速度，硅料下游环节盈利有望保持较好态势，反之则有盈利下行压力。进入2024年Q3，硅料、硅片、组件价格保持稳定，主要系成本端支撑，我们认为行业价格已基本触底，公司盈利也有望触底回升。 3、公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列：（1）出货端：公司市占率较为稳定，行业双寡头格局稳定；（2）盈利端：公司毛利率为行业最优水平之一；（3）成本端：公司生产效率、成本控制等指标表现优异，全成本明显优于二线企业；此外，公司研发投入、人均创收、人均薪酬、资产负债率均处于行业最优水平之一，竞争优势显著。随着中东产能布局，有望进一步提升公司全球渠道、产能优势。 4、盈利预测与投资建议：我们下调公司2024年并新增2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为 357/413/467亿元（2024年原值1002亿元），归母净利润分别为-30/21/33亿元（2024年原值105亿元），对应EPS分别为- 0.75/0.51/0.81元（2024年原值3.25元）。我们认为公司竞争优势明显，有显著穿越周期能力，随着产业链价格触底，公司盈利有望逐步触底反转，当前公司PB已处于历史最低位置，较为低估，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；海外贸易政策加码；供给端超预期释放。 目录 Contents 1 1 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 2 2 公司竞争优势显著，有显著穿越周期能力 3 3 盈利预测及估值 4 4 风险提示 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式。TCL中环前身天津市半导体材料厂成立于1958年，是国内历史悠久、技术领先的电子级半导体单晶硅材料制造企业，至今已深耕行业六十余载。1981年，公司进入光伏行业，成为国内最早单晶硅企业之一。1999年天津中环半导体股份有限公司成立，简称中环股份，于2007年在深交所上市。2020年公司混合所有制改革完成，TCL科技成为控股股东；2021年完成90亿定增项目，G12高效电池项目正式启动，此后中环股份更名为TCL中环。公司始终秉持“为人类奉献蓝天和白云”的绿色生态理念，坚持创新驱动发展，始终 引领行业先进技术、先进制造方式的产业化应用，主营业务围绕硅材料，形成新能源、半导体双产业链发展模式。 图：公司发展历史 创立于天津，开始锗单晶生产 全球首次将多线切割技术应 内蒙古设厂，开始规模化单 G12高效电池项目启动 用于光伏行业 晶硅生产 1958年1981年 2002年 2007年 2009年 2017年 2021年 2023年 进入光伏行业，成为国内最早单晶硅企业之一 深交所上市 （002129.SZ） 建设工业4.0制造体系 建设30GW高效超薄硅片智慧工厂 公司股权结构稳定，TCL科技集团股为实控人。2019年公司开启混改，2020年公司从国企转换为民企，引入战略投资者，TCL科技以125亿元收购公司100%股权，成为公司实控人。截至2024年3月31日，TCL科技集团股份有限公司合计持有公司29.91%，TCL科技创始人李东生先生为公司董事长。 图：公司股权结构（截至2024年3月31日） 4.01% 2.55% TCL科技集团股份有 限公司 香港中央结算有限 公司 66.08% 其他 TCL 中环 TCL科技集团(天津) 有限公司 27.36% 100% 100% 内蒙古中环光伏材 料有限公司 宁夏中环光伏材料有限公司 100% 环晟新能源(天津)有 限公司 74% 中环领先半导体(上 海)有限公司 35% 硅片、组件、半导体材料业务为公司主要收入来源。从收入结构来看，硅片业务贡献超70%收入占比；2021年后组件成为第二大收入来源，占比约15%；半导体材料为第三大收入来源，营收逐年上升；光伏电站业务收入较为稳定。从毛利率来看，2023年硅片/组件/半导体材料/光伏电站毛利率分别为22%/8%/29%/45%，随着2023年下半年行业进入深度价格战，硅片、组件业务毛利率出现下滑趋势。 图：主营业务收入占比图：毛利润占比图：主营业务毛利率对比 2023 74% 16%6% 2023 80%7%9% 70%60% 2022 76% 16%5% 2022 81%7%7% 50%40% 2021 77% 15%5% 2021 81%9%6% 30% 2020 88% 7% 2020 84%9% 20%10% 2019 88% 6% 2019 81%9% 0%-10% 2019 2020 2021 2022 2023 0% 20% 40% 60% 80%100% -10%0% 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% -20% 光伏硅片光伏组件半导体材料光伏电站其他合计 光伏硅片光伏组件半导体材料光伏电站其他合计 光伏硅片光伏组件半导体材料光伏电站其他合计 公司内生增长强劲，硅片、组件、半导体材料出货量实现高速增长。2019-2023年，公司营业收入从169亿元增长至591亿元，复合增速为37%；归母净利润从9亿元增长至34亿元，复合增速为39%。公司内生增长能力强劲，2019-2023年，硅片出货量从30GW增长至114GW，复合增速为40%；组件出货量2023年达7GW；其他硅材料出货量从452百万平方英寸增长至737百万平方英寸，复合增速为13%。 图：公司营业收入及同比增速图：公司归母净利润及同比增速图：公司硅片、组件出货量 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201920202021202220232024Q1 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 300% 201920202021202220232024Q1 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 120 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023 营业收入（亿元）营业收入同比（右轴） 归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴） 硅片出货量（GW）组件出货量（GW） 1.2 公司内生增长强劲，硅片出货量实现高速增长 2019-2023年公司毛利率稳定，净利率受多重因素影响有所波动。2019-2023年，公司毛利率维持在20%左右，较为稳定。相对而言公司净利率有所波动，2019、2020年净利率分别为5%、6%；2021、2022年净利率上升至10%，主要系210硅片规模化生产后带来的单位成本下降，以及硅料价格快速上行带来的原材料增值所致；2023年公司净利率下降至6%，主要受光伏主产业链价格持续下跌，收入端下滑带来的费用率上升，以及库存减值等影响所致。进入2024年，行业进入“极致内卷”阶段，公司2024年Q1净利率、毛利率均为近十年最低，也反映出目前整个行业处于至暗时刻。 图：公司毛利率与净利率图：公司各项费用率 25% 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 毛利率净利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201920202021202220232024Q1 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率合计 目录 Contents 1 1 专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 2 2 公司竞争优势显著，有显著穿越周期能力 3 3 盈利预测及估值 4 4 风险提示 光伏行业组件、硅料价格走势与公司毛利率、净利率波动之间具有一定关联性。我们复盘了光伏行业组件、硅料价格走势与公司毛利率、净利率波动之间的关联性，发现以下规律：（1）2012-2015年及2018-2019年，硅料价格跌幅大于组件价格跌幅，反应出硅料更为过剩时，下游的盈利能力有所提升；（2）2016-2017年，虽然组件价格跌幅大幅硅料价格跌幅，但光伏补贴政策引发抢装潮，行业需求高增带来较高盈利水平；（3）2020-2021年，硅料价格大幅上涨，涨幅超过组件价格涨幅，但下游企业可以享受原材料升值带来的利润，盈利保持较高水平。（4）2022年后，硅料价格大幅下降，下游企业受原材料减值损失等影响显著。 图：组件、硅料价格走势图：组件、硅料年涨幅差与公司毛利率、净利率对比 0.9060 0.80 50 0.70 0.6040 0.50 30 0.40 0.3020 0.20 10 0.10 0.000 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 28% 5% -25% 19% -51% -29% 17% 11% -58% -152% 39% -32% 50% 0% -50% -100% -150% 主流组件价格(美元/W)主流硅料价格(美元/kg，右轴) -10% -200% 组件年涨幅-硅料年涨幅（右轴）毛利率净利率 价格涨幅 2024Q1 2024Q2 2024Q3至今 硅料 2% -42% 0% 硅片 -12% -31% 0% 组件 0% -13% -3% 硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大。通过复盘了光伏行业组件、硅料价格走势与公司毛利率、净利率波动之间的关联性，我们得出以下结论：（1）硅料价格快速上涨时，光伏主产业链较为受益；（2）硅料价格快速下跌时，光伏主产业链将受到明显的原材料减值损失等影响；（3）硅料价格缓跌或缓涨时，硅料涨幅速度若小于组件涨幅速度，硅料下游环节盈利有望保持较好态势，反之则有盈利下行压力。2024年Q2，行业再次经历硅料价格快速下跌，硅料季度跌幅高达42%；进入三季度，硅料、硅片、组件价格保持稳定，主要系成本端支撑，我们认为行业价格已基本触底，公司盈利也有望触底回升。 图：2024年硅料、硅片、组件价格走势 表：2024年硅料、硅片、组件价格季度变化 2.10 70 1.90 65 1.70 60 1.50 55 1.30 50 1.10 45 0.90 40 0.70 35 182硅片均价（元/片）182Perc组件均价（元/W）多晶硅致密料均价（元/KG，右轴） 2.2 公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列 公司硅片市占率稳定，毛利率为行业最优水平之一。从市占率来看，硅片行业呈现双寡头格局，我们看到TOP2市占率自2022年以来有所下滑，2023年为57%；TOP5（隆基、中环、双良、弘元绿能、京运通）市占率于2022年达到最高的93%后，2023年下滑至80%；在此期间，中环市占率较为稳定，维持在30%左右。从毛利率来看，2023年中环硅片毛利率为22%，成为行业最优水平之一，足以体现公司在硅片制造、生产端的优势。 图：龙头企业硅片出货量与市占率比较