国内汽车后市场领军者，积极布局新能源业务

中国汽车服务市场万亿元空间，IAM渠道增长可期。国内汽车乘用车保有量增加+平均车龄增长驱动汽车服务市场增长。据灼识咨询，GMV口径下2022年中国汽车服务市场规模达到1.24万亿元，预计2027年市场规模将达到1.93万亿元，2023-2027年CARG为9%。独立后市场服务供应商（IAM）具有门店密度高、SKU更多、价格更加合理的优势，伴随车龄增长，车主更倾向选择IAM门店。 公司打造线上线下一体化服务平台，门店数量行业领先。公司打造了一个由车主、供应商、汽车服务门店和其他参与者组成的汽车服务平台。公司的竞争优势体现在：1）方便快捷的线上界面；2）管理良好的门店和技师组成的线下网络；3）不断完善的仓储物流系统。根据公司公告，截止2023年12月31日公司共有5909家途虎工厂店，公司的门店数量排名行业第一。 门店下沉促进规模增长，收入结构优化以及规模效应有望增厚盈利。 公司在全国所有一线和新一线城市的工厂店平均数量已经超过了100家，未来在门店扩张方面，公司将以二线及以下城市为扩张重点，截止2023年12月31日，公司已经在二线及以下城市拥有了3420家工厂店，同比增加了881家，未来有望持续在二线及以下城市布局更多工厂店。我们认为公司门店下沉有望促进规模增长，我们预计公司2024/2025/2026年门店数量分别为6909/7909/8909家，门店数量的持续提升有望带动公司收入规模持续增长。在产品与服务范围扩展方面，公司布局了新能源汽车相关电池、零部件、美容改装等业务，通过品类扩展不断增厚收入。此外伴随公司收入规模持续增长，公司与上游供应商的议价能力持续提升，同时高毛利的专供及自有自控产品的收入占比提升有望增厚盈利。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润7.00/10.90/15.59亿元，同比-89.56%/+55.75%/+42.94%。对应PE分别为17.26/11.08/7.75倍，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险、门店扩张进度及盈利能力不及预期的风险、新能源汽车业务发展不及预期的风险。 1中国领先的线上线下一体化汽车服务平台 1.1打造线上线下一体化汽车服务平台，规模持续扩大 途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台之一。公司自2011年成立以来，从轮胎销售业务和合作店模式起步，铺设履约基础设施，后逐步扩大产品和服务范围。公司于2014年上线途虎养车应用程序、2016年推出途虎养车工场店，线 上界面+线下门店布局形成。公司目前业务包括为车主提供包括轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件等产品以及其他相关的安装服务，以及为平台中的所有参与者提供广告、加盟及其他服务，包括广告服务和针对不同业务的SaaS解决方案。公司正积极探索新能源汽车产品和服务，利用在全国广泛的服务网络，提供新能源汽车销售及售后服务、电池及充电桩维修保养等服务。 图1.公司成立后持续扩张，截止2023年底已经超过5000家门店 公司打造了一个由车主、供应商、汽车服务门店和其他参与者组成的汽车服务平台。线上界面+线下门店提供汽车产品和服务，线下门店网络实现国内广泛覆盖。 公司门店数量持续扩大，2020-2023年公司门店数量分别为2488/3853/4653/5909家。 图2.公司汽车服务平台连接车主、供应商、汽车服务门店 1.2创始人为控股股东，具备48.7%的投票权 公司采用AB股架构，其中A类股份每股可投1票，B类股份每股可投10票，公司创始人陈敏持有公司股份10%，包括1249万股A类股份和6895万股B类股份，具备48.7%的投票权，为公司实控人。 图3.公司实控人持有公司股份10%，具备48.7%的投票权 1.3营收规模稳步增长，2023年扭亏为盈 客户群体增长及公司门店网络快速扩张支撑收入增长。2019-2021年公司收入稳定增长，受疫情影响2022年有所回落，2023年实现营收136.0亿元，同比+17.8%。 2023年首次实现全年盈利，经调整净利润为4.81亿元。 图4.公司营业收入稳健增长 图5.公司归母净利润与经调整净利润2023年转正 图6.汽车产品和服务业务占收入的比例超过90% 图7.轮胎和底盘零部件以及汽车保养业务是核心 各业务毛利率提升+产品业务结构优化促进整体毛利率上升。公司毛利率持续提升，2023整体毛利率为24.7%,主要得益于：(1)产品及服务结构优化，毛利率较高的汽车保养收入占比提升。汽车保养在汽车产品及服务中的收入占比从2019年的27%提升至2023年的39%；（2）规模增长提升公司议价能力，获得更优惠条款，促进产品采购成本价格降低；（3）专供及自有品牌产品的收入占比提升，其毛利率通常高于品牌产品。 图8.公司毛利率持续提升 图9.各项细分业务的毛利率均持续提升 公司费用率稳中有降。公司销售及营销费用率呈降低趋势，2023年销售及营销费用率为12.6%。2019-2021年二线及以下城市拓展以及推出新产品及服务，公司招聘更多人员以加强门店管理及监督，营运及支持开支持续增加，2022年受疫情影响，差旅费有所下降，营运及支持费率下降，2023年公司降本增效，营运及支持人员数量减少，营运及支持费率下降至4.4%。我们预计伴随公司经营规模持续提升，费用率有望降低。 图10.公司费用率稳中有降 2汽车服务市场万亿元空间，IAM渠道占比提升 2.1汽车保有量增长+平均车龄上升带动汽车后市场需求提升 中国乘用车保有量持续增加。据灼识咨询，2022年中国乘用车保有量为2.74亿辆，已成为全球汽车保有量第一大市场，2018-2022年中国乘用车保有量CAGR为7.4%，未来有望继续保持增长态势，灼识咨询预测2027年将达到3.74亿辆。 图11.中国乘用车保有量稳健增长，2027年有望达到3.74亿辆 中国乘用车平均车龄呈上升趋势，5年以上车龄占比提升。据弗若斯特沙利文，中国4-5年以及5年以上车龄乘用车占比正逐步提升，2021年5年以上车龄乘用车占比达到49%。美国、欧盟乘用车平均车龄已趋于稳定，我国乘用车车龄还处于明显增长阶段，据灼识咨询，中国乘用车平均车龄从2018年的4.9年增长至2022年的6.2年，预计2027年将增长至8年。一般而言，汽车服务开支在车龄超过6年的临界点后开始显著增加，中国乘用车平均车龄突破临界点后，日益增长的汽车服务开支将驱动汽车服务市场规模持续增长。 图12.中国、美国、欧盟成员国乘用车平均车龄（年） 图13.中国车龄高于5年的汽车保有量占比持续提升 乘用车保有量增加+平均车龄上升驱动下，中国汽车服务市场达万亿规模。据灼识咨询，按商品交易总额（GMV）计，2022年国内汽车服务市场规模为1.24万亿元，2018-2022年CAGR为10.1%，是全球增长最快的汽车服务市场之一，预计到2027年市场规模将达到1.93万亿元，2023-2027年CARG为9%。 图14.中国汽车服务市场规模持续增长（亿元） 2.2车龄增加驱动IAM需求增长，IAM市场占比有望持续提升 国内汽车服务主要包括获授权经销商和独立后市场服务供应商两个渠道。获授权经销商，为获得汽车整车厂（OEM）授权的4S店，独立后市场服务供应商（IAM）则独立于获授权经销系统。IAM渠道具有门店密度高、SKU更多、价格更加合理的优势。由于4S店的采购费用和运输成本更高，根据灼识咨询，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较IAM门店收取的零配件及服务费高出约30%及80%。 图15.中国汽车服务行业产业链 公司作为IAM渠道服务商，通过线上线下一体化的服务进一步优化用户体验。 客户从在线渠道购买产品，然后到线下门店获得专业服务。在线平台为线下运营提供了庞大的客户流量及数据分析。线下门店与集中式供应链系统合作，采用统一的数字化客户管理及订单系统。在线线下一体化模式亦可确保在技师培训方面保持严格及一致的标准，并提供更佳的客户体验。 表1.汽车服务供应商服务模式对比 伴随车龄增长，车主更倾向选择IAM门店，IAM在市场中的占比呈上升趋势。 汽车是否处于保修期是影响车主选择获授权经销商或IAM门店的关键因素之一。 OEM提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后为获得位置便捷且经济实惠的服务，车主更有可能选择IAM门店。据灼识咨询，2022年年底中国保修期届满的乘用车占总汽车保有量的73.6%，预计到2027年年底将达到79.1%，IAM门店的GMV预计将以高于获授权经销商的速度增长；按GMV计算，2022年IAM汽车服务交易金额为5753亿元，占国内汽车服务市场的46.4%，2027年占比有望达到58%。 图16.IAM门店占比呈上升趋势 2.3竞争格局高度分散，公司门店数量及收入规模排名前列 中国汽车服务市场高度分散。公司门店分布广泛，2022年门店数量在汽车服务供应商中排名第一。从收入体量上来看，传统获授权经销商仍占据一定优势，2022年公司收入规模在国内所有汽车服务商中位列第三，市场份额占比0.9%；在中国IAM供应商中收入排名第一。 表2.汽车服务供应商按门店数量排名排名汽车服务供应商 表3.汽车服务供应商按收入排名排名汽车服务供应商1中升集团(0881.HK)2 表4.IAM供应商按收入排名排名IAM 2.4新能源汽车为汽车服务市场带来新机遇 新能源汽车保有量渗透率逐步上升，新能源汽车服务需求空间广阔。目前中国新能源汽车保有量在汽车总保有量中所占比例相对较小。根据公安部汽车保有量数据，2024年H1中国新能源汽车保有量达到2472万辆，占总保有量的7.18%，随着新能源汽车销量的持续增长，未来新能源汽车在汽车保有量中的占比有望持续提升。 图17.中国新能源汽车保有量持续增长 新能源汽车年度服务开支高于燃油车，电池更换成本为主要增长点。与燃油汽车相比较，除发动机保养外，PHEV需要进行额外的电池动力系统保养服务，据灼识咨询，PHEV定期保养及维修的年度开支较燃油汽车大约高13%。BEV不需要发动机保养及维修，其电池组较大导致平均重量通常高于燃油汽车，造成更多的轮胎及悬架磨损，加之电池保养及更换（定期保养下，电池组更换周期约为8年），其保养和维修服务开支将大幅高于燃油汽车。 图18.汽车生命周期内定期保养及维修的年度开支比较（假设燃油车的开支为100） 新能源汽车服务需求为IAM渠道门店带来新机遇。目前传统OEM的获授权经销商模式及新兴的新能源汽车品牌的直接销售及服务模式仍不足以满足前景广阔的新能源汽车服务市场的需求。拥有新能源汽车品牌的传统OEM倾向于将其现有的部分获授权经销商门店改造成新能源汽车服务门店，并与拥有全国性网络及高水平服务标准的领先IAM门店合作，以进一步提高其服务能力；而新兴的新能源汽车品牌亦可能与领先的IAM门店合作或将其汽车服务外包给领先的IAM门店，以确保服务质量及客户体验，这些趋势将为领先的IAM门店带来新的发展机遇。 3商业模式形成正向循环，规模与盈利双提升 3.1用户持续增长，门店稳健扩张，产品与服务范围拓展 打造线上线下一体化平台，以用户为中心，形成正向循环。过去国内汽车服务的痛点包括非标准化的用户体验、复杂的供应链、低效的履约流程等，公司以用户为核心，从按需提供服务思想出发，发展线上业务，并逐步过渡到线上线下一体化模式，构建强大的供应链和覆盖全国的物流体系，提升用户体验从而吸引更多的用户流量。流量增加使得：（1）公司能够对线下门店实施强有力的控制和数字化管理系统以实现标准化服务质量；（2）吸引门店加入，提升门店覆盖度，增加服务便利性；（3）公司在商品采购中具有更强议价能力，为用户提供更具吸引力的价格。从而进一步提升用户体验，增加流量，形成正向循环的飞轮效应，不断加强公司壁垒。 图19.以客户为中心的商业模式推动飞轮效应 3.1.1用户规模与用户粘性不断提升 截至2023年底途虎的注册用户达到1.15