通宝能源(600780)首次覆盖报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台

大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台 公司评级 买入 通宝能源（600780.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|通宝能源 2024年08月08日 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为6.09、8.99、 11.33亿元，EPS为0.53、0.78、0.99元，PE为10、7、5倍，给予公司 2024年14倍PE，目标价为7.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌，我们认为：1）存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估；2定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。 【主要逻辑】 股票代码600780.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格5.26 近一年股价走势 通宝能源火力发电沪深300 一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录电价）、成长性好（2017-2023年收入CAGR为15.76%、净利润CAGR为23.82%）、盈利能力稳定。2）我们选取具有相同配网资产和配电业务的上市公司涪陵电力作对比，无论是从售电量规模、售电收入体量还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，我们按照Wind一致预期的PE均值计算，通宝能源仅配电网资产的合理估值为104亿元市值，相比目前价值显著低估。3）公司通过参股榆树坡煤业23%股权布局煤电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势，2021-2023年投资收益分别为2.6、3.4、2.9亿元，占比归母净利润为141%、40%、42%二、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足1）公司立足火电，2022年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台在手风电项目0.15GW、光伏项目0.50GW。2）控股股东晋能控股集团清洁能源资产丰富，风电1.35GW、光伏1.07GW，资产时机成熟后注入上市公司可期。3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地，公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升至60%，可再投2.47GW光伏项目，是现有项目规模的380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于6GW计算，是现有项目规模的近10倍。 风险提示：配电业务和风光项目盈利不达预期，煤价波动影响投资收益等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,118 10,887 11,119 11,896 14,085 增长率 42.0% -2.1% 2.1% 7.0% 18.4% 归母净利润(百万元) 854 680 609 899 1,133 增长率 359.0% -20.4% -10.4% 47.6% 26.0% 每股收益（EPS） 0.75 0.59 0.53 0.78 0.99 市盈率（P/E） 7.1 8.9 9.9 6.7 5.3 市净率（P/B） 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 12% 2% -8% -18% -28% -38% -48% 2023-082023-122024-042024-08 分析师 刘博S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 通宝能源核心指标概览6 一、公司简介：晋能集团旗下唯一清洁能源平台，山西稀缺配网资产遗珠7 1.1业务分析：配电收入占比83%、毛利占比93%，投资收益波动较大8 1.2强势股东：仅次于国家能源集团的中国第二、全球第三大煤炭集团9 二、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估10 2.1地方电力是公司配电业务承载主体，购电执行趸售、售电执行目录10 2.2成长性好、盈利能力稳定，对比同行业公司配网资产价值显著低估11 2.3参股榆树坡煤业23%股权，顺应产业发展趋势+布局煤、电一体化13 三、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足14 3.1立足火电、布局风光，明确定位为晋能控股集团清洁能源上市平台14 3.2晋能控股拥有丰富的清洁能源资产，时机成熟后注入上市公司可期16 3.3布局晋北风光大基地+资产负债表潜力足，清洁能源目标10倍空间17 四、盈利预测与估值18 4.1关键假设与盈利预测18 4.2估值与投资建议19 五、风险提示19 图表目录 图1：通宝能源核心指标概览图（单位：亿元、亿度、元/兆瓦时）6 图2：山西阳光发电有限责任公司正在运营的火电机组8 图3：山西地方电力有限公司的乡宁220kV变电站8 图4：2016-2023年公司收入和归母净利润情况（亿元）9 图5：2016-2023年公司的毛利率、净利率和平均ROE9 图6：2016-2023年公司配电业务的收入和占比情况（亿元）9 图7：2016-2023年公司配电和发电业务的毛利率情况9 图8：公司配电业务的工艺流程图11 图9：2017-2023年公司售电业务情况（亿度、元/兆瓦时）12 图10：2017-2023年地方电力的收入、净利润情况（亿元、%）12 图11：2018-2023年榆树坡煤业净利润和公司投资收益（亿元）13 图12：2014-2024年环渤海动力煤（5500K）价格走势（元/吨）13 图13：2021-2023年阳光发电业务情况（亿度、亿元、元/度）15 图14：2017-2023年阳光发电的收入和净利润（亿元）15 图15：2021-2023年晋能控股的风电业务（亿度、亿元、元/度）17 图16：2021-2023年晋能控股的光伏业务（亿度、亿元、元/度）17 图17：山西大同采煤沉陷区国家先进技术光伏示范基地17 图18：2017-2023年公司的现金流和资产负债率（亿元）17 表1：山西电网销售电价表11 表2：2017-2023年通宝能源和涪陵电力的配电业务对比（亿度、亿元、元/兆瓦时）12 表3：2011-2013年中央和地方政策对于煤电联营和煤电一体化的政策14 表4：2023年以来公司投资建设的清洁能源项目一览16 表5：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）18 表6：A股同行业可比公司估值（对应2024年8月8日股价）19 投资要点 关键假设 1）配电业务：考虑到公司配电业务比较稳定，在电价、用户没有明显变化的情况下，我们预计2024-2026年公司配电业务收入分别为91.67、92.88、94.10亿元，增速分别为1.32%、1.32%、1.32%，毛利率分别为11.06%、11.06%、11.06%； 2）发电业务：增量主要来自于公司的风电和光伏项目，考虑到公司在手项目投产的节奏和晋北基地的规划项目，我们预计2024-2026年公司风电项目装机容量分别为0、15、40万千瓦；光伏项目装机容量分别为0、50、100万千瓦，对应2024-2026年公司发电业务总收入分别为17.80、24.28、44.86亿元，增速分别为6.31%、36.45%、84.76%；2024年公司发电业务来自于火电、2025和2026年发电业务增量来自于风电和光伏，综合各类电源资产的盈利能力之后，我们预计2024-2026年公司发电业务的毛利率分别为5.00%、16.36%、16.13%； 3）供热业务和其他业务：1、供热业务较为稳定，我们预计2024-2026年公司供热业务收入分别为1.56、1.64、1.72亿元，增速均为5%、毛利率均为-10.07%（毛利率与2023年保持一致）；2、其他业务，我们假设2024-2026年公司其他业务均与2023年保持一致，收入均为0.16亿元、毛利率均为45.66%； 因此，我们预计公司，2024-2026年，收入分别为111.19、118.96、140.85亿元，增速分别为2.1%、7.0%、18.4%；综合毛利率分别为9.8%、11.9%、12.5%。 区别于市场的观点 市场普遍认为公司是典型的β品种，跟随宏观经济的波动和新能源行业的景气度而涨跌，宏观经济强劲、新能源行业景气度高企，公司股价涨；宏观经济走弱、新能源行业景气度下行，公司股价跌；市场认为公司无论是发售电量、业绩、成本都比较透明和固定，超预期的可能性比较小。但是我们有不一样的观点： 存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估：我们选取与公司具有相同配网资产和配电网业务的上市公司涪陵电力作为对比，根据涪陵电力年报内容，2018-2023年，售电量分别为28.19、28.39、26.73、29.47、32.55、32.29亿度，增速分别为15.06%、0.71%、-5.85%、10.25%、10.45%、-0.80%，占比通宝能源售电量分别为29.68%、24.24%、20.16%、16.83%、17.24%、17.15%；售电收入（含税）分别为15.65、15.16、13.96、15.81、20.38、20.96亿元，增速分别为28.41%、-3.13%、-7.92%、 13.25%、28.91%、2.85%，剔除税收影响后占比通宝能源售电收入分别为30.17%、25.71%、 22.32%、21.78%、19.49%、19.78%；售电电价分别为555.16、533.99、522.26、536.51、 626.07、648.93元/兆瓦时，增速分别为11.60%、-3.81%、-2.20%、2.73%、16.69%、 3.65%。毛利率方面，2018-2023年，通宝能源配电业务的毛利率分别为16.14%、15.34%、 12.51%、13.36%、13.12%、11.06%；涪陵电力配电业务的毛利率分别为8.69%、5.67%、 2.97%、3.42%、8.99%、8.03%，因此我们可以发现，无论是从售电量规模、售电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，根据Wind一致预期，2021-2026E，涪陵电力的PE在22-30倍之间，考虑到涪陵电力商业模式清晰、业绩表现较为稳定，我们假设市场给予的估值水平合理，那么我们选取中间值26倍 PE，对应通宝能源仅配电网资产的合理估值为104亿元市值（2023年地方电力净利润为4.00亿元、公司持股比例为100%），相比目前公司总市值（58亿元，按照2024年8月 5日收盘价计算）存在70%以上空间，价值显著低估。 定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足：假设公司资产负债率提升至60%，按照2024Q1公司总资产101.52亿元计算，即可撬动的资金规模为 33.98亿元；按照公司已经披露的2个光伏项目计算，单GW光伏项目须动用的自有资金为13.76亿元，按照60%资产负债率撬动33.98亿资金计算，公司可再投2.47GW光伏项目，是现有项目规模（风电0.15GW、光伏0.50GW）的380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于6GW（风电1GW、光伏5GW）计算，是现有项目规模的近10倍。 股价上涨催化剂 1）公司在手的风电、光伏等新能源项目并网贡献业绩；2）电价上涨；3）宏观经济企稳回升；4）国企改革政策落地；5）公司分红比例提升等。 估值与目标价 我们预测，2024-2026年，公司收入分别为111.19、118.96、140.85亿元，增速分别为 2.1%、7.0%、18.4%；归母净利润分别为6.09、8.99、11.33亿元，增速分别为-10.4%、 47.6%、26.