宏观利率篇：债券市场研究分析框架

证券研究报告 债券市场研究分析框架 ——宏观利率篇 西部证券研发中心2024年8月6日首席分析师|姜珮珊 执业资格号：S0800524020002 邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn •债市概览与结构变迁 录 CONTENTS 录 目 •债市影响因素分析 CONTENTS •基本面分析 •货币政策与流动性分析 •供需分析与机构行为 •【核心结论】由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，我国债市呈现牛陡越来越不陡，熊平越来越不平的发展特点。宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素，并随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。一方面，资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求；另一方面，新货币政策框架正在形成中，新框架下货币政策传导机制发生了变化。同时，资金分层“消失”，季节性波动收窄。此外，近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。 •【报告亮点】从宏观经济、货币政策、供需面和机构行为角度出发，结合债市新发展特点对债市研究框架进行更新。 •【主要逻辑】 •债市结构与变迁：牛陡越来越不陡，熊平越来越不平 结构上，各品种托管量分化。其中，利率债稳增、信用债增速回升、存单增速转正、转债增速下滑。久期上，信用债先降后升、利率债拉长。 •债市影响因素分析：宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素 近年来，经济增长、工增、通胀、库存产能、投资等常用指标与利率关系趋弱。仅剩长债利率与资金面保持较强相关性。 •基本面分析：从需求角度来看中国经济分析 对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。 •货币政策和流动性分析：新货币政策框架正在形成中，货币政策传导机制发生变化 央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系。 2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。 •供需分析和机构行为：利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视 供给方面，利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。需求方面，2013年以后债市进入“大资管时代”。近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，可通过情绪指数、欠配指数对机构行为分析。 •【风险提示】经济复苏不及预期，政策发生重大变化，金融监管加强，货币政策新变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化，数据统计存 在遗漏或偏差。 资料来源：西部证券研发中心 请仔细阅读尾部的免责声明3 SECTION1 债市概览与结构变迁 债券市场基本信息 主要交易场所 现货：银行间债券市场、交易所、商业银行柜台期货：中国金融期货交易所（简称“中金所”）国债期货市场 债券品种 •政府债券（国债、地方政府债券、中央银行票据、政府支持机构债券）•金融债券（政策性金融债券、商业银行债券、非银行金融债券等）•公司信用债券：公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据）•同业存单、资产支持证券、熊猫债券 交易业务类型 现券交易、回购交易、债券借贷、债券远期、国债期货 交易时间 银行间债券市场09:00-17:00；交易所09:30-11:30,13:00-15:00商业银行柜台：10:00-15:30（柜台流通式债券业务）；08:30-16:30（储蓄国债（电子式）业务）中金所国债期货09:30-11:30,13:00-15:15；09:30-11:30（最后交易日交易时间） 结算周期 境内投资人：T+0、T+1；境外投资人：T+0、T+1、T+N 债券托管机构 中央结算公司、中国结算、上海清算所 政府相关部门 中国人民银行、财政部、国家发展改革委、证监会、金融监管总局、国家外汇局 市场规模 发行量45万亿元（2023年）托管量141万亿元（截至2023年底）交易量2601万亿元（2023年，含现券、回购交易及债券借贷） 中国债券市场10年历史存量 债市存量品种结构 同业 存单 11% 信用债 29% 利率债 60% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20142015201620172018201920202021202220232024 140% 债券余额（万亿元） 债券余额/GDP（%，右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 利率债存量品种结构信用债存量品种结构 政策性金融债 25% 国债 32% 地方政府债 43% 中期票据 22% 短期融资券 5% 政府支持机构债 4% 金融债 29% 非公开定向债务融资工具(PPN)4% 资产支持证券 公司债 24% 企业债 4% 6%可转债 2% 各券种托管量同比增速（%） •23年以来，各品种托管量趋势变化分化严重，其中利率债增长稳定，增速始终保持10%以上；信用债增速低位回升，连续四个月保持正增；存单增速由负转正，增长态势良好；转债增速持续下滑，并于23年12月转为负增。2023年1月-2024年6月，利率债、信用债、存单与可转债托管量月度平 均同比增速分别为12.10%、0.40%、5.82%、4.98%。 年度债市结构变化：信用债占比下降、政府债占比上升（%） •政府债占比增加，信用债占比下滑。截至24/7/14，政府债、 26 信用债（除去部分金融债）、同业存单债券余额占比分别28 为45%、21%、11%，较18年末分别上升7pcts、下降24 20 6pcts、下降1pcts。金融债持平在24%左右。22 18 16 14 12 10 8 国债地方政府债信用债金融债同业存单 2018201920202021202220232024 信用债加权平均发行期限（年） •信用债发行期限波动缩短，2024年反弹。以城投债为例，2020年以来，监管对城投举债的管控力度加大，市场较为谨慎，发行期限持续压降；2024年进入期限拉长阶段：国家压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任重点领 域风险，政策频出，市场信心提振；“资产荒”行情持续，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步向中长端转移。 •利率债发行期限拉长。24Q2国债加权平均发行期限为5.9年，今年以来呈现期限拉长的趋势，为市场上“安全资产”提供补充。地方政府债发行期限从21Q1的7.9年逐季攀升至21Q4的14.0年，22年以来基本维持高位，24Q2为12.7年。 政金债相对平稳，近期发行期限拉长，24Q2为6.2年，较21 年Q1上升0.9年。 利率债加权平均发行期限（年） •债市呈现牛长熊短的特征。利率高点自2013年以来逐渐下滑。 •牛市低点：2016~2023年下降不明显、基本在 2.5%左右震荡，但2024年开始持续突破。 •利率与利差的波动区间都在放缓。 •由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，牛陡越来越不陡，熊平越来越不平。 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 债券牛熊市划分、十年国债收益率与期限利差（%） 熊市牛市震荡市10年期国债收益率（%） 熊市牛市震荡市国债期限利差（10年-1年，%） 各期限信用债收益率水平（%） 1年期 利率水平2年期 3年期 4年期 5年期 19年初 3.62 3.81 3.84 4.01 4.01 19年底 3.18 3.35 3.49 3.71 3.84 20年底 3.2 3.36 3.56 3.7 3.84 城投债 AAA 21年底 2.75 2.85 2.93 3.12 3.27 2.86 3.05 3.28 3.41 3.52 22年底23年底 2.59 2.71 2.77 2.86 2.93 2024/7/29 1.95 2.00 2.06 2.10 2.14 19年初 3.89 4.15 4.18 4.42 4.61 19年底 3.34 3.56 3.75 3.98 4.15 20年底 3.68 3.92 4.13 4.28 4.44 城投债 AA 21年底 3 3.12 3.33 3.64 3.86 22年底 3.68 3.99 4.2 4.4 4.44 23年底 2.8 2.93 3.03 3.2 3.26 2024/7/29 2.05 2.11 2.16 2.20 2.24 19年初 3.74 4.14 4.14 4.37 4.35 19年底 3.32 3.43 3.56 3.84 3.94 20年底 3.38 3.74 3.94 4.11 4.32 二级资本债 2.83 2.87 3.07 3.23 3.32 AAA- 21年底 2.92 3.42 3.61 3.73 22年底 3.17 23年底 2.65 2.72 2.85 2.97 3 2024/7/29 1.94 1.99 2.04 2.12 2.16 19年初 3.29 3.69 3.67 3.9 3.88 19年底 2.99 3.11 3.19 3.46 3.58 20年底 3.01 3.27 3.38 3.46 3.57 普通金融债AAA 21年底 2.67 2.75 2.8 2.97 3.11 2.54 22年底 2.79 2.85 2.98 3.11 23年底 2.42 2.54 2.64 2.67 2.78 2024/7/29 1.89 1.93 1.97 2.04 2.05 随着利率中枢下移、政府加杠杆、高风险主体渐渐退出债券市场，票息资产收益率纷纷下滑。 各期限利率债收益率水平（%） 利率水平 1y3y5y7y10y30y 19年初19年底20年底 国债21年底22年底 23年底 2024/7/29 19年初19年底20年底 国开债21年底22年底 23年底 2024/7/29 2.50 2.79 2.95 3.09 3.17 3.68 2.36 2.73 2.89 3.04 3.14 3.71 2.47 2.82 2.95 3.17 3.14 3.73 2.24 2.46 2.61 2.78 2.78 3.33 2.10 2.40 2.64 2.82 2.84 3.20 2.08 2.29 2.40 2.53 2.56 2.83 1.45 1.74 1.89 2.03 2.16 2.39 2.65 3.19 3.46 3.69 3.61 4.09 2.50 2.92 3.37 3.52 3.58 4.16 2.56 2.98 3.26 3.43 3.53 4.14 2.32 2.57 2.78 2.97 3.08 3.50 2.23 2.54 2.83 2.99 2.99 3.37 2.20 2.34 2.49 2.68 2.68 2.94 1.68 1.87 1.92 2.10 2.22 2.43 SECTION2 债市影响因素分析 •利率的主要影响因素为基本面、政策面、资金面、供需面。基本面包括国内国外的经济实际增长和通胀水平，资金面和政策面主要影响因素为货币政策、财政政策、金融监管、产业政策和季节性因素，债市供给取决于财政政策、融资政策和融资需求，债市需求取决于广义流动性、机构行为、金融监管、风险偏好和居民资产配置变化。 •无论从哪个角度来看，宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素。另外，随着经济结构转型和利率波动放缓，供需 面对债市的影响加大。 经济增长 国内 信用债 利率债 存单ABS 转债REITS 宏观政策 海外 供给 供需 利率水平 通货膨胀 流动性 机构行为需求 曲线形态 货币政策 商业银行保险券商